前5個月，廣義預算收入累計同比下降13.8%，支出同比增長12.4%，同時1月-5月累計超支29701億元。下半年財政政策將如何“適時加力”

文 | 周嶽 肖雨

文章要點：

上半年財政回顧：收支兩端同時發力。今年是“寬財政”大年，積極財政體現在兩個方面：一是擴大支出規模，拉動基建，二是從收入端着手減稅降費，實現“放水養魚”。前5個月，廣義預算收入累計同比下降13.8%，但支出同比增長12.4%，同時1-5月累計超支29701億元。一般公共預算收入端受疫情、退稅影響大幅下滑，但支出端重點支持基建特徵明顯。今年新增專項債發行相比往年前置約3個月，有力對沖了土地市場下行壓力。儘管財政收支平衡壓力較大，但從財政存款和地方國庫定存規模變化看，積極財政仍有一定安全墊。

展望下半年：基調不變，重心調整。截至6月25日，今年新增退稅減稅約1.98萬億元，和2.64萬億元的全年目標相比，完成進度達到75%左右。下半年減稅降費工作將以政策落實爲主，財政工作重點預計轉向支出端。在擴大有效投資方面，專項債仍是重要抓手，下一步有必要繼續擴大專項債支持範圍，適度放鬆專項債用作資本金的項目約束。同時，隱債底線繼續制約債務監管放鬆空間，“三保”相關剛性支出負擔仍然較重。

下半年財政政策如何“適時加力”？我們提出以下三個猜想：

收入缺口不影響預算平衡。市場普遍擔憂預算收入下滑可能帶來較大的資金缺口，簡單測算甚至超過3萬億元，其中一般公共預算缺口爲1.06萬億元，政府性基金預算少收約2萬億元。這一判斷其實是對財政預算編制和執行的誤解。一般公共預算可以通過盤活存量、加大結轉和調入資金使用等方式彌補收支缺口；政府性基金預算要求“以收定支”，2萬億元收入減少，理論上對應的地方財力損失約4000億元。即使不新增政府債額度，全年預算平衡仍有望實現。不過，下半年廣義預算支出強度可能明顯減弱。

增量政策工具主要靠“第二財政”。對比不同工具的使用效果和政策約束，我們覺得可能性排序爲：提高地方政府債務率＜提高中央政府債務率＜用好“第二財政”。

提前發行明年專項債存在較強的政策制約，不符合地方財政可持續性原則，而利用限額-餘額空間發債的操作難度較大。提高預算赤字率或者發行特別國債仍有可能，但從預算收支平衡角度看意義不大，而且可能已經錯過最佳時機，不利於年內形成有效投資。“第二財政”政策定位較靈活，見效更快，在近期兩項政策出臺後，仍有加碼的可能。此外，包括調整固投項目資本金比例、擴大專項債使用範圍、放鬆專項債作爲資本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能補充。

基建發力仍需政策加碼。2018年隱債監管從嚴之後，財政資金的槓桿倍數不斷下降，2020年僅爲3.2倍，導致基建發力存在明顯制約。從一季度基建投資資金來源分析看，今年基建發力需要解決“資本金不足”和“配套資金跟不上”兩大難題。調增8000億元信貸額度和成立3000億元專項建設基金兩項政策雖然有助於改善基建投融資環境，但不能直接提高財政資金的槓桿倍數，政策效果不宜高估。綜合考慮近期政策變化，我們基於資金來源法預測全年基建投資增長5.8%，1-5月爲8.2%，6-12月爲4.7%。這一結果較此前預測值小幅上修，但相比於市場一致預期仍較爲保守。在隱債約束不放鬆的情況下，缺資金仍是制約基建發力的關鍵，如果下半年基建要維持目前的高增速，增量政策有必要進一步加碼。

6月24日，財政部劉昆部長在全國人大作2021年中央決算報告時提出，“全年來看財政收支平衡壓力較大”，下一步要“謀劃增量政策工具，靠前安排、加快節奏、適時加力”。基於年初以來財政收支情況回顧和政策信號變化的解讀，我們展望下半年財政政策，提出三個猜想，供參考。

上半年回顧：收支兩端同時發力

“寬財政”取向明顯，廣義預算收支大幅背離。我們年初報告《理解2022年財政的三個層次》分析過，不同於去年的財政“收縮”，今年是“寬財政”大年，積極財政體現在兩個方面：一是擴大支出規模，拉動基建；二是從收入端着手減稅降費，實現“放水養魚”。

前5個月，廣義預算收入累計同比下降13.8%，跌幅大於疫情衝擊嚴重的2020年3月（-13.4%）；廣義預算支出累計同比增長12.4%，相比之下21年全年爲-1.0%。從廣義預算赤字看，1-5月累計超支29701億元，儘管收支平衡難度加大，但爲應對經濟下行壓力，積極財政持續發力。

1、一般公共預算關鍵詞：退稅、疫情和基建

一方面受多地疫情反覆、4月份開始實施大規模留抵退稅等影響，1-5月全國一般公共預算收入同比下降10.1%，預算收入完成進度僅41.3%，甚至低於2020年同期的43.1%。另一方面1-5月支出累計同比增長5.9%，雖然未達到年初預算目標（8.4%），但相比去年增速（0.3%）大幅提高，結構上重點支持基建特徵明顯，基建相關分項支出同比增長6.9%。

2、專項債發行前置對沖土地市場下行

受房地產市場下行、開發商資金緊張等因素影響，1-5月國有土地出讓收入同比下降28.7%，拖累政府性基金預算收入同比下降26.1%。不過，今年新增專項債發行相比往年前置約3個月，6月底前已使用額度佔比達到93.3%（按全年3.65萬億元新增專項債額度口徑測算），一定程度對沖賣地收入減少給地方政府帶來的財力衝擊，推動1-5月政府性基金支出同比增長32.8%。

3、積極財政仍有一定安全墊

儘管財政收支平衡壓力較大，但在去年財政盈餘和今年地方債發行較快的支撐下，5月底金融機構財政存款餘額超過6萬億元，達到歷年同期峯值，較過去三年同期均值高6000億元左右。同時，地方國庫定存規模也接近19年同期水平，表明從總量層面看地方財力狀況相比20年和21年壓力有所緩和。

下半年財政怎麼看？

考慮到當前穩增長、穩就業、穩物價面臨較大挑戰，下半年積極財政仍將作爲宏觀調控的重要手段。儘管增量政策工具存在不確定性，但在年初財政政策基調已經確定的情況下，日前劉昆部長報告中[1]關於下一步工作部署的重點和兩會預算草案內容基本一致。具體來看：

存量留抵退稅任務基本完成。增值稅留抵退稅是今年減稅降費政策的核心任務，兩會提出的2.5萬億退稅減稅目標中，留抵退稅約1.5萬億元，此後5月23日國常會宣佈“在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅總量2.64萬億元”[2]。

截至6月25日，今年累計新增退稅減稅降費及緩稅緩費約2.58萬億元，存量留抵退稅任務基本完成，其中新增退稅減稅約1.98萬億元[3]，和2.64萬億元的全年目標相比，完成進度達到75%左右。政策紅利集中釋放後，下半年減稅降費工作將以政策落實爲主，財政工作重點預計轉向支出端。

擴大有效投資，繼續以專項債爲抓手。今年一季度專項債用作項目資本金的比例上升至8.7%，但4月下降至5.4%，5月僅6.1%，在年初優質儲備項目集中釋放後，後續項目質量可能有所下降，導致專項債用作項目資本金比例難以進一步提升。從投向看，1-5月新基建投向佔比只有0.3%，即使加上新能源項目相關的能源&物流投向，整體佔比僅1.3%。因此，下一階段有必要繼續擴大專項債支持範圍，適度放鬆專項債用作資本金的項目約束。

隱債底線繼續制約債務監管放鬆空間。4月18日“金融23條”提出保障融資平臺公司合理融資需求，不過要在“風險可控、依法合規”的前提下，遵循“市場化原則”。儘管各項會議文件給出的信號紛亂錯雜，但堅決遏制隱性債務增量的底線沒有改變，這也是重點風險防範化解工作的首要任務。隱債監管的長效機制下，平臺公司債務融資特別是新增融資，放鬆的幅度可能有限。

“三保”是硬性要求。基層“三保”（保基本民生、保工資、保運轉）是維護經濟社會穩定發展的“壓艙石”，但受疫情、經濟下行等因素影響，特別是常態化核酸檢測等疫情防控必要支出也被納入“三保”支出後，地方財政運行壓力較大。財政部提出“分級負責制”，即爲“縣級爲主、市級幫扶、省級兜底、中央激勵”的16字方針，意味着下半年地方必須統籌資金安排，加強預算收入管理，支出端則要有保有壓，盡力而行。

整體上，下半年財政政策基調預計不變，爲應對穩增長壓力存在適度加碼的必要性，但如何“適時加力”仍不確定。

針對市場關心的熱點問題，我們提出以下三個猜想：

1、收入缺口不影響預算平衡

我們在此前報告《理解2022年財政的三個層次》一文中分析過今年廣義預算收支平衡的具體細節，但市場普遍擔憂預算收入下滑可能帶來較大的資金缺口，簡單測算甚至超過3萬億元。具體包括：

一般公共預算方面：1-5月收入累計同比下降10.1%，如果扣除留抵退稅因素，同比仍增長2.9%。隨着基本面逐漸修復，部分稅種收入增長預計有所改善。不過要想實現年初預算目標，意味着6-12月預算收入增速要達到16.3%，可能性較低。中性情形下，我們假設今年預算收入和去年持平（6-12月同比增長9.2%），支出端嚴格按照預算目標完成，再考慮到常態化檢測帶來的支出成本增加（約3000億元），對應的資金缺口約1.06萬億元。

政府性基金預算方面：1-5月政府性基金收入同比下降26.1%，如果要實現年初預算目標（增長0.6%），意味着6-12月收入增速要達到12.3%。儘管6月以來，多地商品房市場顯現暖意，同時房企融資環境持續改善，但土地市場修復動能仍然較弱。中性情形下，我們假設全年政府性基金收入同比下降20%（6-12月同比下降17.3%），意味着較年初預算目標少收約2萬億元。

不過，簡單得出廣義預算存在3萬億元缺口的判斷可能是對財政預算編制和執行的誤解。

第一，一般公共預算可以通過盤活存量、加大結轉和調入資金使用等方式彌補收入缺口。今年中央政府性基金有4000億元超收資金，本來計劃結轉下年使用，不過5月份財政部提前下達第三批支持基層落實減稅降費和重點民生等轉移支付資金預算時，將這4000億元資金提前下撥給各省市，補充一般公共預算財力[4]。同時，財政部披露2021年底中央預算穩定調節基金有3926億元，年初預算草案已經安排2765億元資金調入後，仍有1161億元。此外，根據我們此前報告《盤活存量資金，空間多大？》一文的測算，2021年底地方財政結餘資金約7000億元，年內通過盤活存量還可能新增4000億元資金。

第二，政府性基金預算要求“以收定支”，2萬億元不能簡單看作資金缺口。歷史上，土地市場不景氣導致政府性基金收入大幅下行的年份並不罕見，典型如2012年（-9.3%）、2015年（-21.8%），但這兩年政府性基金支出分別同比下降9.7%和17.7%，而且年末分別有2026億元和1647億元資金盈餘[5]。

此外，今年各省市彙總的政府性基金預算目標收入同比下降10%左右，和財政部預算草案中的增速（0.4%）明顯背離，說明地方政府性基金預算靈活度較高，中央代編的預算草案在執行過程中可能出現較大偏離。儘管賣地收入下滑從土地財政角度看可能明顯衝擊地方政府財力和償債資金協調能力，但是考慮到土地出讓收入中接近八成用於徵地和拆遷補償等成本性支出，淨收益只有20%左右。因此，2萬億政府性基金收入減少，理論上對應的地方財力損失約4000億元。

綜合來看，“兩本賬”可能的資金缺口在1.4萬億左右，不過在考慮到調入資金、盤活存量等缺口彌補方式後，增量資金規模約爲1.6萬億，意味着即使不新增政府債額度，全年預算平衡仍有望實現。不過，繼1-5月廣義預算支出同比增長12.4%後，財政收支緊平衡導致6-12月支出增速預計下降至1.6%，總量層面看廣義預算支出強度可能明顯減弱。

2、增量政策工具主要靠“第二財政”

目前市場對於增量政策工具的期待主要集中在三個方面：

（1）提高中央政府債務率，如上調預算赤字率、發行特別國債等；

（2）提高地方政府債務率，如提前發行2023年專項債，使用留存額度增發專項債等；

（3）進一步發揮政策性金融機構的“第二財政”功能。我們此前在《會不會調預算？》《增量財政金融工具猜想》等報告中對比分析過不同政策工具的特點。綜合不同工具的使用效果和政策約束，我們覺得可能性排序爲：提高地方政府債務率＜提高中央政府債務率＜用好“第二財政”。

增發專項債存在較強的政策制約。提前下達下一年專項債限額的政策依據出自2018年底國務院提請全國人大常委會審議授權的議案，但授權期是到今年爲止，也就是說如果今年想提前下達明年的專項債限額，可能需要人大追加授權。更重要的是，考慮到地方政府日益上升的債務負擔和還本付息壓力，爲保證債務增長可持續性，允許“提前下達限額”的授權並不等於“提前發行”，而是要求地方政府在下一年度抓緊安排發債。此外，截至2021年底，地方專項債餘額和限額之間還有1.35萬億空間，但由於地區分佈極不均衡，調配難度較大，而且還要給置換債發行預留額度空間，從過去幾年實踐看，大規模使用的可能性較小。

提高中央政府債務率可能已經錯過最佳時機。調高預算赤字率或者發行特別國債的方式，從預算調整角度看並不複雜，過往也有過類似操作實踐，比如1998年-2000年連續三次增加中央預算赤字規模均是在當年8月底人大常委會通過議案後落地實施。在錯過6月窗口期後，7月政治局會議和8月底人大常委會仍是重要的觀察時點。考慮到全年預算收支平衡通過新增債務融資解決的必要性不大，增發國債主要目的在於保證財政支出力度，擴大有效投資。但即使順利的話，8月底政策出臺，9月完成發行繳款工作，11月底前完成資金撥付，年底纔有望形成實物工作量，對於今年穩增長的貢獻可能較小。

“第二財政”政策定位較靈活，見效更快。從過往歷史經驗看，在面臨逆週期宏觀調控政策發力期，政策性金融機構往往成爲穩增長、擴投資的重要載體。比如2015年-2017年國開行和農發行陸續發行2萬億元左右專項建設債，通過成立專項建設基金、股權注資的形式推動重大項目投資，不僅融資流程短、投放效率高，而且期限設置較靈活（8年-20年），具備槓桿撬動作用，成爲穩增長的重要支撐。繼6月1日國常會提出“調增政策性銀行8000億元信貸額度”要求後，6月29日國常會再次提出“運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用於補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金”。考慮到政策性機構擴表較爲靈活，而且資金投放流程相對市場化，在增量政策工具使用上仍有加碼的可能。

除此之外，包括調整固投項目資本金比例、擴大專項債使用範圍、放鬆專項債作爲資本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能補充。

3、基建發力仍需政策加碼

今年以來，相比於市場主流預期，我們對基建增速的判斷都較爲保守，根本邏輯在於基建投融資模式的制度環境變化。我們簡單把基建資金來源分爲財政資金和社會資本兩部分，前者包括一般公共預算中用於基建的分項支出，土地出讓相關支出中用於基建的部分，以及新增專項債用於基建的項目資金等，後者則包括銀行貸款、城投債融資、非標等其他所有投向基建的資金來源，進而通過基建投資與財政資金的比值來衡量財政資金的槓桿拉動作用。

2017年以前，儘管城投債務監管帶有明顯的週期性，但我們測算的財政資金拉動基建投資的槓桿率基本上都在4.5倍以上，2016年甚至高達5.5倍。不過2018年隱債監管從嚴之後，財政資金的槓桿倍數不斷下降，2020年僅爲3.2倍。這意味着儘管財政資金的支持力度不斷加碼，在隱性債務不出現明顯放鬆的情況下，基建發力仍存在明顯制約。

我們在報告《從專項債投向看基建》中分析過，2020年以來基建投資對於專項債項目的依賴度大幅上升。但從微觀層面看，專項債項目普遍存在資本金比例較高、配套融資難等問題，導致不少項目資金來源最終完全由“一般公共預算資金”+“專項債融資”構成。今年一季度，一般公共預算中基建相關支出（作爲資本金）佔比下降，投向基建的中長期貸款和城投債淨融資（作爲配套資金）同比分別減少2513億元和1161億元，而專項債雖然是擴大有效投資的“抓手”，但用作資本金和投向基建的比例並未進一步上升。因此，今年基建發力需要解決“資本金不足”和“配套資金跟不上”兩大難題。

在財政預算收支緊平衡背景下，6月份以來和開發性金融機構相關的兩項政策即是爲了解決上述兩個難題。調增8000億元信貸額度可以增加配套資金供給，成立3000億元專項建設基金能夠緩解資本金缺位壓力。不過，由於這兩項政策並不直接提高財政資金的槓桿倍數，我們覺得政策效果不宜高估。

一方面，從一季度基建相關中長期新增貸款同比少增看，8000億元新增信貸額度主要爲了對沖商業銀行信貸投放積極性下降，達到全年穩信貸的託底作用，可能會對商業銀行項目貸款存在一定擠出。另一方面，3000億專項建設基金主要爲了提高項目資本金比例，進而推動項目儘快落地，因此槓桿作用可能低於理論值，而且重大項目往往建設期較長，投資額需要分期計入。參考2015-2016年的歷史經驗，專項建設基金對於基建投資的拉動存在託而不舉的問題。

考慮到5月份以來專項債發行加速而且使用節奏加快，政策性銀行發力有助於緩解專項債項目落地面臨的兩大難題，我們通過分析年度基建資金來源來估算全年基建投資增速。測算邏輯和此前測算季度基建資金來源的方法近似但略有變化，具體過程如下：

預計全年基建投資增長5.8%，1-5月爲8.2%，6-12月爲4.7%。這一結果較此前預測值小幅上修，但相比於市場一致預期仍較爲保守。在隱債約束不放鬆的情況下，缺資金仍是制約基建發力的關鍵，如果下半年基建要維持目前的高增速，我們認爲增量政策仍需要進一步加碼。

總結

今年以來“寬財政”取向明顯，廣義預算收支大幅背離。前5個月，廣義預算收入累計同比下降13.8%，支出同比增長12.4%，同時1-5月累計超支29701億元。一般公共預算收入端受退稅、疫情因素衝擊較大，支出端結構上重點支持基建，專項債發行前置有力對沖土地出讓下行，從財政存款變動看，積極財政仍有一定安全墊。

從中央決算報告對於下階段財政工作安排看，存量留抵退稅任務基本完成，下半年減稅降費工作將以政策落實爲主；擴大有效投資將繼續以專項債爲抓手，不過隱債底線繼續制約債務監管放鬆空間；爲應對地方“三保”壓力，財政部提出“分級負責制”，支出端預計有保有壓，盡力而行。

針對市場關心的熱點問題，我們提出三個猜想：

（1）收入缺口不影響預算平衡。“兩本賬”可能的資金缺口在1.4萬億左右，而增量資金規模約爲1.6萬億，即使不新增政府債額度，全年預算收支仍有望實現平衡。不過下半年廣義預算支出強度可能明顯減弱。

（2）增量政策工具主要靠“第二財政”。綜合不同工具的使用效果和政策約束，我們覺得可能性排序爲：提高地方政府債務率＜提高中央政府債務率＜用好“第二財政”。

（3）基建發力仍需政策加碼。2018年隱債監管從嚴之後，財政資金的槓桿倍數不斷下降，2020年僅爲3.2倍，導致基建發力存在明顯制約。專項債是今年穩投資的主力，但用作資本金和投向基建的比例並未進一步上升。因此，當前需要解決“資本金不足”和“配套資金跟不上”兩大難題。基於資金來源法預測全年基建投資增長5.8%，如果下半年基建要維持目前的高增速，增量政策有必要進一步加碼。