【摘要】

基本面：緩慢走出政策慣性下的負反饋預期

本輪地產金融供給側改革的初衷在於遏制泡沫化、金融化勢頭，引導行業平穩健康發展。但在執行過程中，監管機構、金融機構、房企、購房者、上下游參與者之間舊平衡被快速打破，新機制尚未建立之前，預期快速反轉導致行業基本面、信用面出現負反饋式調整。伴隨供需政策利好的逐漸釋放，市場預期迎來自然修復，短期弱復甦趨勢基本確立，復甦斜率和持續性仍有待觀察。

我們延續2022年度策略報告等報告中的判斷，當前因城施策依然爲房住不炒基調之下適應行業發展新形勢的優化，短期放鬆上限接近於非核心城市之外的全面寬鬆。當前實際放鬆力度距離政策上限仍有空間，行政調控和流動性工具儲備充足，未來不排除根據基本面修復進展相機調整。我們認爲弱復甦和軟着陸的前提之下，政策難以突破傳統邊界。

企業：短期行業壓力與長期格局優化雙線演繹

銷售：2022上半年房企銷售延續快速下行趨勢。一季度以來各地政策頻繁刺激下需求側呈現邊際回暖信號，6月百強銷售額環比改善幅度擴大，我們預計下半年在疫後需求回補、供貨增加等因素帶動下銷售環比有望逐步改善。穩增長基調下市場將進入疫後修復期，系統性影響因素或於下半年逐步弱化，企業信用資質重新成爲影響購房抉擇的主要因素。拿地：銷售與債務的雙重壓力下，房企拿地投資強度降至低位。過往的激進擴儲模式經歷本輪週期調整已發生變化，短期內以銷定量、聚焦核心城市成爲房企共同選擇。下半年政策圍繞土地供給、融資增信等方面均有發力空間，但鑑於當前市場對未來銷售的預期普遍不高，多數企業仍會維持審慎投資策略，土地市場復甦時點或將滯後於基本面拐點。融資：上半年行業發債規模呈下行趨勢，民企債券融資持續萎縮，僅少數優質企業保留髮債渠道。我們預計下半年行業整體性縮表仍將持續，政策邊際寬鬆或使融資差異繼續拉大、加速行業分化。

需求：穩槓桿預期下全年銷售面積下滑13-16%

從居民槓桿率看，2021年我國居民槓桿率達到61.6%（國際清算銀行口徑），處於歷史高位，較世界平均差距已縮小至3.8pct。從居民償債能力上看，2021年居民債務收入比、房貸收入比分別爲143.29%、105.14%，均處於高位。在假設居民槓桿率62.2%穩定不變（按國家資產負債表研究中心口徑）的前提下，我們分別1）按照信貸投放額測算，預計全年銷售面積下降16%；2）按照新房貸款額測算，預計全年銷售面積下降13%。雖然居民進入穩槓桿階段，收入水平制約居民加槓桿空間，但是槓桿率更多反應存量負債與流量收入之間的關係，忽略了居民存量資產可變現空間，無論是儲蓄率調整還是存量房產置換，均能在政策和預期引導之下增強購房首付能力。長週期拐點下，市場面臨真實需求的檢驗，我們認爲相比居民槓桿率，資產負債表能夠給出更爲準確的答案。

策略：把握基本面復甦的交易價值與銷售彈性的超預期分化

整體來看，當前PE估值分位與歷史上12年、14年兩輪寬鬆週期較爲接近，而PB及ROE指標均位於2010年以來的底部區間。兩輪類似的復甦週期反映出估值偏好於更明確的政策信號，銷售復甦推動預期修正和估值滯後修復。我們認爲PE修復反映政策預期改善，未來PB修復空間將取決於資產質量和盈利能力改善，隨着行業風險釋放、格局優化和拿地質量提升，PB有望迴歸合理水平。

投資建議

我們看好行業投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換，即由“高負債、高槓杆、高週轉”轉向“高能級、高信用、高品質”。具有更優秀信用資質及資源儲備的國央企和頭部房企有望率先受益於下半年的行業復甦。持續推薦：1）優質龍頭：中國海外發展、金地集團、保利發展、萬科A、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：新城控股、旭輝控股集團；3）優質物管：碧桂園服務、招商積餘、保利物業、旭輝永升服務。建議關注：首開股份、華髮股份、金融街、越秀地產、建發國際、濱江集團、綠城中國等。

風險提示：行業信用風險蔓延；銷售下行超預期；因城施策不及預期；主觀測算風險。

【正文】

1.基本面：緩慢走出政策慣性下的負反饋預期

1.1. 覆盤：預期疊加強化負反饋，政策步入結構性寬鬆

2021年至今，地產調控延續“房住不炒”定力，呈現“前緊後松”特徵，並在22H1加速步入寬鬆。21Q1-Q3，政策整體偏好收緊，在需求側，地方“四限”與信貸持續收緊，房地產稅試點進一步引導市場預期向下；在供給側，融資監管趨嚴加速房企縮表進程。21Q4以來，伴隨行業基本面承壓加劇、信用風險持續暴露，政策開始引導市場預期迴歸理性，並在22Q1以來加速調整。在需求側，明確支持“因城施策”和“改善性住房需求”；在供給側，政府積極引導“收併購”，鼓勵行業市場化出清。

我們認爲，本輪地產金融供給側改革的初衷在於遏制泡沫化、金融化勢頭，引導行業平穩健康發展，在供給側表現爲制約房企無序擴張，規避大週期波動風險，在需求側則表現爲通過行政調控進行逆週期調節，進一步穩定短週期。但在執行過程中，監管機構、金融機構、房企、購房者、上下游參與者之間舊平衡被快速打破，新機制尚未建立之前，預期快速反轉導致行業基本面、信用面出現負反饋式調整：長期供需結構變化，去槓桿暴露信用風險，債權人、監管資金、供應商加劇流動性擠兌，信用、交付風險和疫情衝擊加劇需求觀望情緒，銷售下行進一步衝擊行業現金流，並圍繞產業鏈外溢至拿地、開工、施工等環節，逐漸偏離溫和出清和健康調整的目標。

1.2.應對：供需雙向發力，市場自然復甦

21Q4以來，政策供需發力，多措並舉引導行業迴歸平穩健康發展區間。雖然並未出臺強刺激或大力度紓困政策，但是政策形成合力有效推動行業預期自然修復。

我們認爲，需求端政策有利於增強房企銷售回款，恢復行業自身造血能力。在地方，因城施策力度不斷加碼，各地積極放鬆“四限”與信貸，自下而上修復地產預期；在中央，貸

款利率下限調整與5年期LPR利率調降進一步打開信貸政策空間，自上而下降低居民購房成本，滿足居民合理購房住房需求。

我們認爲，供給端政策多向發力，有利於優化行業資源配置，緩解現金流擠兌。其中，融資方面，多次引導金融機構平穩有序投放房企信貸，滿足房企合理融資需求，鼓勵使用信用違約掉期（私募CDS）、信用風險緩釋憑證（CRMW）等信用保護工具，支持民企信用債發行；預售方面，多地通過降低預售條件、減少監管、增加撥付節點、提高撥付比例等措施定向釋放房企受限資金；收併購方面，鼓勵併購融資，併購貸不計入三條紅線等政策先後出臺，提高行業自救能力，鼓勵實現市場化出清。

1.3.尚未迎來實質性拐點

21年至今，行業信用風險不斷暴露，地產行業債券、信託違約規模均來到歷史相對高點。2022年1-5月，地產行業境內、境外債違約發生額高達1430億元，地產境外債貢獻了超過80%的存量境外違約。行業中短期仍面臨較大的償債壓力。5月，交易所釋放支持民營房企融資的積極信號，但在金融機構風險偏好轉變之前，融資環境尚未出現明顯改善。

1.4. 銷售：確立弱復甦

21Q4以來，新房銷售長期保持低位；22年4月高頻銷售數據同比增速來到區間內最低的-51%；從22年5月統計局數據及近期高頻數據來看，行業銷量呈現止跌企穩。價格角度，百城房價指數連續4個月環比正增長，一線城市連續6個月上漲，二線城市結束年初的小幅波動連續三月爲正，三線城市環比降幅仍在擴大。

我們認爲短期弱復甦趨勢基本確立，復甦斜率和持續性仍有待觀察。1）本輪復甦由熱點城市主導，部分城市可能存在數據異動，剔除青島及蘇州樣本後，基本面由持續復甦變爲波動上行；2）22年4-5月地方因城施策顯著發力，市場改善爲需求回補、滯後網籤和政策寬鬆的綜合結果，持續性取決於真實需求空間；3）基本面分化依然存在，高能級城市好轉顯著，22年6月三線及以下城市商品房銷售面積同比仍爲-42%；4）短期內，疫情、失業和收入預期等外部變量仍是影響居民信心、擾動政策效果的重要因素。

二手房方面，二手房高頻成交數據與新房走勢相對一致，銷售面積較低位回暖顯著，基本回歸歷史同期水平，從數量指標來看，二手房回暖或能預示底層置換情緒的相對改善。但從價格指標來看，70城二手房價格環比連續9個月下降，且降幅呈擴大趨勢；分能級看，僅一線城市穩中有升，二三線價格下行顯著。

庫存方面，根據克而瑞可售面積及對應去化週期，近年來我國商品房庫存趨勢相對穩定，2022年5月，一線、二線、三線城市平均庫存分別相當於2010年至今歷史高點庫存的82.1%、86.3%、96.7%。去化方面，銷售下滑之下，平均去化週期已來到歷史相對高位19-22個月。

房企信用事件頻發加深市場觀望情緒，疫情等外生因素加劇市場信心波動。在樂居新媒體一項參與超5萬人的網絡調查中，各城市約8%-15%的居民表示“擔心樓盤爛尾”是制約其

購房的重要原因（其餘原因爲資金條件不充裕、等待購房優惠政策、已有住房等）。從近期的市場信心指數來看，購房者與經紀人信心都呈現顯著的波動趨勢，原因或爲市場分化下預期的不一致性與各地疫情的多輪次衝擊。

1.5. 土地：整體低迷，熱度分化

土地市場整體冷淡，受集中供地影響，單月成交波動較大。據中指研究院數據，2022年300城單月成交建築面積及增速處於歷史底部區間，1-3月單月同比增速降幅逐漸擴大至-41.0%，4月稍有回暖，5月再降至-33.1%。成交金額及增速同樣處於歷史低位，1-5月300城土地成交金額累計值達9667.7億元，同比下行56.9%；受集中供地節奏錯位影響，5月單月成交2363.7億元，同比下降69.4%，增速爲2015年至今的歷史最低點。

分能級來看，土地市場成交趨勢分化顯著。溢價率方面，2022年以來，300城成交溢價率月度波動幅度較大，5月單月成交溢價率5.1%。其中，一線城市受集中供地影響波動最爲激烈，三四線城市結束半年之久的低位徘徊，5月略有回暖。300城流拍率呈下行趨勢，3月流拍率有小幅增加，5月單月流拍率4.1%。分能級看，一線城市5月流拍率2.8%，表現優於二三四線城市。

集中供地方面，重點22城土拍整體有所回暖，城市間熱度分化顯著。據中指研究院數據，22年第一批次溢價成交幅數比例較21年有明顯上升，溢價率上升至4.78%，未成交建面比例來到22.32%，重點城市土拍市場成交有所好轉。分城市來看，22年第一批集中供地中，溢價率前3城市分別爲深圳（14.98%）、合肥（11.20%）、廈門（6.78%），長春（0.00%）、無錫（0.08%）溢價水平有限；建面未成交率方面，本輪上海、深圳、蘇州等6個城市未出現流拍撤拍，天津、長春、福州未成交率分別高達78.64%、76.94%、45.47%。

我們認爲，前期融資端與銷售端的持續下行是制約土地市場回暖的主要原因。統計局數據表明，商品房銷售增速、房地產開發貸增速均與土地成交價款增速具有周期上的強一致性，且銷售與融資端的變化往往領先土地市場。以2015年至今的小週期爲例，商品房銷售額同比增速於2016年4月達到相對高點，土地成交價款增速高位則出現在17年12月；融資方面，房地產開發貸款餘額於2018年9月結束加速上漲趨勢，同年8月土地市場同比增速達峯。

1.6.邊界：如何理解政策上限

我們延續2022年度策略報告及《知難而進，精準破局——收併購深度研究》等報告中的判斷，當前因城施策依然爲房住不炒基調之下適應行業發展新形勢的優化，短期放鬆上限接近於非核心城市之外的全面寬鬆。當前實際放鬆力度距離政策上限仍有空間，行政調控和流動性工具儲備充足，未來不排除根據基本面修復進展相機調整。我們認爲弱復甦和軟着陸的前提之下，政策難以突破傳統邊界。

第一，行業長週期拐點之下需要一場供給側改革完成產能和風險的出清。行業需求中樞中長期面臨不可避免的調整壓力，但是與之對應的是行業不斷擴張的資產規模和更加複雜的槓桿結構。本輪金融長效機制提前引發地產供給側改革，雖然預期快速轉變引發負反饋效應，但是我們認爲整體結果依然好於未來無政策干預下市場的自發性調整。經過此輪供給側改革之後的行業結構能夠更好匹配需求中樞的回落和住房的保障屬性。

第二，我們認爲，我國房地產市場目前的主要矛盾爲結構性問題，系統性放鬆難以精準解決城市和區域的分化問題。短期來看，高能級城市銷售下探有限，且需求端對政策解綁的敏感性極高，伴隨政策利好釋放，高能級城市商品房銷售量價已率先企穩；低能級城市方面，多數低能級城市並未設置限制類政策，政策面放鬆空間較小。長期來看，淨流出、低增長的人口結構恐難以支撐低能級城市房地產業的長期穩健發展。全面分化的市場環境之下，核心一二線城市仍需防範投資炒作風險，三四線城市失速風險需要更爲精準的託底政策。

第三，遏制房地產泡沫化，防範系統性金融風險仍是政策端重要目的。1）房價收入比角度，Numbeo數據顯示，2022年我國房價收入比爲29.04，在其收錄的112個國家和地區中排名第10。2）租售比角度，Numbeo數據顯示，2011至今我國租金回報率數據整體呈下跌趨勢，於2022年來到1.51%，對應月度租售比爲1/789、1/698，低於國際標準月度租售比1/200-1/300。政策大幅轉向帶來的週期波動尤其是價格波動風險同樣會增加居民槓桿的脆弱點。

第四，去化週期與房價間存在極強的負相關性，需求刺激政策或將帶來熱點城市房價迅速攀升。歷史數據表明，廣義住宅去化週期同比增速與百城住宅價格同比增速呈現顯著的負相關性，即去化速度加快往往伴隨商品房價格上漲。我們認爲，在開工下行、庫存相對穩定的當下，部分城市需求側刺激性政策或將導致去化週期顯著縮短，繼而導致商品房價格的反彈式上漲。

2. 企業：短期行業壓力與長期格局優化雙線演繹

2.1. 銷售：系統性因素拖累預期轉弱，下半年逐漸步入疫後修復期

2022上半年房企銷售延續快速下行趨勢。克而瑞數據顯示，截止22年5月百強房企累計銷售金額同比降幅達52.6%，已是連續6個月同比減少。累計增速自21年2月起連續13個月下滑，不斷創下有統計以來的新低。5月單月銷售金額同比-60.1%，同樣爲歷史最大降幅。一季度以來各地政策頻繁刺激下，需求側呈現一定邊際回暖信號，但改善力度較弱、復甦相對緩慢。6月百強銷售額環比改善幅度擴大。我們預計下半年在疫後需求回補、供貨增加等因素帶動下銷售環比有望持續改善。

分梯隊來看，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100年內累計銷售額分別同比-48.0%、-56.1%、-56.5%、-52.5%。百強房企中累計銷售額降幅高於30%的房企超過八成，且各梯隊中均有出險房企存在，反映出當前時點行業面臨的整體性壓力。分違約與非違約房企來看，21年非違約房企增速明顯領先於違約房企，但2022年2月後，增速差優勢出現弱化，說明影響居民購房選擇的除行業信用風險外，其他系統性因素也對實際住房需求的修復形成掣肘，主要制約因素或包括：1）經濟下行降低居民加槓桿意願、削弱地產政策效果；2）疫情衝擊下購買力因收入預期減弱，並且影響出行和帶看預期；3）市場供求失衡引發的房價波動等因素。

我們認爲穩增長基調下市場將進入疫後修復期，上述影響因素影響或於下半年逐步弱化，穩健經營型房企與出險房企間的增速差會重新拉大，企業信用資質重新成爲影響購房抉擇的主要因素。信用分化的格局下，頭部房企、國央企有望率先吸收復蘇需求，而弱資質房企受制於資金端壓力，短期內預計難改銷售頹勢。

2.2. 拿地：投資強度降至歷史低位，靜待基本面趨勢性拐點

2022上半年，在銷售回款下滑、債務集中到期的雙重壓力下，房企拿地規模大幅縮水。克而瑞數據顯示，截止22年5月百強房企累計拿地金額同比-78.43%，因多數21年銷售百強本年度無新增土儲，拿地金額絕對值及增速水平均爲歷史低點。百強房企整體累計拿地金額佔比銷售金額的15.0%，整體拿地樓面價佔比銷售均價的87.8%。

從各梯隊來看，Top3、Top10、Top11-30、Top31-50年內累計拿地金額分別同比-62.3%、-65.6%、-78.3%、-94.0%，Top51-100無新增土地，房企投資信心受損嚴重。鑑於當前市場對未來的銷售預期普遍不高且部分房企償債壓力較大，預計下半年多數企業仍會維持審慎投資策略，土地市場復甦時點或將滯後於明確的基本面拐點。

從投資強度來看，中指數據顯示，22年一季度行業的平均投資強度爲17.9%，較2021全年的38.3%下降明顯。其中，21年銷售規模3000億以上的房企一季度平均投資強度爲9.45%，較2021全年投資強度下降10.0%；1000-3000億的平投資強度爲7.4%，較21年下降15.5%；500-1000億的平均投資強度爲6.7%，較21年下降14.2%。房企拿地強度下降明顯，而頭部房企強度降幅相對較窄反映其在資金優勢下的投資韌性。

分企業來看，一季度多數房企拿地強度不足20%，千億銷售規模房企陣營中僅綠城、華潤、建發、3家房企拿地強度高3成，萬科、招商蛇口等龍頭房企補貨則相對謹慎。一季度民企投資強度均值爲9.4%，國企投資強度均值爲17.1%，國企拿地意願明顯更高。

從集中土拍視角來看，儘管22年上半年集中供地各地圍繞土拍門檻、優質地供應等方面均出現政策利好，但市場整體表現依舊偏冷，企業間因銷售及資金狀況差異成交熱度分化特徵明顯，國央企繼續擔任拿地主力，民企參與度持續走低，地方平臺則更多扮演託底角色。截至2022年6月10日，集中供地拿地金額TOP30中，國央企成交價款佔比達到65%，Top30中僅濱江、龍湖等五家民企，拿地金額佔比僅12%，平均溢價率低於國央企。國企緊抓拿地機遇期積極補倉，在改善利潤率的同時未來銷售預期得以穩定，估值存在進一步修復空間。

整體來看，房企過往的激進擴儲模式經歷本輪週期調整已發生本質變化。短期內以銷定量、聚焦核心城市會是多數房企的共同選擇。考慮房地產投資對經濟穩定和地方財政的支撐作用，下半年政策端圍繞土地供給、預售監管、融資增信等方面均有發力空間，土地市場有望出現積極變化。

2.3.融資：國企定向寬鬆，民企加速縮表

2.3.1. 民營企業發債遇阻，信用穩定性仍待考驗

2021年下半年以來受爆雷事件衝擊，房地產企業信用受損嚴重，融資規模持續下滑。

從政策端來看，22年初年中央提出支持房地產企業合理融資需求、鼓勵優質房企兼併收購出險房企項目，大型國央企率先獲得信貸支持。5月，碧桂園、龍湖等房企被選爲示範房企獲准發行債券並設立信用保護工具，民營企業融資迎來邊際改善。

從境內外債券發行額看，儘管上半年融資政策有所回暖，但行業發債規模仍呈下行趨勢。中指數據顯示，截止2022年5月房地產企業境內債券年內累計發行規模爲9090億元，同比-10.9%；境外債券美元債合計發行規模127億美元，同比-50.3%。三四月單月發行規模環比回升但仍不及去年同期。年內房企海外發債規模銳減，至今規模已然腰斬，行業融資環境仍難言樂觀。

分性質來看，截至5月，地方國企年內境內發債規模達7317億元，同比-0.4%；央企年內發債規模1136億元，同比-28.3%；民企發債規模636億元，同比-50.1%。因資質較弱，民企債券融資持續萎縮，僅少數優質民企保留髮債渠道。國央企在融資體量和成本方面的優勢均在不斷擴大。

分梯隊來看，銷售規模3000億以上的房企境內發債規模爲503.8億元，同比+16.2%；1000-3000億陣營發債規模384.8億元，同比-50.8%；500 -100億的發債規模146.8億元，同比-42.2%。分企業看，龍頭房企中“招保萬金”境內債存量規模領先，龍湖仍有較充足的未使用銀行授信，頭部房企及優質民企存量優勢凸顯。

從地產債指數來看，2021下半年以來，地產行業景氣度下行地產企業違約預期的不斷攀升，致使中資美元房地產債指數和中證地產債指數持續暴跌，指數走勢與境內房地產股估值相似，收益率受到基本面影響較大。

從房企負債端來看，一季度我們統計的上市房企有息負債規模同比-4.7%，近十年首現收窄，折射出行業融資收緊、持續縮表的現狀。大、中、小型房企分別同比+10.4%、-11.9%、-6.9%，國企、民企則分別同比+1.2%、-13.2%，頭部房企、國央企在融資優勢明顯。我們預計下半年融資政策寬鬆仍有望延續，國央企及優質民企的融資優勢將繼續拉大，行業分化加速。

部分房企因銷售回款有限且再融資渠道受阻，信用評級屢遭下調。據我們統計，2021年以來有超60家房企的信用評級被三大評級機構下調，調整頻次多達上百餘次。因主體多爲銷售降幅較大的民營房企，融資成本的提升再次推高了其債務違約風險，伴隨下半年陸續到來的償債高峯，行業信用體系或將再度面臨考驗。

2.3.2. 行業信用風險整體可控，出險房企銷售佔比約15%

我們分別選取2021年以來15家違約房企及67家已出現境外評級下調的民企，通過梳理其銷售及財務數據並計算各指標占行業總規模的比重，來衡量民企潛在的信用風險可能給行業帶來的影響和衝擊，分析結果如下：

15家違約房企2021年全口徑銷售金額2.74萬億元，佔全國商品房銷售額比重約15.0%。由於部分違約房企未披露21年報，故選取2020年財務數據進行測算：20年違約房企營業收入1.86萬億元，佔當年房地產開發企業經營總收入的15.7%；總資產7.80萬億元，占房地產開發企業資產總計的7.3%；總負債6.56萬億元，占房地產開發企業負債總計的7.7%。違約房企存貨約4.2萬億元，貨幣資金0.7萬億，二者合計較總負債的資金缺口達1.7萬億。

67家評級下調的民企21年總銷售金額佔全國商品房銷售額比重約35.0%；20年總資產佔開發企業資產總額的15.9%；總負債佔開發企業負債總額的16.1%；營業收入佔總經營收入的30.9%。整體來看，財務安全性相對偏低的民企由於過往槓桿率高、週轉快，對行業整體的銷售和盈利能力衝擊相較資產端更大，在下行週期業績波動性高。考慮當前時點銷售的復甦預期、政策託底下融資環境的改善預期以及收併購推動市場化出清，我們認爲行業有望實現平穩着陸。

3.需求：穩槓桿預期下全年銷售面積下滑13-16%

今年以來因城施策密集升級，但是疫情擾動、房價調整、信用事件的共同衝擊之下，行業基本面深度探底引發市場對政策效果的顧慮，甚至引發對居民資產負債表的長期擔憂。我們經過測算發現，雖然居民進入穩槓桿階段，收入水平制約居民加槓桿空間，但是槓桿率更多反應存量負債與流量收入之間的關係，忽略了居民存量資產可變現空間，無論是儲蓄率調整還是存量房產置換，均能在政策和預期引導之下增強購房首付能力。長週期拐點下，市場面臨真實需求的檢驗，我們認爲相比居民槓桿率，資產負債表能夠給出更爲準確的答案。

3.1. 我國居民槓桿率偏高，進一步舉債空間有限

3.1.1. 居民槓桿率處於歷史高位，接近世界平均水平

我國居民槓桿率處於世界中游水平。2021年，國際清算銀行數據顯示我國住戶部門槓桿率爲61.6%，接近同期世界平均水平（根據國際清算銀行所有報告國數據）的65.4%，低於發達經濟體平均值75%，低於同期美國、日本16.4、6pct，遠高於新興市場平均居民槓桿率51%。

我國居民槓桿率與世界平均水平的差距逐年縮小。根據國際清算銀行，2008年末，我國居民槓桿率較世界平均低42.9pct；2021年末，該差距縮小至3.8pct。根據國際貨幣基金組織，居民槓桿率高於65%或影響到金融穩定。2021年末，我們距離該警戒線的差距縮小至3.4pct。

2008年金融危機以來，我國居民槓桿率上升較快，美國、歐元區等經濟體經歷了降槓桿。2007年，我國居民槓桿率爲18.9%，2021年已達到61.6%，僅2008年、2021年兩年的居民槓桿率略微下降，其餘年份均較上年提升。近五年的居民槓桿率提升迅速，2017年我國居民槓桿率爲48.1%，2020年以達到61.8%。相較於我國的槓桿率攀升，2008年金融危機後，美國、歐元區經歷了去槓桿，分別由2008年的96.3%、60.7%下降至2019年的75.3%、57.3%；日本和印度的居民槓桿率水平相對穩定，2018年以前分別維持在61%、35%左右，2019年以來居民槓桿率有小幅提升。

根據我們的測算，我國各個省份的居民槓桿率差異較大。居民槓桿率超過全國整體水平的有浙江、廣東、重慶、福建、上海、甘肅等六個地區；山西、新疆、內蒙古的居民槓桿率不足40%。我們認爲全國整體的槓桿率提升空間有限，但各區域槓桿差異明顯。

3.1.2. 房貸收入比上升快，償債比率已位於國際前列

我國居民債務水平和住房貸款水平均較高。按照可支配收入衡量住戶部門債務水平，我們選取債務收入比（個人貸款餘額/（人均可支配收入*當年總人口））這一指標進行測算，2021年我國居民債務收入比爲143.29%，該指標自2013年逐漸升高，並且在2016年即突破100%。按照可支配收入衡量房貸水平，我們選取房貸收入比（個人住房貸款餘額/（人均可支配收入*當年總人口））進行測算，2021年我國居民房貸收入比爲105.14%，該指標自2013年逐漸升高，在2019年突破100%，2021年首次略微下降，但房貸收入比例依然位於高位。

我國居民償債比率較高，並且該比例在逐年提升。償債比率是住戶部門當年應還債務本金與利息之和與住戶部門可支配收入的比值，它衡量住戶部門用多少收入償還債務。根據國際清算銀行對於償債比率的計算方法，我們測算出2021年我國住戶部門的償債比率爲11.9%，位列全球主要國家中上游水平。縱向看，近年來我國的居民償債比率提升較快，從2013年的7.63%提升至2021年的11.93%。2021年，下圖中多數國家的償債比率下降，如澳大利亞、英國、美國、日本等，我國的償債比率依舊上浮0.36pct。

3.1.3. 居民資產配置以住房爲主，存款和股票佔比加和過半

我國居民資產中，住房佔比較高。2019年，我國居民房產佔總資產比例達到40%，其他構成居民資產的主要資產分別爲股票及股權（佔比30%）、存款（20%）、證券投資基金份額基金（3%）、汽車（2%）。儘管我國居民房產佔總資產比例在持續下降，2000年該比例爲52%，2019年降至40%，但仍然高於美國（2019年該比例爲25%）、澳大利亞（2019年該比例爲15%）、德國（2019年該比例爲31%）。

3.1.4. 居民資產負債率同步提升

我國居民資產負債率趨於穩健，2008年金融危機後提升迅速，較美國日本差距逐漸縮小。2008年，我國居民資產負債率僅爲4.99%，分別較美國、日本低14.17、6.85pct；2019年，我國居民資產負債率提升至10.84%，與美國、日本的差距縮小至1.54、0.76pct。由於我國居民儲蓄率較高，我國居民淨負債率（（負債-現金）/淨資產）爲負。與淨負債率同爲負日本不同的是，我國居民淨負債率逐年提升，由2016年的-13.47%提升至2019年的-9.7%，日本近五年則基本維持在-24%的水平。

3.2. 居民穩槓桿預期之下，全年銷售面積下滑13%至16%

考慮到2021年末我國居民槓桿率已達到62.2% （62.6%爲國家資產負債表研究中心口徑，上文的61.6%爲國際清算銀行口徑），我們假設居民槓桿率穩定不變，相應的2022年房貸餘額爲40.45萬億元。

3.2.1. 基於信貸投放額測算，全年銷售下降16%

我們根據房貸投放、貸款價值比（LTV）測算出全國一、二手房的銷售總額，剔除二手房銷售部分後即得到新房銷售規模。

房貸總投放由公積金投放、商貸投放兩部分組成。

商貸投放=每年淨新增商貸+每年商貸償還。我們假設商貸償還平均年份爲18年（與上文測算償債比率選取的年份一致），由此測算得到2022年的商貸投放爲4.3萬億元。

公積金投放：考慮到1）2021年房企出險的情況，新房銷售受影響，我們假設2021年公積金投放較2020年增長僅8%；2）2022年各地方政府針對公積金貸款出臺放鬆政策，我們假設2022年公積金投放較2021年增長15%。基於以上考慮，我們測算得到2022年公積金投放爲1.7萬元，進而得到2022年房貸總投放預計爲5.9萬億元。

房產總銷售額由新房、二手房兩部分組成。

貸款價值比（LTV）指標衡量房貸投放占房產總交易額的比例。由於我國針對二套房的首付比例要求較高，可貸款價值占房產總價值比例較低。我們基於由新房和二手房組成的房產總交易額計算得出2021年LTV爲31.09%。我們假設2022年LTV爲近三年均值32%。

基於2022年二手房交易額佔總交易額的比例與2021年持平爲32%的假設，由此計算得出的房產總銷售額18.5萬億元，對應的2022年新房銷售金額爲12.9萬億元。

銷售增速：今年1-5月銷售均價同比下降8.81%，在下半年低基數、放鬆政策成效逐漸顯現的情況下，我們假設全年銷售均價同比增速略有恢復，同比下降5%，由此測算出2022年新建商品住宅銷售金額和麪積預計分別同比增長-20.6%、-16.4%。

3.2.2. 基於新房貸款額測算，全年銷售下降13%

央行2022年一季度金融統計數據發佈會中提到，我國新房個人貸款發放額和新建商品住宅銷售額的比值長期在（38%，42%）區間內波動。我們根據該比值、新房貸款發放額測算出新建商品住宅的銷售規模。

根據新房貸款發放額和住房貸款餘額的比值逐年降低的趨勢，我們根據近年來該比值下降幅度，假設2022年新房貸款發放額/住房貸款餘額的比值較2021年的下降幅度略有增長（2021年下降幅度爲1.4pct，2020年爲1.0pct），我們假設2022年該比值取14.0%；根據央行提到的新房個人貸款發放額和新建商品住宅銷售額的比值長期在（38%，42%）區間，考慮到今年各地方對於限貸政策逐漸放鬆，我們假設2022年新房個人貸款發放額和新建商品住宅銷售額的比值爲42%，因此測算2022年新房貸款發放額約爲5.7萬億元。

在同樣假設銷售均價下降5%的基礎上，我們測算得出2022年商品住宅銷售金額爲13.5萬億，同比下降17.15%；商品住宅銷售面積13.7億方，同比下降12.8%。

若在樂觀情境下，即居民槓桿率分別提升0.5、1pct下，按照如上兩種方法在其他假設不變的基礎上進行測算。在居民槓桿率提升0.5pct至62.70%時，按照預測信貸投放額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別爲-16.22%、-11.81%；按照預測新房貸款發生額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別爲-16.49%、-12.09%。在居民槓桿提升1pct至63.20%時，按照預測信貸投放額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別爲-11.86%、-7.22%；按照預測新房貸款發生額的方法測算出商品住宅銷售金額、銷售面積增速分別爲-15.82%、-11.39%。

3.3. 穩定市場需求需要自下而上系統盤活

無論是我們測算的新房LTV還是央行口徑的新房貸款佔銷售比重，近幾年均呈現逐漸降低趨勢，均反映出新房市場的高首付現象，折射出收入水平作爲慢變量，難以支撐行業成交中樞的持續快速上移。因此我們認爲穩定需求的思路除了支持底層剛需之外，也需要適度盤活居民資產負債表，尤其是改善性需求和二手房市場的激活，並且輔以高品質改善和一二手倒掛等引導改善需求流向新房市場。

3.3.1. 居民資產表仍有釋放空間，可適當鼓勵置換需求

如上文所述，我國居民資產負債表中，40%爲住房，30%爲股票及股權，20%爲存款，三者合計佔比達到90%。在槓桿率提升空間有限的背景下，居民資產負債表仍有調整空間，或可引導居民儲蓄釋放、鼓勵存量房交易，維持較高的購房首付比例，進而支撐新房市場銷售。

1）存款項：我國儲蓄率依然處於高位。近二十年來，我國的國民總儲蓄率始終高出世界、發達國家、新興和發展中亞洲地區的國民總儲蓄率。2020年，我國的國民總儲蓄率達到45.07%，遠高於世界和發達國家國民總儲蓄率（27.01%、23.05%），高於新興和發展中亞洲地區的國民總儲蓄率（40.08%）。若國民總儲蓄率每降低1pct，按照2021年GDP計算，對應釋放1.14萬億資金。

2）住房項：住房依然是我國居民資產佔比最高的資產類別，表明我國存量房市場空間較大。然而我國目前房產交易依然以新房銷售爲主，二手房交易僅佔房產總交易的30%左右。在美國等發達國家，房產交易以二手房爲主。以2022年1月爲例，美國的年化二手房銷售套數爲649萬套，相應的新房銷售套數83.1萬套，二手房銷售與新房銷售比值（按套數）接近7.9。而2021年我國二手房銷售與新房銷售比值（按面積算）約0.2，二者相差懸殊。我國的二手房市場發展空間大，若可通過二手房置換新房，一方面盤活居民存量資產，另一方面在穩定槓桿的基礎上撬動新房市場銷售。

央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，我國城鎮居民家庭的住房擁有率爲96%，一套房家庭、二套房家庭、三套及以上家庭佔比分別爲58.4%、31%、10.5%，如上三種家庭中總資產中住房資產佔比分別爲64.3%、62.7%、51%，這主要由於多房產家庭傾向於多元資產配置。在目前住房自有率較高的基礎上，居民對住房的置換需求較大，存量房的可交易空間充足。

3.3.2. 合理滿足剛需、改善需求需要系統化的政策配套

存量房交易額得到有效釋放的主要基礎在於底層需求充足，並且在政策支持下向上傳導，起到乘數效應：

1）城鎮化率的整體提升：2020年我國的城鎮化率爲61.43%，超過世界平均城鎮化率56.15%，較日本、美國仍分別有30.35、21.24pct的差距，距離65%-70%的成熟期依然有4%以上的提升空間。

2）新市民的持續引進：2022年3月首次提出“新市民”的概念，央行、銀保監會發布《關於加強新市民金融服務工作的通知》，針對購房方向給予一定的政策支持，包括“優化住房金融服務，滿足新市民安居需求”，具體包括滿足新市民合理購房信貸需求，提升新市民住房公積金服務水平，優化新市民安居金融服務等。2022年6月10日，銀保監會發布《關於銀行業保險業加強新市民金融服務有關情況的通報》，《通報》中提到爲新市民合理購房需求提供信貸支持，如農業銀行鍼對農民進城後的購房需求推出“農民安家貸”產品，截至6月10日已累計投放7666億元，貸款餘額6046億元，惠及近190萬名進城購房的農村專業人口及其家屬。新市民羣體的購房潛力大，持續引進新市民將使得更多的購房需求得到釋放。

3）限購政策的放鬆：我國目前的依然有區域實行限購政策，如一線城市、強二線城市等較發達的地區，這些區域對於新市民的吸引力較大。若限購政策進一步優化調整，或有助於加速人才要素的市場化配置，同時可釋放較多的剛性購房需求。

4）新房二手房價的倒掛情況：核心城市普遍存在新房價格低於同區域二手房價格的情況，若能維持當前倒掛套利空間，給予購房者良好的價格預期，一方面穩定區域市場房價中樞，也能刺激購房需求流向新房市場，同時滿足資產配置和住房改善的需求。

3.4. 仍需警惕居民槓桿的結構性風險

前述分析都是基於總量視角下的測算，並未考慮槓桿的結構性問題。由於普遍存在着收入和財富分配不均的現象，所以在貧富差距拉大和槓桿不均衡的情景之下，居民住房需求可能與加槓桿能力、意願存在一定程度的錯配，並且部分地區可能正處於敏感的均衡狀態，即預期的微小變化可能會導致多種敏感的均衡結果。我們認爲仍需警惕居民資產置換或者加槓桿過程中的脆弱點，從這個角度出發，適度鼓勵資產實力較強的改善性需求是盤活市場的主要思路。

1）財富的集中性：2019年我國城鎮居民家庭中，資產排名前10%家庭的資產在全部家庭總資產的比重達到47.5%，資產前40%的家庭的資產佔全部家庭總資產的80.8%。全國城鎮居民家庭總資產均值爲317.0萬元，資產前10%的家庭資產均值爲1511.5萬元遠超過整體均值，表現了我國家庭資產的高集中度。

2）槓桿的不均衡：2019年我國城鎮居民有負債的家庭中，戶均家庭總負債爲51.2萬元，其中負債最高20%家庭的戶均負債157.3萬元，承擔被調查的全部家庭總負債的61.4%；負債最高40%家庭承擔全部家庭負債的81.3%。

此外，部分家庭的償債負擔較重，12.8%的家庭月償債收入比超過四成，這些家庭的債務佔全部樣本家庭債務的比重爲34.7%；4.5%的家庭月償債收入比超過六成，債務佔比爲12.8%。分收入水平看，低收入家庭償債壓力相對較大。調查數據顯示，按家庭總收入從低到高排序，收入最低20%家庭月償債收入比爲24.8%，高於均值6.4個百分點，比最高20%家庭高9.1個百分點。這些低收入家庭中，13.8%的家庭月償債收入比超過四成，6.7%的家庭超過六成。

4. 策略：把握基本面復甦的交易價值與銷售彈性的超預期分化

4.1. 覆盤2021下半年來的三輪估值修復

截至2022年6月30日，申萬地產板塊年內絕對收益-2.83%，跑贏滬深300 指數6.75 個百分點，絕對收益位居申萬一級行業第6，表現弱於交通運輸、建築裝飾等板塊，高於建築材料、電氣設備等行業。

自2021年下半年以來，地產板塊總共經歷了三輪由政策驅動的估值修復：

第一輪（2021/7-2021/9）：2021年7月初，恒大信用風險事件爆發，商品房銷售額單月同比轉負，板塊估值開始下探；8月保利集團大股東及高管宣佈增持，對板塊估值起到拉昇作用；9月央行定調“兩維護”，政策驅動板塊完成第一輪估值修復。十一期間花樣年等民企發生債務違約，估值承壓下行。

第二輪（2021/11-2022/1）：21年四季度恒大、奧園企業等構成實質性違約，中央針對性指導政策密集出臺，政策邊際轉暖，板塊行情回升。22年初，銷售延續低迷表現、基本面數據降幅擴大，市場信心受挫下估值出現回落。

第三輪（2022/3-2022/4）：22年3月16日金融委會議召開，提出“防範化解房地產市場風險”，同時宏觀經濟定調穩增長，地產股迎來反彈行情。但4月疫情反覆疊加市場對本輪放鬆的政策上限存在擔憂，板塊估值跟隨基本面趨勢再次震盪下行。

4.2. 高PE、低PB折射ROE下行擔憂

截止7月1日，最新申萬地產PE（TTM）、PB（LF）分別爲12.7X和1.0X，自2010年以來的估值分位數分別爲41.2%和6.5%，相對滬深300指數的PE、PB估值分位數分別爲32.4%和8.7%。

PE、PB估值分化意味着背後隱含ROE水平正處於較低區域，截至統計日，申萬地產板塊整體ROE（PB/PE）水平爲7.7%，歷史分位數爲0.7%，相對滬深300指數的ROE分位數爲61.3%。整體來看，當前PE分位數與歷史上12年8月、14年6月較爲接近。而PB及ROE指標均位於2010年以來的底部區間。我們認爲PE修復反映政策預期改善，未來PB修復空間將取決於資產質量和盈利能力改善，隨着行業風險釋放、格局優化和拿地質量提升，PB有望迴歸合理水平。

4.3. 看好投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換

對比2010年以來PE、PB的估值分位變化與全國商品房銷售額增速數據，估值遵循與基本面相似的走勢及震盪幅度，二者相互驅動、彼此驗證，估值底部通常領先基本面拐點2個月左右出現。政策驅動始終是地產股估值修復背後的主要邏輯。覆盤兩輪類似的復甦週期：

（1）2012年：4月各地出臺微調政策，8月估值底出現，基本面數於10月開啓修復，至12月板塊PE、PB估值分別由13.2X 、1.7X提升至16.1X、2.1X，估值分位數分別提升16.6%和42.0%。

（2）2014年：5月住建部提出“去庫存”， 7月多城限購取消，估值迎來迅速修復。基本面數據年初便連續下行並於7月探底，直至年底才同比回正。而估值回升明顯更快，至14年底PE、PB已分別提升至18.9X、2.4X，較下半年底部均實現了30%以上的修復。

我們認爲當前政策和基本面趨勢與12、14年均有類之處，區別在於行業所處階段及調控力度的不同。12年各地政策調整帶動下估值小幅修復，之後商品房銷售的溫和復甦，而14年“去庫存”刺激力度更大，估值對其響應速度與幅度均更高。

兩輪類似的復甦週期反映出估值偏好於更明確的政策信號，同時反應復甦預期。如果基本面短期能夠復甦趨勢得到確立，在行業市淨率觸底的背景下，下半年銷售回暖有望推動預期修正和估值滯後修復，基本面潛在交易價值向好。我們看好行業從“舊三高”向“新三高”的切換的投資邏輯，即由“高負債、高槓杆、高週轉”轉向“高能級、高信用、高品質”。具有更優秀信用資質及資源儲備的國央企和頭部房企有望率先受益於下半年的行業復甦。

持續推薦：1）優質龍頭：中國海外發展、金地集團、保利發展、萬科A、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：新城控股、旭輝控股集團；3）優質物管：碧桂園服務、招商積餘、保利物業、旭輝永升服務。建議關注：首開股份、華髮股份、金融街、越秀地產、建發國際、濱江集團、綠城中國等。

5.風險提示

1) 行業信用風險蔓延，影響整個地產行業的再融資、銷售和竣工預期；

2) 行業銷售下行超預期，帶動行業開發投資、新開工、拿地、施工等指標快速下行；

3) 因城施策力度不及預期；

4）本文相關測算基於一定前提假設，存在主觀測算風險。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告《房地產行業2022中期策略：弱復甦，軟着陸，強分化》

對外發布時間：2022年07月05日

報告發布機構：天風證券股份有限公司

本報告分析師：韓笑 SAC編號 S1110521120006