記者 | 袁穎琪

你有多久沒買盲盒了？從泡泡瑪特（9992.HK）股價走勢和業績表現上，或許可以回答這個問題。

7月28日，泡泡瑪特盤中跌至19.44港元/股，股價創出歷史新低。事實上近一月，這家公司的股價已經下跌近50%。

股價不振與公司業績脫不了干係。泡泡瑪特上半年營業收入預計將增長不低於30%，但淨利潤卻出人意料地將下滑不超過35%。這也是上市以來，泡泡瑪特首次出現淨利下滑。

收入規模上漲而淨利下滑，泡泡瑪特到底怎麼了？未來公司股價還能回到高點嗎？

盲盒熱度降低

泡泡瑪特表示，上半年因爲疫情管控，暫停了部分區域的線下店鋪和機器人商店的運營。另外，疫情也影響了部分地區物流的時效性，從而影響線上銷售。

除了疫情影響，盲盒消費熱度下降也不可忽視。泡泡瑪特2020年和2021年營業收入的增速分別爲49.25%和78.83%，今年上半年營收增速出現了明顯下滑。

泡泡瑪特近來推出的“大娃”以及“聯名款”在二手市場上都出現了價格跳水，一些熱銷的大娃、聯名款在二手市場上大幅溢價的情況已經鮮少發生。許多原本發售價數千元的Maga聯名款系列的大娃，在二手市場平臺上可以原價回收。原價59-79的盲盒款，在二手市場上甚至二十幾元就可以回收。少了一些“炒娃客”的參與，消費者對盲盒的熱情越來越迴歸理性。

此外，泡泡瑪特似乎在營銷上花出了“天文數字”，這也凸顯了盲盒消費熱度的降低。

按照現有增速估計，泡泡瑪特上半年營業收入應該在23億元，淨利潤預計約爲2.3億元。而按照2021年同期63%的毛利率計算，泡泡瑪特上半年毛利理應約爲14.5億元左右。粗略估計，泡泡瑪特上半年在銷售費用和管理費用的支出或將達到12.2億元。對比2021年上半年，這兩項費用的支出合計爲6.6億元。管理費用主要包括辦公室的折舊和行政管理人員的工資支出，一般不會隨着銷售規模擴大而擴大。去年上半年，泡泡瑪特的管理費用支出爲2.4億元。照此推算，泡泡瑪特上半年銷售費用的支出可能接近10億元，幾乎相當於去年全年的銷售投入。

被透支的IP

從盲盒營銷到大娃推出，其實是泡泡瑪特不得已的一步。但“大娃”本身也給IP的持久度提出更大考驗。以目前業績看，泡泡瑪特交出的答卷並不理想。

按照2021年底泡泡瑪特45億元的營業收入估計，若每個盲盒60元，大概需要銷售7500萬個盲盒。考慮到能接受“盲盒”玩法的羣體畢竟有限，這樣的銷售數字極難完成。“大娃”則定價多在599-799元，1000%版本的“大娃”發售價多在5000元以上。而且，“大娃”背後的隱藏消費習慣和“盲盒”大不相同。大娃的推出不僅打開了泡泡瑪特的收入空間，也將公司定位從“盲盒”這一頗具賭博性質的玩法轉移到了更具潛力的“潮玩”行業。

售價更高的“大娃”顯然更依賴IP的熱度。近年來，泡泡瑪特加大了自有IP 開發，雖然一些IP如SKULLPANDA表現搶眼，但持久度仍有待考驗。此前，泡泡瑪特一度很火的PUCKY在2021年突然隕落，收入大幅下滑39%。其餘兩大IP——Molly和Dimoo 2021年分別實現營業收入7.05億元和5.67億元，同比增長97%和80%。

今年上半年泡泡瑪特在營銷方面也有一些新動向值得關注。公司推出新系列“聯名款”的比例越來越高，這可能會增加IP費用支出。對於“大娃”的營銷，泡泡瑪特也曬出了不少明星與各種“大娃”的合照造勢，形成話題，帶動人們“炒娃”熱情。這背後都凸顯了泡泡瑪特自有IP的流量可能已經被透支，不得不借助“聯名款”或明星的流量引流。

另外，對於“潮玩”來說有二手市場，而且價格穩定，也有助於IP大單品的壯大。但近期“大娃”在二手市場的價格下滑更是進一步損害了泡泡瑪特自有IP的流量。因此，泡泡瑪特的“大娃”二手市場價格下滑就成了其股價下跌的導火索。

一直以來，IP的可持續性問題都是懸在泡泡瑪特頭頂的達摩克里斯之劍。現在，這一問題終於爆發。市場也正在重新建構泡泡瑪特的估值，分析師們默默降低了對公司的預期。今年年初時，Wind一致預期對於泡泡瑪特2022年的營業收入的平均值還爲71億元，到了年中已經降低至65億元。淨利潤方面，Wind一致預期泡泡瑪特2022年全年淨利潤的平均值爲11.6億元，但從泡泡瑪特今年上半年的淨利潤看，這一目標實現難度頗大。

如果按照上半年的淨利率預估，泡泡瑪特全年淨利只有約6.5億元。樂觀估計，泡泡瑪特下半年會縮減銷售費用投入。如果按照去年淨利率估計，泡泡瑪特今年淨利潤約爲12億元。目前，泡泡瑪特市值爲273億港元，對應2022年的市盈率估值約爲20倍到37倍之間，算不上便宜。