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作者 | 熊生

出品：不二研究

近期，A股汽車整車板塊異軍突起，多支個股於一個月內翻倍。但是，造車新勢力似乎不同程度置於輿論的風口浪尖。

其中的蔚來“汽車墜樓事件”至今風波未平。

6月1日，造車新勢力中的威馬汽車向港交所交表，意圖與“蔚小理”在港股會師。

作爲最早參與新能源車領域的企業之一，威馬汽車與“蔚小理”共同被稱爲“新造車四小龍”。在2019年，威馬汽車交付量在造車新勢力中排名第二。然而在2021年，威馬不光被蔚小理甩在身後，還落了哪吒汽車一步。

▲圖源:威馬汽車官微

隨着威馬汽車的交表，威馬也揭開了其面紗。在“不二研究”看來，威馬汽車受衆多資本加持，上市前融資350億，但採用的是傳統車企重資產模式，與“蔚小理”的互聯網模式相比更加燒錢，目前面對現金流不足、交付量低、虧損嚴重、研發投入不足等多重問題，威馬汽車能靠IPO“輸血”突圍嗎？

融資350億，依然很缺錢

2015年，沈暉帶領團隊創立了威馬汽車。

沈暉與“蔚小理”的三位互聯網出身且從未參與過造車行業的創始人不同，2000年其便進入了頭部汽車零部件公司博格華納，2007年加入擁有法拉利、瑪莎拉蒂品牌的車企菲亞特，2009年，加入吉利並主導了吉利對沃爾沃的收購，2014年從吉利辭職開啓創業生涯。

▲圖源:威馬汽車創始人-沈暉-威馬汽車官微

2015年初創立“博泰”，但10個月後便宣告此次創業失敗，隨後於2015年底，沈暉收購了德國一家電動車製造企業，並命名爲“威馬”，德語爲Weltmeiste，譯爲世界冠軍，可見沈暉之野心。

論行業經驗、資歷、人脈等，沈暉怎麼看都優於“蔚小理”的創始人，或許也是由於這份“優越感”，讓威馬與“蔚小理”的互聯網造車走上了一條相背的路，即選擇走自建工廠的傳統車企道路，而非代工之路。

2016年8月，威馬汽車在浙江溫州和湖北黃岡建設生產基地。其中，浙江溫州基地一期年產能10萬輛，湖北黃岡基地一期年產能達15萬輛。

2018年3月28日，首批威馬EX5量產車溫州生產基地試裝下線，是造車新勢力中首個實現自有產能的企業。

▲圖源:威馬汽車官微

自有產能意味着有保障的品控和產能，這給了投資方巨大的想象空間，因此威馬汽車在融資之路上就顯得異常順利。

據公開資料顯示，威馬汽車在上市前共完成12輪融資，累計融資額達350億元，投資方包括騰訊、百度等互聯網巨頭，還包括五礦資本、SIG海納亞洲創投基金、紅杉基金、紅塔創投等明星資本。其中2020年9月的C+輪100億元的融資更是創下造車新勢力史上最大單輪融資。

然而，大手筆融資的威馬依舊很缺錢。據招股書顯示，截至2021年12月31日，威馬汽車的現金及現金等價物僅41.56億元。

而據“蔚小理”的年報顯示，蔚來、小鵬、理想同期的現金及現金等價物分別爲153.34億元、110.25億元、278.54億元，威馬汽車的現金遠低於“蔚小理”，甚至不及第二梯隊的零跑汽車的43.38億元。

在“不二研究”看來，威馬汽車雖然創下了造車新勢力上市前融資最高記錄，但是威馬汽車的路還很長，選擇自建工廠意味着前期大量的投入，目前賬面上的現金已經捉襟見肘，在招股書中，威馬汽車表示：“如果未能按可接受條款獲得充足融資，則可能對我們的業務及經營業績產生重大不利影響。”

爲了緩解資金壓力，威馬汽車的IPO已經迫在眉睫，但是持續的虧損和掉隊，威馬汽車真的能經受二級市場的考驗嗎？

鉅額虧損，重資產路艱

現金不足的背後，是威馬汽車的嚴重虧損。

據招股書顯示，威馬汽車2019-2021年分別實現營收17.62億元，26.72億元，47.43億元，2020年及2021年分別同比增長51.65%和77.51%。雖然實現增長，但與“蔚小理”相差甚遠，據“蔚小理”財報顯示，蔚來、小鵬、理想在2021年的營收分別爲361.36億元、209.88億元、270.10億元。

在營收增長的同時，威馬汽車的虧損也在擴大。據其招股書顯示，威馬汽車2019-2021年的淨虧損分別爲41.45億元，50.84億元，82.06億元，三年累計虧損174.35億元。

威馬汽車的大幅虧損來的主要原因在於銷售成本、行政成本、財務成本的大幅上升。

銷售成本的增加，主要原因來自於威馬汽車銷量的增加導致的汽車耗材成本提升以及原材料的價格增長，威馬汽車難以控制。

據招股書顯示，2019年-2021年，威馬汽車的毛利率分別爲-58.3%，-43.5%，-41.1%。儘管威馬汽車的毛利率在不斷改善，但虧損額仍巨大。

但是，因爲威馬汽車在渠道方選擇的是“直營+經銷商”模式，而非“蔚小理”的直營模式，據招股書顯示，截至2021年12月31日，威馬汽車已建成由621家合作伙伴門店組成的銷售與服務網絡，包括中國211個城市的397個威馬體驗館（提供車輛展示而非銷售）、180個威馬用戶中心及44個威馬星創中心。

在這樣的模式下，威馬給經銷商的建店補貼、銷售返利等營銷成本會被剔除在總收益之外，直營模式則直接按終端銷售價格計算收入。

如果按照統一基準計算，2021年威馬汽車的總收入爲63.64億元，毛利率應爲-5.1%，但調整後與“蔚小理”的毛利率仍有一定差距，“蔚小理”早已在2020年就將毛利率轉正，據各家招股書顯示，2021年未來、小鵬、理想的毛利率分別爲20.1%、11.5%、20.6%，遠高於威馬汽車。

行政成本的增加來自於威馬向管理層成員授予的事先約定的股份獎勵。財務成本增加，則是貸款、債券及其他款項等利息開支，威馬汽車的資金壓力巨大。

威馬汽車的資金壓力來源於其重資產投入。既然選擇了重資產的路，廠房、土地、生產線都是巨大的資金壓力，據招股書顯示，威馬汽車在2019-2021年期間在購買物業廠房設備及無形資產上的合計支出便高達42.66億元，相當於其三年合計營收的46.49%。

爲此威馬汽車背上了多項債務，據其招股書顯示，截至2021年12月31日，威馬短期借款30.3億元，長期借款69.24億元。此外，應收賬款及票據25.6億元，低於應付賬款及票據34.73億元，存在經營性負債。

已經出現了資不抵債的跡象，據其招股書顯示，2019-2021年威馬汽車的資產負債率分別爲182.52%，88.09%，202.36%，而據蔚小理的財報顯示，2021年蔚來、小鵬、理想的資產負債率分別爲54.08%，35.80%，33.61%，威馬汽車的資產負債率遠高於“蔚小理”。

高額的負債大幅拉高了威馬汽車的財務支出，據其招股書顯示，2021年威馬汽車財務成本（利息支出）達到8.11億元，爲四家之首，佔收入比重更是達到17.1%，而“蔚小理”2021年利息支出佔總收入比重均不超過2%，差距相當懸殊。

在“不二研究”看來，威馬汽車在一衆選擇代工的造車新勢力中選擇重資產之路正如京東當年堅持自建物流一般，京東在成立22年後財實現盈利。

要實現盈利，威馬汽車需要面對的難關還很多，目前的當務之急是成功上市解決資金的燃眉之急，再想盡辦法將交付量提上去實現規模化效應。

研發掉隊，交付量落後

“不二研究”認爲，除了資金告急外，威馬汽車目前最大的掣肘是其交付量無法使其重資產投入取得規模化效應，從而實現盈利。

據威馬汽車招股書顯示，威馬汽車2018-2021年間共推出4款車型，定位均爲15萬-30萬的主流市場，2022年下半年將推出M7車型，據稱爲全球首個全場景智能移動空間車型。

▲圖源:威馬汽車官微

雖然推出多款車型，但威馬汽車的交付量卻相形見絀。據其招股書顯示，威馬汽車2019-2021年總銷量分別爲12799輛，27937輛，44152輛，2022年1-5月累計交付量爲18061輛。雖然威馬汽車的交付輛似乎取得了大幅提升，但是與同期的“蔚小理”相比，已落後太多。

據“蔚小理”財報顯示，2019-2021年蔚來交付量分別爲20265輛，43728輛，91429輛，同期小鵬的交付量爲16608輛，27041輛，98155輛，理想的交付量則爲1000輛，32624輛，90491輛。

在2022年1-5月蔚來，小鵬，理想的交付量則分別爲37886輛，53688輛，47379輛。威馬汽車的交付量大幅落後於“蔚小理”。

“不二研究”認爲，在遜色於“蔚小理”的交付量背後，潛藏着的除了威馬在產品質量把控和研發投入不足的瑕疵。

先看產品質量問題，據招股書顯示，威馬在過去的兩年間多次發生自燃事件。威馬給出的解釋是，由於電芯供應商在生產過程中混入了雜質，導致動力電池產生異常“析鋰”。但是，頻繁召回似乎並沒有使得威馬汽車配備的電池質量得到根本性的保障。

除自燃外，威馬汽車曾一度利用給車主保養的時機，私自對車輛進行鎖電操作以規避風險。大量車主反映在接受威馬免費到店檢查車輛的邀請後，自己的車出現了續航縮水的現象，此事件被2022年315進行曝光。

▲圖源:威馬汽車官微

供應商的把控不到位及自燃事件嚴重影響了威馬的品牌口碑，品控問題成了威馬懸在頭上的利劍。

除此之外，威馬汽車的研發投入亦顯得十分薄弱。據其招股書顯示，2019-2021年，威馬汽車的研發投入分別爲8.93億元、9.92億元、9.81億元，三年間幾乎無變化，佔營收比例由50.7%降至20.7%。

這樣的研發投入在以大力投入研發標榜自身的造車新勢力中顯得十分薄弱。

據“蔚小理”的財報顯示，2021年蔚來、小鵬、理想的研發投入分別爲45.92億元，41.14億元，32.86億元，分別同比增長84.57%，138.35%，198.73%。

同時，在2021年威馬汽車的研發人員僅爲1141名，佔員工數的28.9%，而“蔚小理”分別擁有研發人員4809名、5217名、3415名，佔比則分別爲31.6%、37.3%及38.7%。

“不二研究”認爲，威馬汽車的交付量早已在早期的造車新勢力中掉隊，產品品控和研發投入的問題亟需解決，仍需要繼續大力投入資金。IPO是其目前唯一的出路了。

新能車藍海泛紅，威馬成"危馬"？

6月20日，沈暉在社交平臺發文稱，“主流與高端純電市場的價格戰已經拉開。”

新能源車這一片藍海已經開始泛着紅光，競爭的激烈有目共睹，威馬汽車雖然獲取了造車新勢力中最多的上市前融資，背後明星資本不斷，但是對於選擇重資產之路的威馬汽車而言，資金仍然捉襟見肘。

在鋪設產線和渠道的同時，無暇顧及研發投入和品控，但是對於造車新勢力而言，研發和品控又非常重要。

目前威馬汽車的唯一出路就是繼續融資，上市“補血”對其而言至關重要，但是威馬的路還很長，若IPO不成，威馬危矣。

本文部分參考資料：

1.《威馬汽車“闖關”港交所，累計融資350億，還是很“缺錢”》，金融界

2.《威馬困局：每賣一輛10萬的車，要虧掉近15萬》，鈦媒體

3.《“轉道”港交所融資蓄力 威馬汽車上市突圍》，中國經營報

4.《威馬，走了京東這條路？》，BT財經