這篇中泰資管基金經理姜誠跟機構投資人的交流，我們很早就整理完畢，但一直沒有發佈。
原因很簡單，沒有“時效性”。
在投資風格匹配或者不匹配的市場階段，姜誠講的內容可以彼此映射，毫不違和。
而且路演時候姜誠業績很好，很多渠道都在想買買買，我們是有點擔心的。因爲姜誠是不追景氣賽道的風格，持續業績超越同行的好，這個要靠“奇蹟”。
用他的話講，堅持自己的投資體系和理念不走形，投資是自然而言的結果。特別好的時候，可能是市場別的主題正好跟自己的選股產生了共振，但自己得清醒，不意味着這種成功可以複製。
也很喜歡姜誠的“底線思維”，就是凡事做好最壞的預期，這樣做投資不會出現太多驚嚇反而更多驚喜。
一個買了姜誠產品的保險機構投資經理跟聰投說，買他的產品就是用來打底倉的，可以比較長長久久地拿住。
簡單說下，姜誠的投資框架：
1，投資理念本質上解決的是我們從哪賺錢的問題。
在二級市場中，所有的投資理念都可以分爲兩類，一類是通過股票價格的變動趨勢賺錢，另一類是基於上市公司資產的長期盈利能力賺錢。
前一種把資產的價格當做我們要預測的變量，後一種把股票價格當做外生變量，同一只股票，價格越低，潛在回報率越高。
2，投資框架的第二個基本支柱是我們基本的市場觀，它可以昇華到世界觀。
如果我們的目標是獲得企業長期價值創造帶來的回報，那麼我們就要看它有多長；如果目標是追求準確的預判一個特定的時間點，或者是企業特定的利潤規模，那麼哪怕三五年我們都測不準，因爲這背後是世界觀的問題。
商業的世界是一個複雜系統，它有兩個特徵，複雜性和隨機性：複雜性意味着我們會忽略掉很多我們沒有看到但實際上很有威力的影響因素；隨機性意味着未來充滿變數。
3，如何把握長期的變化，是我們不得不解決的議題，這個時候就需要用方法論來解決。
當我們看得足夠長，一手拿着放大鏡，一手拿着望遠鏡的時候，就會發現階段性的表現絕大多數情況下是對長期判斷的干擾。刻畫事實，其重要性遠超過我們去構造一個未來的成長股。
當我們刻畫得足夠清楚的時候，就可以做一些謹慎的、保守的預測，以內部收益率爲視角來研判投資的長期潛在回報率，用長期的視角、歷史的視角、週期的視角去做多情景假設的預測，然後買入時給壞情況付出對價。
6月初的時候，我們拉過姜誠的業績，是這樣的。
數據來源：Wind，截至2022年6月7日
然後6月份快接近尾聲，他的業績基本也是平的，只有1個百分點左右的增加。
跟預期一致，在景氣賽道起來的時候動作沒變樣，“誠不欺我”。
甚至，在跟渠道客戶每週的“自白書”中，姜誠會這樣寫：
……成長股繼續佔優，我們繼續跑輸基金指數，沒有意外的話應該是連續第*周跑輸。正常的基金經理應該會焦慮，所幸我們“不太正常”，因爲我們走的是一條人少的路。
願意慢，未必慢，但過程中難免會階段性慢。認識到這個道理，就沒啥好焦慮的，大家也放寬心。組合本就處於安全狀態，跌了的確就更安全了，道理不難懂，克服一下情緒即可。
是時候把1個多月前的這場跟一羣專業投資人的交流發出來。
當市場情緒起來的時候，聽聽這位“不太正常”的基金經理，當時，以及一直在保持的獨立思考。
價值投資是一種投資理念
問：市場中大多數人理解的價值投資或者價值風格和你的投資風格有什麼差別？
姜誠：價值投資是一種投資理念，而投資理念和投資風格是兩碼事。
投資風格是一種行爲結果或行爲特徵，比如喜歡買價值型股票還是成長型股票，是行爲特徵上的分類；而價值投資是一個出發點，賺的是企業經營過程中長期價值創造過程帶來的內生回報。
價值投資最主要的核心特徵是從來不預測市場，不預測股票的漲跌。如果把股票當做一個長期運營的資產，要經歷一個心理測試，即按當下股價買入之後永遠都不賣出。
問：你早期有沒有嘗試過基本面投機，自己的進化歷程如何？
姜誠：基本上每一個剛入行的人做的都是基本面投機，它是一箇中性術語。
因爲價值投資的定義跟我們在二級市場觀察到的現象是相反的，所以新人一入行看到的就是基於基本面的波動帶來的股價波動。
我在2006年初入行前幾年也一直都在做基本面的研判與跟蹤，那個時候對估值也沒有很明晰的概念。
從2010年到2012年的兩年裏，創業板跌到了600點的這個過程教會了我兩件事情：
第一是絕大多數我曾經認爲好的公司沒我想的那麼好；第二是少數的盈利能力不錯且能夠保持的公司，如果買貴了也不行。
其實之前我們所學的都是動作，比如買入並持有、買低估值股票，一千個人眼中對價值投資有一千種定義。當我從業五六年開始明確了價值投資的定義後，通過研究、投資和閱讀不斷豐富世界觀，自然而然就形成了方法論。
這不是一個頓悟的過程，而是基於學習不斷成長、通過犯錯總結自己的經驗、通過閱讀學習別人的經驗的過程。
不預判行業，不假設絕對樂觀
問：目前對於新能源、半導體、軍工這些景氣賽道怎麼看？未來是否會考慮配置？
姜誠：肯定會，未來當然存在各種各樣的可能性，但是坦率而言，有各種各樣的擔憂。現在除了估值水平的原因之外，這些行業經受的歷史檢驗不足，還要聽其言觀其行。
軍工如果是以優秀企業、優良資產的標準來衡量它，而不是以主題投資的視角來看待它的話，我們能夠接受，但這還需要檢驗。
半導體也是同樣道理，因爲這個行業的生意模式就是要不斷的投入、迭代，後發優勢很明顯，它會是資本的殺手，參考海外市場，半導體的長牛股很少。
在過去幾年，新能源車、電動汽車產業鏈其實持續處於高景氣的狀態，這樣的賽道我們也會擔心，擔心潮水退去前，不知道誰在裸泳，不知道誰真正有競爭優勢。
光中國的動力電池企業的擴產計劃到2025年已經對應着近1億輛的產能，而現在每年全球的整車總銷量也就不到1億輛，所以概率上來講，我們有機會看到供需關係的逆轉。
如果去搏一種利潤持續釋放的絕對樂觀的可能性，風險回報比並不划算。
應對市場，不預測市場
問：你是如何把握資金管理的？
姜誠：買賣點其實是被動的應對，當一個股票跌下來之後我纔會加倉。通常我們會買在左側，賣也是一樣。
如果這個股票漲到了一種狀態，讓我重新構建組合的時候，我可能不會買這麼多，就會開始減。
減倉也是漸進式的，所以賣也是賣在左側，這不是一個具體選擇的點，是一種模模糊糊的判斷。
只要股票不發生導致我們上修對它的長期價值評估結論的事情，漲的多就意味着其潛在回報率下降。那麼重新構造組合的話，就不會拿這麼多，而是漸進式的減倉。
資金管理也是一種結果，是自下而上的股票堆砌成了高倉位，那麼大概率上它會呈現出一種狀態，即市場整體比較亢奮的時候，倉位低，因爲在左側，能買到的股票就少。
資金管理背後是市場特徵帶來的結果，我們應對市場，而不是預測市場。
問：三五年內最看好的細分行業有哪些？對於企業的財務最看重哪幾個指標？
姜誠：個股的價值跟行業的關聯度不大，傑里米·西格爾的《投資者的未來》中以很長期的維度展現了價值投資的定義，其基本推論是：
景氣度和長期回報率沒有關係，行業的生命週期和個股投資回報率也沒有關係。
書中有很多反直覺的數據，當然前提是我們要看長期。價值是伴隨時間增長的，而不是伴隨利潤增長的。所以很多市場主流的思考問題的方式不是一個價值投資者的關注點。
一個企業的財務指標中，我們最看重的是長期淨資產收益率，而非短期。決定一項資產長期價值的是它長期帶來的利潤水平，或者說以現金分紅方式呈現出來的利潤水平，而不是今天和明天的利潤的高低。長期維度上，盈利水平至關重要。
敬畏顛覆式創新，構造安全邊際
問：什麼類型的股票是你無法理解或涉獵的？
姜誠：充滿變化的，多數形態下是以顛覆式創新的形式出現的股票。
顛覆式創新在克里斯坦森的《創新者的窘境》中已經說得很清楚了，在A股市場和海外市場有大量的案例。
因爲我們看的長，我們要構造安全邊際，它不是一個定量的指標，它折射出來的是我們對於未來不可預測的敬畏，對於賺錢置信度的執着，同時我們要付出的代價就是過程的不可控。
所以有兩類股票是無法理解或者去涉獵的，一是特別長期的，總擔心它會消失掉，二是看不到安全邊際的，想象不到它最糟糕的局面。
互聯網一些細分的領域就有這樣的特徵，當一個企業的核心競爭力是建立在信息壟斷上的時候，就要小心一些。
如果它不是建立在不可替代的硬資產基礎之上的話，那麼信息的壟斷力量在階段性可以很強，但是一個創新模式的出現可能會讓它瞬間顛覆。
比如十幾年前的MSN，還有我們曾經高度依賴的QQ，當時我們作爲它高粘性用戶的時候，是預料不到今天的，也預料不到黑天鵝。
問：如何看待自己規模變大對策略的影響？
姜誠：肯定會有影響。
現在我的規模在一百三四十億，我不知道自己的容量有多少，但這就像安全邊際一樣，我現在的規模是屬於不太喫力的狀態。
規模變大一定是反作用力，規模永遠是業績的敵人，這點是毫無疑問的。
其中要有個度，當我們感受到度的時候，我們會把產品關掉，通常是限制大額申購。
但也不是完全沒有壓力，現在二三十億市值的股票我們還不太能買，這是雙十限制下明確的壓力。
相較於疫情，更擔心全球意識形態的對抗
問：疫情反覆導致的居民消費能力下滑和企業盈利受損，對組合有哪些影響？
姜誠：影響不大。目前我把疫情歸類爲一次性的偶發因素，那麼短期週期性的因素和一次性的偶發因素對於長期價值的影響都是偏弱的，我們都可以不那麼重視。
但如果是呈現出一種長期結構性的不利局面，我們是要考慮的，僅僅是消費能力週期性的下滑和企業能力的階段性受損的話，不在我考慮的範圍。
我的組合當中的股票受疫情的影響普遍沒那麼大，因爲服務業買的少。任何情況下都是剛需的東西更好，但是疫情給一些子行業帶來的影響是一次性的，所以也沒必要那麼悲觀。
相較疫情而言，我更擔憂的是全球意識形態的對抗，因爲意識形態對抗可能是一個長週期的事情。
這樣的話，對於偏長期結構性的因素，我們要在組合中進行排雷。或多或少會受影響，尤其是那些出口導向型的公司。
要有普世的投資框架，也要依靠外部研究
問：你覺得自己的短板有哪些，或者不擅長的市場風格是怎樣的？
姜誠：市場風格就是一半擅長一半不擅長。
由於我把股價作爲外生變量，貴的時候我少買，便宜的時候多買，所以相對錶現差會體現在兩個階段，第一個階段是熊市尾聲從低估向更低估、從更低估向超低估轉化的過程當中，我們會去接刀子。
第二個階段是牛市尾聲從貴向更貴轉化的過程當中，我們的倉位比別人更低，這個過程當中也會表現更差。
我理解的短板其實不在風格層面上，而是在研究能力上，老實說很多行業我們都有短板，因爲研究框架是適合分析各個行業的，但一個基金經理只能做到用一個普世的研究框架篩選出不同公司的研究要點，他永遠沒有能力獨立解決所有研究標的的要點本身。
這個時候需要行業專家在技術層面解決問題的，需要更專業的判斷。
價值投資有很高的心理難度，容忍犯錯
問：投資生涯中最艱難和最好的時刻是什麼時候？
姜誠：如果說感受上的艱難，其實不是業績最糟糕的時候，而是自我否定最強烈的時候。
我是一個抗外界評價壓力的能力很強的基金經理，所以當主觀感受最艱難的時候，是我在安信基金剛管理基金的那段時間，因爲很多時候是在自己的定義上犯錯，我對我自己定義的犯錯是買了並沒有我想象中物超所值的股票，以及踩了價值陷阱的時候。
所以現在我的框架上也形成了一定對犯錯的容忍度，不會給自己定任何一個判斷特別高的置信度。
所以我沒有用六七個重倉股堆積出百分之六七十的倉位，我的集中度雖然相對而言不算低，但是我的組合當中仍然有20多隻股票，我不願意把自己的抉擇押注在少數幾個判斷上。
問：價值是隨着時間增長，不是隨着利潤增長，所以我們就沒必要去區分成長股和價值股嗎？
姜誠：我的前十大重倉股裏價值股比較多，那是基於對市場的被動的應對，因爲市場現在給價值風格的股票提級的估值，所以這個裏面我能淘到更多物超所值的東西。
但是成長股我們也不排斥，如果成長股達到了一定的估值水平，或者達到了我們的認知邊界，我們也願意以十幾二十倍的市盈率去買一些有成長空間的、競爭優勢的置信度特別高的股票。
整體而言，A股市場長期價值風格指數表現更好，這不表示成長型的公司不好，而是市場可能更願意給成長股過高的估值，這犧牲了成長型公司給二級市場投資人帶來的長期回報。高價格是長期收益的敵人。
問：你是怎麼把握行業和公司的合理估值中樞的？
姜誠：這其實是模糊的正確。我喜歡給業績帶有周期性的公司自然構造安全邊際，用歷史上盈利能力最差的年份對應的盈利能力，結合當下的業務範圍，估算一個悲觀的利潤水平。如果是10倍左右的市盈率，就是很便宜的標準。
行業沒有估值的意義，我不給行業估值，只看個股。
個股如果有長期平均很高的ROE，競爭優勢很明確，護城河很寬，長期可持續，又有比較高的天花板，也就是高ROE基礎上的高內生增長空間出現的話，可以給它比較高的市盈率，其實這還是符合價值投資基本原理。
問：跑出大勢的時候，你是如何堅持下去的，如何說服自己的？用哪些指標去評估自己的持倉？
姜誠：我經常做一個思想實驗，就是這個價格下，股市如果關閉了，且如果我是個人投資者，那麼我敢不敢當這個票的股東。敢就沒問題了，因爲賺錢是遲早的事。
所以技術難度不高，實際是靠心理難度做價值投資。價值投資沒有特別高的技術難度，但是它有很高的心理難度，這是對人性的考驗。
願意慢，未必慢
問：機構投資者有考覈期，產品有開放期，應該如何平衡等待時間和持有人的體驗？
姜誠：首先我們會傳遞一個道理，就是願意慢，未必慢。
機構投資人都有很短的考覈週期，絕大多數的機構投資者的考覈指標有很多。我們最早的產品已有三年半的時間了，其實一點也不慢，所以這個過程當中我們要傳達的是一個長期的信心。
如果我們對長期沒有信心，追求短期確定的話，它帶來的結果就是長期沒有把握，短期也沒有把握。
所以與其長短期都沒有把握，何不選擇長期有把握，短期不一定沒把握的事情呢？
第二是過程中保持溝通。我們照顧持有人的體驗是通過溝通，而不是通過策略的調整。因爲我覺得我現在的投資框架已經是很優的狀態。
如果我爲了照顧持有人的體驗，犧牲風險報酬比，那就是不划算的。基金經理永遠都不應該以持有人的體驗爲目標，應該以持有人的長期利益最大化爲目標。
照顧持有人的體驗會有兩種可能，一是體驗不好，想控制回撤但做反了，做輪動波動又更大；二是如果降低了波動，大概率會損失長期的回報。
我們做投資的目標是長期賺高置信度的錢，而不是體驗好卻沒掙到錢。
問：具體會怎麼操作？
姜誠：基於市場的變化，如果組合進一步下跌，就會加倉，或者其他方面有好的機會，我們也會加倉。
歷史會重演，避免價值陷阱
問：如何看待煤炭行業的PB回到10年高點，而PE回到10年低點的？
姜誠：這個問題意味着行業的盈利能力達到了10年的最高點，問題的本質是煤炭行業當下的盈利能力可否持續。我不願意有特別樂觀的判斷，因爲這件事歷史上沒有發生過。“這次不一樣”是投資當中最貴的5個字。
現在有一些投資者重倉煤炭，是覺得煤炭行業可能這次不一樣，行業的競爭格局會有長期結構性的扭轉。
但是從技術條件上講，煤炭的供給不存在技術瓶頸。中國的煤炭資源量特別豐富，我不會現在假設產能釋放不出來，煤價長期就會好，所以我還是會預測它的利潤有周期性。
我們曾經很早就重倉了煤炭股，那時的出發點不是基於當時的高景氣度。坦率的講，我沒有想到今天煤炭股能賺這麼多錢，我想的是這個行業達到碳中和的那一天時，誰會活下來，誰會賺到多少利潤。
公司利潤豐厚，治理很好，分紅意願又很強，又有可見的穩定收益，所以纔會去重倉，而不是建立在一個長期樂觀假設的基礎之上。
問：具體框架怎麼落地？比如實際中股票不可能拿了不賣，那麼在買入的時候是看多長時間？對股票缺點的判斷上什麼是可以忍受的，什麼是不能忍受的？有沒有具體例子？
姜誠：我們的組合就是在把我們的投資理念進行落地，不可能拿了不賣，肯定要基於市場的。
比如4倍市盈率重倉的一隻股票，這是嚴重低估的，如果市場一直給4倍市盈率，我就可以一直不賣。如果我長期的判斷沒有發生變化，這就不是一個價值陷阱。
我不假設市場是對的。市場在衡量長期價值這件事上，幾乎永遠是錯的，一個股票10年會翻10倍，說明市場用10年的時間都沒有找到股票的合理價值，正因爲市場在判斷長期價值這件事上，它是極度低效的，所以我們纔能有買到10年10倍股的機會，我們纔能有賺到超額收益的機會。
但是我們要不斷反問自己是不是踩到了價值陷阱。如果沒踩到價值陷阱，股票沒漲，就繼續持有，因爲這樣從概率上講，它一直不漲的可能性很低。
我們永遠不能把持股期限當做目標，真正的投資目標只有一個，就是現在這個價格對應的長期潛在回報率要儘可能高。
那麼對股票缺點的判斷是，什麼是可以忍受的。週期性波動可以忍受，但價值陷阱不能忍受。
不要指望價值陷阱有統一範式，不幸的投資總是各有不同。當你不幸踩到價值陷阱之後，你會發現這避免不了，下次還會繼續踩，因爲讓競爭格局崩塌的情況有很多。
做價值投資也很痛苦，苦在要不斷去質疑。
問：如何避免價值陷阱？
姜誠：其實沒有方法可以避免，我們能做的就是不斷去質疑。
比如近期水泥行業大範圍下調價格，這就是一個信號，要去識別一下這是短期週期性的，還是長期結構性的因素，考慮是否需要修訂長期的判斷。
長期對於這個行業的盈利水平的假設不是建立在前期高利潤的基礎之上，現在低利潤已經到來了，那它會不會導致未來長期更低？
究其原因，是疫情導致需求低迷，企業階段性的降價去庫存，還是競爭格局崩塌？這兩種局面是我們要不斷去分析的。不同行業不同股票掉進價值陷阱的情形是不一樣的，需要時刻保持警覺。
堅持在能力圈裏，並努力拓展能力圈
問：銀行和地產怎麼看？
姜誠：地產的安全邊際我們在去年三季度就見到了，去年上半年的第一批集中用地，糟糕的供需關係帶來高土地溢價率和低項目利潤率，這個行業是市場規律在起作用，政策不會帶來長期發展空間。
地產行業長期的投資價值來自於行業增長、供需關係的優化、競爭格局的趨緩。
銀行或許安全邊際也到了。銀行長期不利的結構性因素是過去10年裏去槓桿，資產負債表擴張速度變慢，金融自由化帶來的淨息差持續收窄的過程當中，ROE從20% 多持續下降到了10% 出頭，這是長期結構性的力量，而不是週期性的因素。
目前我們還沒有辦法得出結構性的ROE下行趨勢結束，因爲現在的銀行股利潤的構成裏，中間業務佔比還是太低且具有不確定性。
我們能找到很多結構性的擔憂，但是現在估值水平還可以，風險不是特別大。
問：按照你們的投資框架，可以代入幾乎所有行業，那麼這裏是否涉及能力圈的問題？
姜誠：每個行業的特點還是不太一樣，一定會涉及到能力圈的問題。行業的特點不同體現在面臨的研究要點不同，這是技術難點，不是研究框架的問題。
原則就是堅持在能力圈裏，比不斷拓展能力圈更重要。最好的當然是一邊待在能力圈裏，一邊去拓圈，每研究一家新的公司，每參與一場股票的深度討論，能力圈都在拓展。
問：你對於個股的回撤控制得很好，是否有擇時的因素？交易時主要看哪些指標？
姜誠：沒有擇時的因素。我會動態評估他當下的風險報酬比，如果不是那麼誘人，我們就不會拿那麼多。
所以我們重倉的過程中目前爲止還沒有發生大幅回撤的情形，因爲我是以能夠容忍它的缺點爲重倉前提，而不是無限放大它的優點。
而且我自己對個人判斷的置信度沒那麼高，模糊的漸進式的減倉會造成回撤小，所以我會通過調整倉位來控制淨值的波動，但是出發點不是擇時。
不學投資方法，學習概念和基本事實
問：最欣賞和崇敬的一位投資者是誰？可否推薦一下非常認可的投資方面的書單？
姜誠：巴菲特。關於巴菲特，讀他的原文，讀每年的致股東信，讀20年前關於他的傳記《滾雪球》，書中故事性的講述比別人整理的巴菲特投資哲學要有用的多。
我不建議讀太多投資方面的書，因爲投資方面的好書特別少，絕大多數是講投資方法，而投資方法是因人而異的。
所以我會推薦讀那些講基本概念和陳述基本事實的書。
第一類講基本概念，比如什麼是長期和短期？什麼是價值投資？什麼是風險？風險的合適度量標準是什麼？這方面講的比較好的是霍華德·馬克斯，他的書通篇在講投資中的基本概念。
第二類陳述基本事實的推薦傑里米·西格爾的《投資者的未來》。
問：你的左側交易風格，在市場行情不好的階段，在應對壓力的心理上有什麼心得可以分享嗎？如果你的觀察指標已經跌到了心理價位，但市場還在不斷下跌，是緩慢建倉，還是直接打到目標倉位？
姜誠：這個看跌到什麼程度。
價值投資有心理難度，心理難度的解決在於兩個方面，抗壓能力要麼天生就好，要麼來源於認知。
堅持理念應該建立在認知的基礎之上，而不是信仰。要銘記於理解什麼是價值投資，想清楚爲什麼要做價值投資，然後認清處在一個什麼樣的市場上去做價值投資，又開發出來了一種合適的方法，並且自己也相信，纔會去做，這個時候纔好去堅持。
如果對於價值投資的理解只停留在買入並持有這樣一個動作上，那你是很難堅持的。
戰勝被動指數，同時忍受回撤
問：如何認識業績比較基準？心目中最合適的業績比較基準是什麼？
姜誠：短期所有的業績比較基準，對於我來講都不合適。
長期來看，是要戰勝一個能夠被市場主流接受的寬基指數。
一個主動管理型的基金經理就要戰勝被動指數。巴菲特一直在對標標普500，我自己會對標滬深300。現在A股市場主要的交易量就在滬深300裏。
從低估向更低估、超低估轉化的這個過程中，就要忍受回撤，但控制回撤從來都不是投資目標。
問：網傳某機構裁撤TMT和消費組，這傳遞了什麼信號，對二級市場相關行業表現有何影響？
姜誠：即便這不是謠言，也可能是有很多種原因。如果第一反應是不看好這兩個投資方向，更可能的是一種典型的敘事謬誤。
推薦大家去讀丹尼爾·卡尼曼和納西姆·塔勒布的書，他們將心理誤區講得很清楚。
我不會把這件事跟二級市場的表現建立起任何關聯，除非一種技術性的關聯，比如要大規模的清倉某一個行業。一些受迫性的清倉或改組未必是主觀的意願。
選股是篩選，不是精挑細選
問：如何看保險股？
姜誠：就技術難度來講，保險可能是最難的一個行業，獨特的財務特徵，複雜的業務，尤其是壽險有長期結構性的擔憂，信息不透明。
財險稍微簡單一些，而且財險的不利局面已經都有了，我會偏向買潮水已經退去過的公司。
問：怎麼從全市場的股票中縮小範圍找到值得深度研究並投資的個股？
姜誠：我入行16年多，大概有100個左右長期持續跟蹤的股票庫，多數的錢都是在這裏面反覆去賺的，看的其實還是有業績記錄以來的盈利能力、當下的估值水平。
選票不是在幾千只裏面一個一個去精挑細選。
高ROE、高分紅，再加上低估值，兩高一低就很好。
問：怎麼看央企國企改革的投資機會？
姜誠：央企無論改不改革我覺得都可以買，因爲他們現在的公司治理就很好，央企的競爭優勢是長期結構性的，不是短期週期性的，不建立在政策層面上。
比如建築央企的施工能力、融資成本、項目管理水平、技術能力和品牌優勢等綜合優勢是無法逾越的。如果激勵機制稍微再改進一下，都是加分項。
持有等於買入，不考慮擇時
問：如何看待持有等於買入？
姜誠：持有一隻股票就相當於你買了，當然新買跟持有還是不完全一樣的。比如一隻股票它可能處於估值合理甚至略偏貴的狀態，如果我要從零開始構建一個組合的話，可能我就不會買。
問：週期股的投資總找不到合適的賣點，一來週期股業績最好的時候往往見頂，二是很多週期股漲起來三個月，跌起來三年。請問週期股如何擇時？看到哪些信號是賣出的信號？
姜誠：我的解決方案就是週期股不擇時，週期股不考慮買入和賣出信號。也就是說，覺得它便宜了就買，覺得貴了就賣，不要去擇時。
擇時是一個高階的內卷的博弈，在週期股上淘不到好的。週期股其實是最適合拿來做價值投資的，可以不擇時，不考慮信號，只要等待合適的價格就夠了。
問：決定買入某隻股票時的決策因素有哪些？
姜誠：其實就兩方面因素，一是分子端，長期的經營質量，以長期ROE爲代表的競爭優勢的體現。
分析競爭優勢的第一步是識別商業模式，圍繞經營的關鍵點來研判它是否具有競爭優勢。如果確定有，那麼我們再結合對行業長期競爭格局的判斷，看它長期的ROE是否會維持在比較高的狀態。
二是分母端，等待一個好的價格。
不斷否定，不斷認知
問：能不能再分享一兩個決定認錯的例子？
姜誠：到目前爲止，我很少賣出虧錢的票，是因爲買的時候已經用一個比較低的預期去對待它。
決定認錯的主要考慮其實各種各樣，比如我們之前覺得它當下的高盈利能力是來自於品牌力，但其實品牌力沒有那麼強。
當它提價提到了一定程度之後，我們卻忽略掉了一個壓力，這個壓力其實是給競爭對手留出來的空間。消費者沒有那麼強的品牌忠誠度，他們還會重視性價比。
僅僅市場風格的變化，對於我們投資決策的干擾是很小的。做投資這件事是建立在對於自己的不斷否定、不斷認知的前提之上。
我會一直誠惶誠恐摸着石頭過河，總是努力讓自己躲避掉不幸的狀態，這個是我的安身立命之本。
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