美聯儲正在經受重大考驗，以長期下降通脹趨勢爲背景構建的貨幣政策框架，被幾十年未見的供應端衝擊摧垮了，9%以上通脹讓它難辭其咎。

美聯儲是個四平八穩的精英官僚機構，但是六月份美聯儲主席鮑威爾的加息幅度讓市場喫了一驚，這次會不會再次不按牌理出牌讓大家有些忐忑。結果並沒有，美聯儲如之前指引加息75個基點把政策利率升到2.25%~2.5%區間。與之相對應的通貨膨脹水平，PCE是6.3%，核心PCE是4.7%，CPI是9.1%，核心CPI是5.9%。美聯儲離完成工作任務目標通脹2%依然路途遙遠。鮑威爾同時暗示下次會議“再有一次不同尋常的大幅加息”依然是可能的，而且他明確表示控制通脹回落的過程需要一段時間“低於趨勢的經濟增長”和“偏軟的勞動力市場”。這究竟算不算鷹派，見仁見智。

記者提問反映出他們如同市場交易員一樣地關注未來，希望瞭解美聯儲面對人人擔憂的經濟衰退何時政策轉向。他們還設置了假設性的兩難問題，希望預判美聯儲貨幣政策鬆緊之間的取捨標準。普通老百姓看到自己的錢袋子快速縮水，真想打開鮑威爾的腦袋看看裏面究竟有什麼乾貨，也許沒有。

下列文字，除點評外，均爲鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策

本次會議我們認爲加息75個基點是合適的。如果有必要美聯儲會毫不猶豫實施更大幅度加息，不過委員會普遍支持75個基點加息。六月議息會議時我說如果通脹惡化我們將激進加息，當時我們就採取了激進加息。本月是第二次激進加息，因爲六月份CPI數據令人失望。

如果整體通脹高企而核心通脹下降該如何應對，這個純粹假設問題很難回答。我能說的是美聯儲同時關注整體通脹和核心通脹，最關心貨幣政策能否把通脹壓到2%目標水平。這取決於很多因素，核心通脹能更好預測未來走勢，整體通脹波動性很大。正常情況下政策試圖避免受到數據劇烈波動和大宗商品價格的干擾。目前麻煩是持續供應短缺的壓力會使通脹預期脫錨，因爲社會公衆並不會區別整體與核心通脹，所以我們要認識到這一點，雖然貨幣政策對解決供應問題無能爲力。

美聯儲力爭使政策利率恰到好處，我們不尋求製造經濟衰退，目標是降低通貨膨脹同時保持強勁但適當降溫的就業市場。我們依然相信有達成路徑，這條路徑很窄因爲有很多我們無法控制的影響因素，它可能會繼續變窄。但是恢復物價穩定至關重要，我們沒有其他選擇，因爲沒有物價穩定就無法實現可持續的強勁就業市場。美聯儲同時承擔這兩項政策目標但它們之間是相互協調的。我們認識到加息的雙邊風險，如果加息過分會讓經濟降速過大，如果加息不足會讓通脹固化。短期控制通脹失敗將造成今後處置成本更高。如果人們開始把通脹看成經濟生活的一部分，在各種經濟決策時考慮高通脹，要糾正起來十分困難而且非常痛苦。所以我們必須現在直面這個問題並把它解決掉。

美聯儲歷史上多次做出快速收緊貨幣政策的反應，比如在1994年還有更早的八十年代，今年我們行動也很快。我很欣慰，金融市場面對快速政策變化，運行十分有序，儘管有幾次波動。從金融系統穩定性角度看，雖然資產價格下跌，但它降低了系統脆弱性，只有在資產價格高漲的時候纔是更脆弱的。金融機構資本十分充足，居民家庭財務可能接近歷史上最好狀況。整體圖像是令人安心的。當然很多宏觀經濟問題並不總是體現爲金融穩定性問題，比如低收入羣體目前受高通脹影響生活艱難，收入不足以支付日常用品支出，居民食品消費明顯下降。這十分令人擔心而且非常不幸，這也是爲什麼我們下決心要治理通貨膨脹。

零度點評：

貨幣政策是鮑威爾手裏的槍，利率基點是槍裏的子彈，要獵殺的熊叫通貨膨脹。由於所謂利率傳導機制、政策奏效時滯等原因，美聯儲裏大概沒人能精確判斷要用幾顆子彈在何時能徹底擊倒大熊，只能相信連續開槍最終會有效果。鮑威爾的麻煩在於貨幣政策對整體通脹中最波動的因子，大宗商品的石油和糧食價格，以及造成它們劇烈波動的驅動因素，供應短缺，都起不了作用。老百姓的通脹預期恰恰是掛鉤於這些可惡的東西而不是美聯儲學術專家選擇的核心通脹指標中的那些軟柿子。鮑威爾能做的就是表明態度而且要讓市場體會“問題到此爲止”的決心，否則他就會需要像當年的沃爾克一樣爲了糾正前任的錯誤把自己變成屠夫。把通脹大熊殺死的屠刀很可能要先把獵手也砍個半死。

前瞻指引與決策

過去我們說要快速升息達到中性水平，現在利率處於2.25%到2.5%，屬於中性範圍，問題是下一步該怎麼走。美聯儲貨幣政策目標與核心工作依然是壓低需求，使之匹配供應從而壓低通貨膨脹。繼續加息是合適的並在今後會議上做出決策。我們將觀察數據判斷經濟活動是否放緩，就業市場是否供需平衡，還有通脹數據變化。美聯儲責任是整體通脹，但我們盯住核心通脹來預測走勢，判斷利率政策能否讓通脹下降。最近政策利率升幅巨大步伐很快，影響效果尚未充分體現出來，後續顯著升息依然在考慮之中。委員會普遍認爲貨幣政策至少應達到溫和限制性水平。最好的參考數據就是六月議息會議的經濟預測摘要（SEP），中位數是年底達到3.25%到3.5%，並且明年繼續升高50個基點。這個經濟預測是六週之前的，它在九月份會議上會被更新。關於九月份政策行動，我講了可能再需要一次激進升息，不過決定將在會議上做出。目前情況下，我們通過每次會議做出每個決定，不打算給出像之前到達中性範圍路徑那樣明確的前瞻指引。

一般正常情況下要準確預測經濟在6~12個月之後的表現以及經濟對貨幣政策的反應都非常困難，更何況現在根本不是一般正常情況，因此前景走勢會如何，極不確定。能給你們的唯一數據就是六月份的經濟預測摘要，在那之後通脹繼續上升，經濟增長下降，但它依然是目前委員會對貨幣政策最好的預判。我不會談論我個人對最終利率目標的看法。在過去一年中隨着我們認識到本次通脹持續的嚴重程度，所有成員對利率目標的看法都在發展變化。到九月份議息會議前，我們還將看到兩次CPI報告和兩次勞動力市場報告，會有大量經濟活動數據報告以及地緣政治形勢可能發生的變化，它們都將影響我們的決策。

關於未來加息路徑，我們需要觀察一系列數據，比如經濟活動、就業市場、通貨膨脹等，來判斷採取何種政策立場。目前利率達到中性水平，今後某個時點升息速度將會減緩，雖然沒有決定什麼時點但直覺上會是這個方向。本次升息週期美聯儲在前端加大幅度，目前正在接近目標區域。到9月份我們會仔細參考更多數據，判斷經濟前景，綜合多種因素做出決策。我無法給出明確政策指引。我說過也許再有一次超出尋常幅度的升息，但最終決定需要由數據來引導。政策目標方向應該基本符合六月份經濟預測。

零度點評：

鮑威爾之前說過“前瞻指引”是美聯儲管理工具之一，它不直接改變貨幣政策，但它能管理市場預期起到四兩撥千斤的作用。但這次鮑叔表示今後一段時間不再給出明確指引回到更傳統的保留政策神祕感的相機決策，看來他心裏有點哆嗦，畢竟說過的話別人都記着要算賬的，自從“通脹暫時論”之後估計他都有點不自信了。升息纔到2.25%就匆忙宣佈達到中性範圍，開始暗示未來降低升息速度，似乎美聯儲依然在壓制通脹和避免經濟衰退的兩難之間自我糾結。也許鮑威爾語焉不詳，希望給9月份委員會經濟預測（SEP）留出空間，畢竟集體決策是更安全的選擇。市場也能獲得寶貴的兩個月喘息時間。可是通貨膨脹卻不會給任何人留面子。前瞻指引或者相機決策，這兩種政策手段的有效性最終要看哪一種更適合當下的經濟環境。在高度不確定的環境中進行前瞻指引可能會自毀信用。

通脹評估與預期

目前情況十分微妙，美聯儲一直關注PCE指數（個人消費支出平減指數）因爲它更好反映了居民生活消費通脹情況，社會公衆一直關注CPI指數（消費者物價指數），其中能源、食品、汽車和住房類商品的權重較大，造成它與PCE指數存在差異。長期來看它們兩者是趨於一致的。因爲知道公衆關注所以我們也談論CPI，但我們以PCE爲目標，因爲它是更好的通脹測量。一般情況下兩者相差25個基點，達到40個基點就很引人注目，現在它們相差很大，原因就是上面我指出的。我們同時關注這兩個指標，但是根據過去二十多年的經驗，我們認爲PCE更可靠。

市場利率回落顯示通脹預期下降，這是好事，說明市場對美聯儲治理通脹的決心抱有信心。我們樂於看到市場端反映通脹預期下降，市場金融條件發生收緊。治理通脹的路徑一般是美聯儲收緊政策利率，市場條件跟着做出反應收緊，最後經濟發生反應。美聯儲無法控制第二步，我們能做的就是把政策利率升高到我們確信能使通脹下降到2%的水平。我們觀察各種市場金融條件，希望它們能達到合適的收緊程度，觀察它們對經濟是否產生預期效果，就是讓需求放緩，讓通脹下降最終回落。

我想告訴美國每個家庭，美聯儲明白目前通貨膨脹很高，理解靠週薪支票過活的低收入人羣生活十分艱難，靠微薄收入支付必要生活用品，食品、汽油、暖氣、衣服等捉襟見肘。中產階級和富有家庭有更多財務資源可以吸收物價衝擊。美聯儲作爲一家機構，我們有一項獨特且無條件承擔的義務，那就是爲美國人民管理物價穩定。我們將動用工具來完成這項任務，其中會需要勞動力市場略微降溫，需要經濟增長略微減速，但是我們不希望這種降溫和減速超過必要程度。從中長期來講，物價穩定是經濟健康運行、實現強勁勞動力市場的保證，確保週薪收入不被通脹侵蝕。這也是我們必須採取行動的原因。

零度點評：

市場把美聯儲的軟肋看得很清楚，鮑叔你管不了石油和糧食，汽車和房子，所以請問當PCE裏的軟柿子們爛了（下跌）而CPI裏的刺兒頭們繼續鬧事（上升）的時候，你打算怎麼辦呢？鮑威爾並沒有非常強硬表示只要CPI在高位就升息不止，他反而誇獎市場利率對美聯儲的信心。一方面我們都承認充分有效的市場交易機制能綜合各方智慧，預判大勢走向比任何專家都靈敏；另一方面也不排除市場有自我麻醉的偏見，把自己交易誤判的結果（債券收益率回落）認爲是客觀未來的啓示。神仙打架，老百姓還要繼續爲生活中各種商品的價格買單，無論它們是歸類在哪個統計指標裏或者帶什麼權重。美聯儲一定要穩定老百姓的通脹預期，否則時間越長通脹會越頑固。

宏觀經濟評估與前瞻

美聯儲認爲降低經濟增長速度是必要的，經濟增速今年肯定會放緩，首先因爲去年經濟重啓有一波強勁增長，其次就是貨幣政策收緊的作用。我們認爲需要一段時間讓經濟增長低於潛在趨勢水平，以便讓系統鬆弛下來，讓供應可以跟上來。勞動力市場也需要適當放緩。這些放緩都是讓通脹回到2%所必要的。我們致力於把通貨膨脹降下來，因爲物價穩定是一切經濟活動的基石，沒有物價穩定就不可能回到疫情之前的最佳就業市場狀態，所以恢復物價穩定是我們必須做到的。我們不認爲穩定物價目標和最大化就業目標之間存在取捨，穩定物價實際上是幫助實現長期就業最大化目標的手段。

我不認爲美國經濟處於衰退，有很多經濟領域依然表現十分良好，比如勞動力市場。當然增長有放緩，但背後原因很好理解，去年經濟增長很強5.5%，所以我們預期增速會放緩。但看看勞動力市場，每月平均就業人數45萬人是非常顯著的成績，失業率3.6%是五十年最低，所有工資指標都很高，上半年僱傭人數達到270萬人，有這種就業市場，來說經濟衰退有點說不過去。我還沒有看到最新GDP數字，但是一般GDP報告初值常常隨後會做很大修正，所以看這個數值要多留個心眼。

關於需求端，美聯儲看到了二季度出現放緩，包括居民消費、企業投資、房地產等領域。在一季度經濟數據出爐時，大家普遍認爲與實際感受不符，認爲數據誤導，但到了二季度基本沒有這種感受。但是勞動力市場依然很強。曾經很多次GDP數據疲弱而就業市場堅挺，最後經濟還是挺過來了。過去有幾年一季度數據疲弱，但隨後發現是測量錯誤，所謂季節因素殘留。居民資產負債表上有不少儲蓄，失業率很低，就業市場崗位十分充足，工資水平很高，這些跡象似乎表明經濟下半年將表現良好，不過二季度出現放緩我們也密切關注。但我們希望看到經濟放緩低於潛在增速，經濟出現鬆弛讓通脹有機會回落下降。

美國經濟現在看沒有衰退，雖然增長放緩但勞動力市場依然強勁，需求很可能繼續保持高水平使經濟實現增長，當然二季度放緩也是事實。實現軟着陸是我們的目標。我們一開始就說目標挑戰很大，實現目標是不尋常而不是典型情景。如果說有達成路徑的話，那就是我說的由於勞動力市場存在極大過剩需求，把這塊需求降低，可能不會引起通常情況下失業率的大幅上升，這次需求和供應間的不平衡太大。我們不知道能否真的做到。這是第一次遇到的情況，任何人說肯定做不到或做得到，都是低估了不確定性。但我們的目標依然是要實現軟着陸。

我說目前看不像存在衰退，往前看有些消費放緩，緊繃的勞動力市場剛剛出現稍微放鬆的跡象。我們的目標是把通脹降下來，實現軟着陸，也就是不會導致嚴重失業率上升的經濟着陸。要做到軟着陸很有挑戰，而且從最近幾個月看困難在變大。

我們不判斷經濟衰退與否，美聯儲關注自身的兩項責任目標，動用工具來實現就業最大化和物價穩定。我們一般不說經濟是否衰退這種判斷，對明天GDP數據我們會分析並判斷。所謂經濟衰退，應該指廣泛的各行各業都出現連續幾個月下降，而且還要滿足一些條件，目前勞動力市場數據如此火熱，看不出經濟衰退跡象，讓我們懷疑GDP數據是否準確，但美聯儲並不根據GDP數據做出經濟衰退是或者否的判斷。

零度點評：

鮑威爾的確說美國經濟“沒有衰退”，但他並沒有說“不會衰退”。實際上他明確表達美聯儲希望看到經濟放緩，只不過又希望經濟放緩不會造成過高的失業率上升，所以鮑威爾希望達成的軟着陸就是一場沒人受傷的經濟衰退。但是如果失業率沒有明顯上升，估計勞動工資上漲壓力也下不來，因爲就業市場中依然“鬆弛不夠”。假如勞動工資上漲壓力不下來，收入和物價相互推動螺旋上升的通脹風險也就下不來。這樣的溫和經濟衰退對壓低通脹的作用可能也不大了。這麼多的“既要．．．．．．又要……”湊在一起才能構成完美的圖像，真的很難。不過鮑叔說了他不做取捨，物價穩定能幫助最大就業，換句話說就是，你今天失業能確保你長期就業。你就認了吧。老鮑，你也彆嘴硬，到時候看光腳的和穿鞋的，哪個先服軟認慫。

勞動力市場表現與評估

美聯儲觀察到勞動力市場創設崗位數量從之前的極高水平下降，但依然很強勁。初請失業保險金人數有所上升但可能是季節因素，有證據顯示計時工資水平略有平緩，小道消息說企業招工難與去年底相比有所下降，新增崗位數和離職人數也在走平，大家感覺勞動力市場正在開始調整形成平衡。總結來講勞動力市場需求端開始放緩，供應端沒有改善，參與率依然低迷可能因爲新一波疫情影響，但供需逐漸平衡開始有了進展。美聯儲盯緊通貨膨脹，我們必須確信它能回到政策目標範圍。我們相信勞動力市場調整能夠實現，因爲存在大量無人應聘的工作崗位，這些過剩需求發生調整不會像平常一樣推高失業率，目前空缺崗位和失業率完全不匹配，它跟歷史常態差別很大。這次情況的確很特殊。

很多經濟學家都相信自然失業率已經大幅上升超過我們之前的估計，因爲就業市場供需匹配效率降低，由於經濟形勢變化很大，需求從商品切換到服務等原因。我個人的直覺是自然失業率升高，雖然難以精確測量但應該是升高了很多。不過隨着工作崗位創設，人們返回勞動力市場，目前失業率很低，自然失業率應該也會大幅下降。對於通貨膨脹壓力而言，最關鍵是實際失業率和自然失業率之間的差距，它反映了系統中的鬆弛程度。目前它們之間是“負差距”造成了就業市場過熱，雖然我們不能實際觀察到自然失業率指標，但是邏輯上講它如果下降，會讓通貨膨脹壓力下降。我們不能控制它，但是隨着疫情過去，以及造成自然失業率上升的就業市場混亂逐漸恢復秩序，它應該會回落。

零度點評：

這次的確很特殊。美國經濟正在送走嬰兒潮（1946~1964）那一代人，由於百年未見的新冠疫情暴發，國會援助計劃和在家辦公措施讓更年輕的人口也加入到自願退出勞動大軍的行列。勞動力資源減少推高了勞動力價格。經濟學家能夠分析市場資源配置的效率和摩擦，但是對於勞動人口的工作意願能否清晰評估和預計，它對於服務業佔比較高的美國經濟的通脹影響有多大，持續性多長，這些真是不容易回答的問題。鮑威爾對前景謹慎樂觀，總感覺有點像之前對通脹暫時性的判斷。鮑威爾一邊說這次情況很特殊，另一邊他也無法換上一副新眼鏡向前看。一來市場上可能還沒有這樣一副新眼鏡；二來即便有，美聯儲主席也絕不是第一個戴新眼鏡的合適人選。

縮減資產負債表操作

縮減資產負債表操作正常進行中，九月份會達到全速。市場看來接受了這個情況，從我們各項分析來看市場應該能吸收操作的影響。計劃起步階段執行比較慢，因爲交易清算需要些時間但會逐漸加速。達到新的降低之後的均衡水平需要時間，根據模型預測大約是兩年到兩年半的樣子。這個速度比之前幾次快很多，因爲資產負債表規模大了許多，但這個速度看來是合理的。

在過去發生過幾次縮減資產負債表引起的市場波動，最出名的有2013年和2018年12月。市場會長時間忽視美聯儲資產負債表變化，然後突然做出劇烈反應。我們因此形成一套做法，使縮減操作（TAPER）是可預計、按部就班的。這次我們非常小心實施行動，充分溝通避免對市場造成驚擾，因爲驚擾具有破壞性，會讓金融條件過度收緊，對經濟造成衝擊。在2013年和2018年發生市場驚擾在幾個月之後對實體經濟造成後果，我們這次要避免。在2020和2021年最大的不確定性就是經濟重啓這個新事物，我們試圖理解它。當時我們認爲供應端會改善，就業參與率會回升，社會公衆會接種疫苗，大家都會返回工作崗位，孩子們都返回學校。等就業參與恢復後供應端問題應該較快得到解決，但是直到今天它都沒有解決，顯示出這是件多麼複雜而艱難的事情，我們在很長時間裏都沒有遇到過這樣的問題，這對美聯儲的政策步調造成了影響。當通貨膨脹在10月份出現變化之後，我們迅速採取了行動，但在那之前通脹連續幾個月下降，我們以爲自己找到了正確的邏輯故事，然後10月份的一連串數據顯示我們看錯了，經濟非常強勁而通脹遠高於預期，於是我們立即採取了政策轉向。

零度點評：

縮減資產負債表操作直接影響金融機構和銀行的流動性，這可能比利率工具的殺傷力更大。畢竟利率工具已經在央行手裏使用了上百年，而QE（量化寬鬆）和縮表無論在時間上還是規模上都屬於央行工具籃裏的新玩具。鮑威爾表示會按部就班，謹慎操作應該是對的。不過他也應該明白，四五萬億美元在過去兩三年裏釋放到金融和經濟系統中，多多少少就是這次通貨膨脹的來源之一。另外，資本市場的資產價格通脹，之前都是被當做能推動社會消費的財富效應，是人人歡呼的對象。如果貨幣收緊真的太狠了，要當心放出瓶子的魔鬼看到要被收回去，也會施放法術的。

美聯儲內部管理與政策框架

美聯儲採取的關於利益衝突的合規政策是目前據我所知同類機構組織中最嚴厲的。我們希望通過它來加強內部管控並嚴格執行。任何人不經過事先申報審覈，都無法進行交易活動，它旨在通過強大而嚴格的規則，恢復公衆對我們的信心。這套規則剛開始實施，我們爲此感到驕傲。

我們在2020年12月份說，美聯儲在實現雙重政策目標之前不會升息，因爲那時貨幣政策框架推出不久，很多人說新政策框架可信度不高，把通脹推到2%是做不到的，今天批評通脹太高的人很多就是當初說通脹到不了2%的人。所以我們當時聲明表述非常明確，但它不是政策框架而僅僅是前瞻指引。我不認爲這個聲明對形勢造成重大影響，但我也承認我不會再這麼做了，之後的形勢變化出乎所有人的預料。給我們的教訓是應該給政策留出更多彈性。但是它真能扭轉乾坤嗎？如果我們提早三個月加息會對通脹形勢造成很大不同嗎？許多中央銀行都比美聯儲更早加息，但實際作用並不大。這次通脹是全球性現象，只是美國稍有不同。

零度點評：

鮑威爾認錯了，不過聽起來他自己還覺得挺冤枉。

零度總結（敲黑板）：美聯儲正在經受重大考驗，以長期下降通脹趨勢爲背景構建的貨幣政策框架，被幾十年未見的供應端衝擊摧垮了，9%以上通脹讓它難辭其咎；旨在加強貨幣政策信譽的前瞻指引，面對快速且難料的環境變化顯得僵硬可笑，“通脹暫時論”以及6月倉促提高升息幅度，讓鮑威爾臉頰上多了兩塊小丑似的通紅的胭脂。目前有一場巨大的賽跑，老百姓的通脹預期、大宗商品價格以及勞動力工資、美國經濟以及失業率表現、貨幣政策升息節奏，美聯儲必須堅決讓升息跑在最前面，用利率政策影響經濟和就業來壓倒貨幣政策無法影響的大宗商品價格。否則一旦讓通脹預期形成，勞動力甚至企業就會站在通脹魔鬼這一邊助推價格上漲。鮑威爾的話裏沒讓筆者聽到發誓屠龍的狠勁兒。大約有三成機會，9月經濟預測摘要的利率點陣圖會向上修正。

何爲“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，儘可能保持美聯儲主席回答記者問題的次序和原話，稍作詞彙和文理的疏通。作者不帶預設問題，而僅以旁觀者姿態，聆聽、記錄、原汁呈現發佈會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在喫過幾次之後）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人）並不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，只想知道美聯儲在想什麼，還想知道市場在想美聯儲在想什麼，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是選美大會的裁判）？