前言：2012年底，市場在深度調整之後拐頭向上，而創業板更是走出了一波獨立的結構行情，成爲引領市場的主線。爲何2012年的創業板能夠率先突圍？當前的科創板有哪些類似之處？詳見報告。

一、2012~2014年，創業板結構行情的背景與特徵

2012年底至2014年初，創業板走出獨立行情。2012年底，在經歷2年的深度調整後，隨着經濟完成“軟着陸”並進入“L型”探底，企業盈利企穩回升，政策持續推動轉型升級，創業板開始從底部走出並開啓一波獨立的結構性行情。至2014年初時，創業板已累計漲超160%，而同期上證綜指則一直在2000點左右徘徊。

1.1、宏觀環境：經濟“L型”探底，貨幣穩健有定力“託而不舉”

2012年，經濟從此前的快速回落進入到“L型”探底階段。企業盈利逐步企穩。最悲觀的時候過去，奠定市場由持續下跌轉入磨底階段。2010年後我國GDP增速開始逐漸下滑，至2012年三季度名義GDP增速由接近20%的超高水平回落至9.11%，實際GDP增速也由2009年底2010年初的12%左右大幅回落至7.5%。此後，經濟開始逐步企穩並持續“L”形探底，企業盈利也開始企穩回升，帶動市場由持續下跌逐步轉入磨底階段，最悲觀的時候過去。

與此同時，在經濟下行壓力下，2012年央行連續降準降息，帶動M1、M2增速階段性回暖。2012年12月經濟工作會議又繼續要求“加強和改善宏觀調控”。但整體來看，由於前期“四萬億計劃”形成的負擔，這一輪政策寬鬆力度相對有限，國內存貸款利率仍處在6%和3%的高位，存款準備金率更仍高達20%。到了2013年，隨着經濟逐漸企穩，加上房價調控需求，全年無降準、無降息。在2012年的階段性寬鬆後，2013年貨幣政策事實上開始邊際收斂。

正是這種穩健有定力的貨幣政策基調，導致大盤得以企穩卻又缺乏向上的驅動力，形成一個“託而不舉”的市場環境，從而令彈性更強、資金更容易撬動的，以創業板爲代表的科技成長板塊，成爲市場關注的主戰場。

1.2、政策環境：聚焦轉型升級，培育新動能

“四萬億”刺激過後，傳統行業產能過剩的矛盾凸顯，經濟顯著降速、地方政府債務風險逐漸暴露。至2012年底，隨着經濟逐步企穩，決策層開始重點聚焦經濟轉型升級。2012年12月中央經濟工作會議確認政府工作重心由“穩增長”轉向“調結構”。會議要求“以提高經濟增長質量和效益爲中心”、“推動經濟持續健康發展”，明確“持續健康發展，要求的是尊重經濟規律、有質量、有效益、可持續的增長，是實實在在和沒有水分的增長，是在不斷轉變發展方式、不斷優化結構中實現增長”，並定調“實現經濟持續健康發展，根本途徑是加快轉變經濟發展方式，關鍵是深化產業結構戰略性調整”。

由此，新興產業政策開始密集加碼。而創業板恰逢其會，順應當時經濟轉型、戰略新興產業和“互聯網+”發展的紅利期，趁勢而起。2010年國務院便發佈《關於加快培養和發展戰略性新興產業的決定》，首次確定節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備製造、新能源、新材料和新能源汽車爲七大戰略性新興產業，這也成爲之後“十二五”規劃的政策發力重點。至2013年1月國務院通過的《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年）》和《關於深化科技改革加快國家創新體系建設的意見》，科技政策支持力度進一步加大。此後2014年9月李克強總理提出“大衆創業、萬衆創新”。到2014年12月中央經濟工作會議更將科技創新提升到戰略頂層高度。戰略新興產業和互聯網+政策紅利密集釋放。

1.3、定位和結構：服務“兩高六新”，順應經濟轉型

創業板定位“兩高六新”，承擔起資本市場支持戰略新興產業的重任。創業板在設立之初，定位就是服務“兩高六新”企業，即成長性高、科技含量高，新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源、新商業模式的中小型企業，二者高度契合，創業板當之無愧的承擔起了爲戰略新興產業提供資本市場支持的重任。

從行業分佈看，創業板中符合戰略新興產業方向的計算機、傳媒、醫藥生物、公用事業、電氣設備權重佔比始終維持在五成以上。順應當時經濟轉型、科技創新的大勢，佔盡戰略新興產業和“互聯網+”的發展紅利。

1.4、盈利狀況：享受“互聯網+”發展紅利，業績領跑市場

正由於創業板最大程度順應了當時經濟轉型、科技創新的大勢，享受戰略新興產業和“互聯網+”的發展紅利，疊加併購重組浪潮，其業績也持續領跑市場，走出一輪強勢的盈利上行週期，併成爲創業板結構性行情的根本。對比以滬深300代表的大盤股盈利在2012年短暫企穩回升後，至2013年隨着貨幣政策保持定力、地產政策收緊、信貸增長放緩而再次回落。與此同時，創業板則憑藉經濟轉型、戰略新興產業和“互聯網+”的發展紅利，業績持續領跑市場，走出一輪強勢的盈利上行週期。

1.5、估值水平：達到開板以來最底部

在經歷2年的持續調整後，至2012年底時，創業板已到了一個性價比非常高的位置。2010年11月至2012年11月，創業板指PE估值由接近80倍大幅回落至不足30倍，創開板以來最低位。且縱觀創業板近14年曆史，2012年底的創業板估值，也僅略高於2018年中美貿易戰、科技戰、美聯儲超預期加息縮表這種極端情況下的水平。

1.6、籌碼結構：IPO暫停加速市場由專注“炒新”轉向挖掘存量

隨着2012年創業板集中解禁期過去，疊加2013年IPO暫停，在緩解市場資金面壓力的同時，也帶動市場由專注“炒新”，開始轉向挖掘存量中亮點。保證了市場進一步聚焦創業板盈利優勢。

1.7、資金配置：創業板由從低配快速走向超配

參考主動偏股基金配置狀況，2013年市場對創業板的配置比例快速提升，一年時間裏由3.3%大幅提升至13.79%，其中TMT、電力設備與醫藥生物這些創業板中業績維持高增的行業成爲主要的加倉方向。這背後，一方面是創業板走出獨立行情，與市場資金流入形成正反饋。另一方面，也是3年禁售期過後，創業板流通盤擴容，板塊更具流動性。

二、站在當下，科創板與2012年的創業板有何相似之處？

2.1、宏觀環境：短期以穩爲主，中長期聚焦高質量發展

短期疫情衝擊、國內經濟下行壓力加大背景下，階段性經濟工作重點仍將聚焦“穩增長”。而中長期，隨着疫情衝擊消退，經濟逐漸從衰退期向復甦期過渡，經濟工作的主要任務也將逐步迴歸推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長，政策重心將進一步聚焦於推動高質量發展。

2.2、政策環境：大國博弈的歷史背景下，科技自立自強更迫切

2018年以來，以美國掀起對華“貿易戰”並不斷向科技、知識產權、教育等領域擴散爲起點，全球範圍單邊主義、保護主義快速升溫。中國的經濟、科技發展和國家安全開始面臨更強的外部威脅和挑戰，也比過去任何時候都更加需要增強創新這個第一動力。正是在這一背景下，2018年11月習主席宣佈設立科創板並試點註冊制，標誌着資本市場再度承擔使命，肩負起推動經濟轉型升級、加速科技創新的重任。

自此，科技創新、科技自立自強地位不斷拔高，併成爲我國現代化建設全局中的核心和國家發展的戰略支撐，各類戰略新興產業、“專精特新”企業也開始持續獲得政策上的傾斜，開啓我國新一輪科技創新政策週期。其中支持發展自主可控、國產替代的“硬科技”成爲核心、重心。

2.3、定位及結構：服務科技創新，順應國內“硬科技”發展

科創板定位“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求”、“服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”。結構上，聚焦電子、電氣設備、機械設備、計算機等“硬科技”行業，成爲這一輪資本市場實現所肩負的推動經濟轉型升級、加速科技創新重任的主要載體。也有望類似2012年的創業板，成爲最大程度受益於“硬科技”行業發展、經濟轉型升級紅利的前沿板塊。

2.4、盈利狀況：科創板業績領跑市場，且有望更具持續性

當前科創板同樣是A股增速最高的板塊。且對比2012年的創業板，大概率更具持續性。科創板近年來業績增速持續高於主板和創業板，且根據盈利預測，2022年板塊增速仍將繼續領跑市場。對比10年前的創業板，2013年後創業板業績高增離不開大量的外延式併購重組，但也隨之形成了大量的商譽，並最終成爲後來的業績“地雷”。而與創業板不同，科創板高研發投入帶來的業績高速增長或更可持續，這也是未來科創板業績能夠繼續保持比較優勢的底氣所在。

2.5、估值水平：開板以來最低，科創50估值已低於創業板指

在經歷去年下半年以來的持續調整後，當前科創板也已到了一箇中長期有配置性價比的位置。本輪下跌中，科創50指數從2021年8月初的1639點，一度跌至2022年4月的853點，接近腰斬。即便5月至今有所反彈，但仍有接近4成的科創板個股股價低於發行價。估值層面，同樣已是創業板開板以來最低水平，科創50指數40倍左右的PE估值，已低於創業板指49倍左右的水平。

2.6、籌碼結構：打新收益回落加速資金“掘金”存量

儘管未像2012年底的創業板那樣能夠受益於IPO暫停。但當前市場流動性更爲充裕，尤其是隨着制度的完善，今年以來科創板打新收益已顯著回落，同樣將帶動市場由專注“炒新”轉向挖掘存量中的亮點。

2.7、資金配置：科創板仍被相對低配，未來仍有加倉空間

同樣以主動偏股基金配置比例爲參考，截至2022Q1，公募基金對科創板的配置倉位已升至5.4%，仍處於低配狀態。但整體來看，公募加倉科創板的方向明確。尤其是2021年下半年以來，在科創板遭遇大幅調整的情況下，公募基金仍在逆勢加倉。未來隨着科創板業績繼續維持高增，科創行情逐步開啓，機構投資者有望進一步加速增配科創板。

三、小結

歷史不會簡單重演，但常有相似之處值得借鑑。站在當下，當前的科創板與2012年的創業板在多個維度均有類似：

1）宏觀環境上，經濟同樣正經歷一個從下行到企穩的過程。並且，2012年與當前均非系統性的放鬆，更多是階段性的“穩增長”、“防風險”。

2）政策環境上，從2012年的“調結構”到當前的“深化供給側結構性改革”、“科技自立自強”，核心都是經濟的轉型升級，不同之處在於：1）對存量，2012年更多強調“以穩爲主”，而當前對存量的改造更深入，更加強調“穩中求進”，傳統行業也要轉型升級，也意味着更多的結構性主線機會；2）對增量、新動能，2012年主要是“互聯網+”，當前則主要聚焦“硬科技”。並且，在激烈的國際競爭面前，在單邊主義、保護主義上升的大背景下，當前推動科技創新、實現科技自立自強的需求更迫切，政策支持力度也更強。

3）定位和結構上，當前的科創板和2012年的創業板都是最爲契合各自時代發展需求、順應經濟轉型升級方向的板塊之一。

4）盈利狀況上，依託政策、產業發展紅利，當前的科創板和2012年的創業板業績都領跑全市場。不同之處在於，2013年後創業板業績高增，仍在很大程度上依託大量的外延併購重組，但也隨之形成了大量的商譽，並最終成爲後來的業績“地雷”。而當前科創板高研發投入帶來的業績高速增長大概率更可持續，也將成爲未來科創板業績持續保持比較優勢的底氣所在。

5）估值水平上，經歷大幅調整後，都到了各自板塊的歷史低點，中長期配置性價比凸顯。

6）籌碼結構上，同樣受益於打新收益回落加速資金“掘金”存量。並且，不同於2012-2013年打新收益回落主要由IPO暫停帶來，市場仍有很強的“炒新”動力。當前打新收益回落主要是由於制度上的完善，更加常態化，也將帶動資金更多去“掘金”存量。

7）最後，資金配置上，2012-2013年，隨着結構性行情展開，以及3年禁售期過去釋放出更多籌碼和流動性，創業板經歷了一個從低配到顯著超配的過程。作爲對比，當前科創板仍是機構低配、“人少的地方”，且加倉的方向明確。尤其是，2021年下半年以來，在科創板遭遇大幅調整的情況下，市場仍在逆勢增配。

因此綜合以上對比，我們認爲，當前的科創板或許會類似2012年創業板。在經歷去年下半年以來的系統性調整後，未來隨着海外擾動逐步褪去、國內的聚焦點從短期的“穩增長”、“防風險”重回長期“獨立自主”、“高質量發展”，科創有望率先引領市場從底部走出，成爲新一輪上行週期的引領者。

關注全球資本回流美國超預期，中美博弈超預期等。

證券研究報告：《科創突圍：科創板2022vs創業板2012》

對外發布時間：2022年6月2日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 ：

責任編輯：凌辰 SF179