科創資本論|對話長江保薦王承軍：投行業務前移，懂財務更要懂技術

A股市場生態已發生三大變化。

科創板三年來，引領中國資本市場不斷進行制度變革，同時持續激發科技創新活力。在此背景下，中國資本市場的生態正在發生嬗變，深處其中的投行也在邁向轉型之路。

在科創板三週年之際，第一財經啓動“科創資本論”系列訪談，邀請國內頭部機構負責人，共同探討新形勢下資本與科技的融合之道。

長江保薦總裁王承軍在接受第一財經專訪時表示，A股市場生態已發生三大變化：一是發行人有更多的上市選擇，核心人員能夠通過股權激勵方式，使他們與公司在有共同利益基礎上更好爲公司的發展服務；二是投行端，業務服務的時點前移，儘早協助企業做好內控和治理結構的搭建，整合投資機構尤其產業資本等資源，助力資金支持的同時進行市場賦能；三是市場投資者端，相對更爲理性和成熟，通過基金方式參與股市，中國投資機構化趨勢已經開始顯現。

走過三年，科創板又將開啓怎樣的新篇章？王承軍認爲，科創板制度設計的初衷是鼓勵硬科技企業發展，在上市發行人財務指標上做了靈活的處理，這可能導致企業在上市之後經營情況出現分化。希望投資者能夠理性看待這個事情，因爲科創板是培養優秀世界級企業的搖籃。未來可能會有較多科技巨頭在科創板誕生，同時相對富裕的人羣也能夠在科創板產生，在激勵中持續推動科技創新，形成正向循環。

資本市場生態已變，投行業務前移

第一財經：三年以來，科創板“試驗田”效應發揮，且持續推進關鍵制度創新，加快創新資本的形成和有效循環。在此背景下，中國資本市場生態發生了哪些變化？

王承軍：第一，從企業端來看，一方面科技與資本對接，激發全民創新熱情。“十四五”規劃把創新擺在全新的高度，而激發全民創新動力，最好的方式是對接資本市場，通過上市、股權激勵、在平臺架構上搭建產業資本等使得科技從事科研創新的企業核心人員更有獲得感，使他們與公司在有共同利益基礎上更好爲公司的發展服務，從而進一步激發創新熱情。

另一方面企業上市的選擇更加多樣，比如以前連續虧損或者未來還可能虧損的企業在境內無法上市，但是如今境內市場包容性更強，提供了5套上市標準供發行人和保薦機構靈活選擇。同時也給股權投資機構提供了更多的退出機會，加快創新資本循環。

第二，從投行端來看，原來對發行人的很多事情，投行就像一面鏡子去被動反映，比如就發行人經營情況方面，投行對其財務方面做全面的盡職調查、識別造假舞弊行爲等，讓財務信息披露能夠保證真實、準確、完整。

現在投行要適度地轉變一些角色，一方面在選擇項目之時，投行的服務階段要儘可能地往前移，儘早去培育國家鼓勵和支持的企業，協助企業做好內控和公司治理結構的搭建；另一方面，要發揮投行的資源整合能力，比如整合投資機構，以在企業成長初期提供必要的資金支持。目前，已有較多投行在這些方面有所佈局。

第三，從市場投資者端來看，隨着投資者適當性管理持續加強，以及投教工作的不斷開展，投資者相對以前更爲理性，能夠深刻地認識到自身在理財能力或者投資能力方面的缺點，通過購買基金份額的方式間接參與到股票市場，所以我覺得中國投資機構化趨勢已經開始顯現。

懂財務更要懂技術，加配產業型人才

第一財經：註冊制下，企業發行上市方面迎來了較大變化，投行在實際參與項目過程中有哪些深刻體會？又如何擴大自身的能力圈？

王承軍：以前核準制時，我們做投行項目，主要是對照主板或者創業板的上市要求，關注主體資格、獨立性、規範運營、募投項目、財務、信息披露等這些方面。但科創板在設立之初時，大家爭論比較多的就是科創屬性問題，什麼樣的企業是科創板所鼓勵和支持的。我覺得出現這種情況的主要邏輯在於，科創板的上市條件在財務指標方面比主板寬鬆很多。

科創屬性的認定使得投行業務發生了非常大的變化。投行從原來只關注企業的經營規模、規範性，到現在還要關注企業的技術能力、技術的領先性、對整個行業的帶動作用甚至對國家產業鏈安全方面有哪些作用等。這對投行判斷企業的核心技術競爭力構成了一個較大的挑戰。

這就要求我們投行人員的知識更加多元，不光要了解財務、法律，還要更加聚焦產業。我們也深刻認識到培養一個全面的人才難度很大，所以我們現在在整個團隊成員搭配上，會引進一些有產業背景的人才，未來招股說明書也更多由具有資深產業背景的投行人員來撰寫，以深刻發掘投資亮點，讓投資者更好地瞭解企業。

截至7月19日，長江保薦共服務了13個科創板項目，其中8家企業已經在科創板上市。

第一財經：除了由具有產業背景投行人員來撰寫招股書之外，在信息披露方面，投行還有哪些方面需要改進？

王承軍：第一，風險因素披露方面，流於形式模板化，無效信息過多，導致信息披露文件過於冗長，投資者無法高效地通過招股書去識別這家公司的風險和投資價值。

第二，業務和技術方面，公司業務範圍可能披露準確，但是其行業範圍過度延伸，也不利於投資者準確判斷該公司所處行業未來發展空間，從而影響對投資價值的判斷。當然目前科創板審覈機構在這方面也做了很多工作，確實是保薦機構自身要加強對發行人行業發展的深刻理解，寫出有亮點且準確的招股說明書。

第三，財務信息披露方面，現在有一個很不好的習慣，就是什麼都直接照搬審計報告，其實有一些財務科目發行人並沒有，披露沒有太大意義。

買賣雙方博弈加大，定價更市場化

第一財經：定價是註冊制改革中的關鍵一環，也備受市場關注。目前科創板發行定價效率如何？

王承軍：發行定價是資本市場改革最頻繁的一環，也是改革力度最大的方面。在去年9月份科創板發行承銷規則修訂之前，在高比例高價剔除以及“四值孰低”定價原則之下，發行人和主承銷商不敢報高價，買方則存在“抱團壓價”現象，賣方沒有辦法跟買方博弈。

發行承銷規則修訂之後，最核心的還是取消了不能低於或者不能高於“四個值”的規定，我覺得這個影響更深，或者對買方報價行爲的約束力更強。這就放大了買賣雙方的博弈空間，讓買方沒有辦法準確估計賣方會採用怎樣的方式去定價，買方的抱團壓價行爲也就面臨非常大的風險。我覺得這對於定價市場化有較大幫助。

從目前的實踐情況來看，買方的報價離散度更大了，最高價和最低價之間的差距也比較大了，以往最高價和最低價就差一分錢的極端情況，沒有再出現了。

對於之後出現階段性破發潮，可能還要結合市場因素來判斷。比如，投行在判斷公司價值區間的時候，研究員可能主要結合當時的市場環境來寫投價報告以及詢價定價，但是上市之時市場行情發生較大波動，這種落差就容易導致新股破發，這種效應可能又傳導到投資者身上，導致出現棄購行爲。

在目前買賣雙方都有一定博弈能力的制度安排下，我覺得股票價格未來應該能夠迴歸理性。

設置多道“防火牆”，降低合規風險

第一財經：投行扮演的角色更加豐富了，也面臨更嚴格的監管。那麼投行如何更好地促進企業規範，同時又降低自身的合規風險？

王承軍：這是投行的一個痛點。投行的風險主要來自兩個方面，一是從業人員的道德風險，隨着監管和政策趨嚴，這方面風險有較大降低；二是來自客戶的風險，這是目前投行面臨的最主要風險。比如債券業務，投行即使對企業盡調做的再到位，但是一旦該企業發生償債風險，作爲債券受託管理方其實也要承擔很大的責任。

所以防範客戶風險最好的辦法，就是慎選擇客戶，跟誰合作很重要。那麼應該選擇怎樣的客戶？以長江承銷保薦爲例，目前主要聚焦科技創新、綠色發展等領域，一方面三峽集團、長江證券等在產業和投資方面積累了較多經驗，一定程度上可以幫助我們過濾掉一些有風險的客戶；另一方面“從小從早”抓起，陪伴企業成長的時間足夠長，也便能識別客戶真正的風險。

同時，我們在服務項目的過程中設置了多道“防火牆”：一是在企業立項之時，我們的質控部門會給項目團隊提出非常明確的要求，比如：這家公司的主要風險點在哪裏，我們盡調的關鍵工作要集中在哪些方面；二是持續不斷地跟蹤項目的進展情況，若在項目執行過程中遇到一些突發情況，甚至在項目審覈過程中新發現了一些問題，我們都需要明確向中後臺彙報，討論應對方式，是進一步調查還是跟發行人協商撤回材料；三是對上市後的企業進行持續督導，尤其是募集資金的使用、高管人員是否侵佔上市公司資源，這是目前我們特別重要的核查方向。

儘早深入企業，備戰全面註冊制

第一財經：全市場註冊制漸行漸近，滬深主板改革呼之欲出。對此，長江保薦是否已有所準備？將迎來怎樣的機遇與挑戰？

王承軍：首先要精準理解國家多層次資本市場體系的建設以及各板塊的定位，保薦機構或者投資銀行未來要在激烈的競爭中生存下來，必須具備將合適的企業推薦到合適的板塊去這一基本能力。

在佈局方面，有一些行業確實只能上滬深主板，比如一些工程行業，我們對工程行業企業的審覈要點、財務特徵、不規範等方面有較多的經驗和積累。一般能上滬深主板的企業，經營規模比較大，主要問題可能在於內控體系不夠完善。所以，我們要儘早協助企業進行規範，使得它們的內控體系能夠儘早符合上市要求。

滬深主板實施註冊制對於我們而言是機遇與挑戰並存。一方面，我們還要提升自身的品牌影響力，以獲得客戶的認可；另一方面，我們提出的種種規範舉措，能夠讓客戶理解並且成功貫徹落實，這也是個挑戰。

但我覺得滬深主板未來也是長江保薦的主戰場，因爲畢竟我們國家從經濟產業結構來看，傳統產業還是有相當的存量，具有較大的可開發潛力，尤其我們深耕湖北資本市場，面臨着很多的機遇。爲抓住機遇，我們採取了一個重要舉措是投行團隊本地化，隨時與客戶就內控體系建設等上市有關問題進行及時溝通和整改，讓客戶感受到我們的服務價值：一方面總結過去一些主板行業上市的痛點和缺陷，進行有效完善和規避；另一方面，從小抓起，並進行本地化團隊服務。

疫情下企業重新定位，投行加大價值創造

第一財經：疫情延續了三年，以今年上半年尤爲影響大，在此過程中，企業受影響幾何？融資和上市意願是否受到影響？

王承軍：據我們觀察，企業受到疫情的影響主要有兩種情況：一種是自身業務經營生產受到疫情影響；另一種是受產業鏈客戶波及，上游客戶因疫情影響而使得企業採購放緩，下游客戶受影響則會導致企業的貨物無法賣出。其中，企業受上下游客戶波及是最主要的原因。

受疫情、國際貿易形勢等因素影響時，企業也在思考其在產業鏈上的位置，產業的佈局以及未來有轉型方向。企業在這些方面沒有調整到位的話，對接資本市場的意願也處於不確定的狀態。

在我們服務的一些企業中，目前也有一些企業延緩申報IPO。對此，我們投行也採取了一定的應對舉措：一方面及時提供諮詢服務；另一方面，我們投行發揮資源整合優勢，協助企業在產業鏈進行佈局，牽線相關行業企業或者產業投資者去對相應企業進行考察，對其打開市場提供一些幫助。

當然有一些因受疫情衝擊而餘波不斷的企業，其業務在疫情之後可能也沒有辦法很快恢復，對此我們投行也要做長期打算，不能夠按照原計劃進行申報，需要採取比較謹慎的態度去審評估該企業未來的業績恢復情況。

第一財經：大家都說上半年經濟不太好，但是截至目前A股IPO在審企業超1000家，其中今年6月份，IPO申報迎來罕見爆發，單月新增受理400家左右企業。這是爲什麼？

王承軍：很多企業的業績並沒有出現特別大下滑，其中的原因可能與較多企業吸引了一些產業投資者對其進行市場賦能有關，以致發行人的業績下滑情況並不突出。

所以投行也不光要服務國家鼓勵和支持的行業中早期企業，更應該給企業創造價值，也就是在前期幫助企業建立良好內控體系和公司治理結構的同時，幫助企業進行融資，幫助企業去對接一些產業資源。投行正在向這方面進行轉型。

今年上半年IPO申報主要集中在6月份，可能主要有兩個方面原因：一是今年上半年受疫情影響，部分IPO蓋章簽字流程受到影響，監管部門也推出了舉措，希望以後能普及電子簽章，以降低物流成本、提高申報效率。二是這可能與投行業務工作特點有一定關係，因爲投行很多事情（比如盡調、資金流水覈查等）需要到基準日之後去做，做完之後需要走內部流程，再報當地證監局進行輔導驗收，中間過程需要較長的時間過程。