來源：北京商報

6月，蔚來水逆。繼“測試車墜樓”事件後，6月30日蔚來汽車在美股市場以21.86美元/股收盤，下跌2.24%，蔚來汽車股價連跌兩日。股價動盪的背後，灰熊“出爪”“功不可沒”。做空機構Grizzly Research（灰熊）發佈報告稱，蔚來汽車通過誇大收入和提高淨利潤率來達到增收目標，矛頭直指其電池租賃業務及武漢蔚能電池資產有限公司（以下簡稱“蔚能”）。業內人士認爲，如果做空報告屬實，對蔚來將產生極其不利的影響。但就目前報告來看，灰熊所提出的諸多問題仍待商榷並存在一定漏洞。

提前確認營收遭質疑

蔚來汽車電池資產管理公司——蔚能，成爲做空報告的風暴眼之一。

2020年8月，蔚來推出“電池租用服務”（BaaS）業務，即讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車。客戶可向BaaS供應商租賃電池，並根據所租電池容量選擇每月支付980-1480元，或每年支付11760-17680元。採用電池租賃方式，能夠將蔚來車型購買價降低至少7萬元，並有助於提高純電動汽車使用率。

然而，灰熊方面在做空報告中認爲，蔚來將BaaS業務分拆到非合併實體武漢蔚能。蔚來將電池銷售給蔚能，而蔚能作爲BaaS業務中擁有電池的實體並負責管理訂購。當用戶訂購BaaS項目時，蔚能也是所有訂購款項的收入方。在2020年後4個月中，蔚來從對蔚能的銷售中獲得2.9億元，這讓也讓蔚來的財報業績開始大幅超出市場平均預期。做空報告提出，2021財年華爾街預計蔚來虧損59.47億元人民幣，但最終虧損僅爲30.07億元人民幣，相比預期降低29.4億元人民幣，灰熊方面認爲，導致這一結果的原因就在於蔚能的貢獻。

同時，灰熊方面認爲，如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的整個訂購期逐步確認訂購收入。一般情況下，需要約七年（經通貨膨脹調整後）才能確認全部訂購收入，但有了蔚能，蔚來可以立即確認收入，這讓使蔚來的營收和淨利潤分別虛增約10%和95%。

從做空報告上看，蔚來已通過將電池賣給蔚能，提前確認七年的收入以提升營收。但事實上，蔚能成立後的屬性爲電池資產管理公司，在蔚來將電池賣給蔚能後，資產已完成轉移。同時，蔚能背後的股東不僅有蔚來，同時還有寧德時代等。

“實際上蔚來談不上造假，畢竟是蔚能是其投資發起的公司。灰熊指出的‘一次性確認N年收入’，從收入確認規則上來說也沒問題。”透鏡公司研究創始人況玉清表示，收入確認有幾個關鍵要素，如交易標的控制權是否發生轉移、交易標的相關風險、收益權是否發生轉移等，在蔚來銷售車輛和出售電池時，已經發生轉移。

備超量電池合理嗎

不僅增收方式，蔚來的電池使用量也遭到灰熊質疑。

做空報告顯示，截至2021年9月30日，BaaS協議爲1.9萬名用戶提供服務，其中18%的用戶訂閱100kWh的電池，82%的用戶訂閱70-75kWh的電池。但同時，蔚能卻持有40053塊電池，灰熊方面以此判斷，蔚能持有的21053塊電池爲過剩狀態。

爲證實“過剩”猜測，灰熊方面表示，對蔚來換電站進行實地調查，其中蔚來換電站並不會區分所換電池來自蔚來還是蔚能，因此蔚能本不需要維持上述過多的額外電池庫存，且調查團隊也並未找到相應的電池存儲倉庫，因此推測蔚來超額供應的電池實際上仍然在蔚來的換電站設施中。

在灰熊方面看來，蔚來無限制地向蔚能出售電池產品以增加收入，蔚能並不需要這麼多的電池。蔚來向蔚能賣電池是“背靠背”的形式，一名BaaS用戶買車後蔚能向蔚來購買一塊電池並計入資產，也就是說，BaaS用戶與電池的比例應爲1：1。

對此，業內人士認爲，實際上蔚來的換電模式需要更多的電池投入換電站，換電站也需要備出餘量電池維持正常運轉。“備用電池數量肯定要高於用戶數量，考慮到業務擴張因素，蔚來換電站也需要配備高於用戶數量的電池。”況玉清表示，電池存在一定超量屬於合理情況，但如果超出太多確實也將被質疑，需要看蔚來方面如何解釋。

此外，灰熊方面還提出折舊問題。做空報告中稱，考慮到蔚來電池的使用壽命約5-8年，將這些資產甩到蔚能賬上能夠節省一大筆資產減值費用。灰熊方面認爲，蔚能承擔折舊成本，以減少蔚來財務數據中的虧損。如果算上超額供應電池和減值的費用，蔚來2021財年前三季度虧損額將從18億元翻倍至36億元。

在灰熊方面看來，蔚來將電池業務分拆成獨立公司有三個目的：提前確認收入、製造一個願意超額購買電池的第三方、轉移折舊成本來提高收入。“從蔚來角度上講，其當務之急是賣車，由第三方承接電池租賃業務，能夠減輕蔚來的壓力，節約大量資金和精力更專注於造車。”況玉清表示，灰熊所質疑的問題在會計合規層面並無問題，只存在模式爭議不存在財務上的爭議。

盯上創始人信用

除針對業務層面的質疑外，灰熊還對蔚來CEO李斌的信譽及用戶信託基金等提出疑問。

做空報告稱，根據其從英屬維爾京羣島獲得的文件，蔚來的用戶信託已於2021年6月28日質押給瑞銀集團，但公司並未明確披露這一情況。灰熊方面認爲，這將“使股東面臨潛在的保證金追繳，導致股票有下跌風險。隨着蔚來的股價損失超過一半，這種風險還會變得越來越嚴重”。

對此，蔚來用戶信託理事長劉兆榮回應稱，報告中關於用戶信託部分的描述嚴重不符合事實。“用戶信託自2019年成立以來，對於社會及蔚來用戶社區的各項公益和社羣活動經費的支持，全部來自於李斌本人借款。信託所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進行過任何減持交易。”

做空報告中還提出，此前李斌有過不少創業失敗的經歷，而且其曾操盤過摩拜單車，而摩拜單車在2017年期間挪用超過6000億元的用戶押金。此外，與李斌關係密切的劉二海（愉悅資本創始人）也是在瑞幸財務欺詐案中被做空機構指明的關鍵人物之一。中國汽車流通協會專家委員會成員顏景輝表示，相比對業務的質疑，灰熊僅通過個人關係網便認爲李斌信譽存在問題，該推論很難站得住腳。

該做空報告發布後，蔚來汽車美股連續兩日下跌，市值也一度縮水。對此，蔚來方面也發佈公告進行回擊：“該報告並無依據，其關於本公司資訊包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司董事會、包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護所有股東的利益。”蔚來汽車相關負責人對北京商報記者表示，目前沒有可以進一步披露的內容，後期進展請以公告爲準。

值得注意的是，這已不是蔚來汽車首次遭做空機構的圍捕。2020年11月，香櫞研究公司便曾做空蔚來，稱特斯拉Model Y電動汽車具有侵略性的定價可能導致蔚來汽車股價跌至每股25美元的華爾街平均預期。隨後，儘管蔚來股價下跌7.35%，但很快恢復正常，並未對蔚來造成過多影響。而本次做空蔚來的灰熊，此前也曾狙擊跟誰學、鬥魚、58同城等“中概股”。

北京商報記者 劉洋 劉曉夢/文並攝