導語：聯影醫療乘借疫情“東風”業績大爆發，在此次IPO估值也給出了更高的溢價。然而，高於同行的市盈率，卻表現出更弱的毛利率與更差的現金流質量，此次定價是否合理？隨着疫情催化的需求泡沫破滅，其被提前透支的業績未來該如何進一步高增長？投資者需高度警惕聯影醫療業績變臉與股價破發的雙重風險。

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：夏蟲

國產醫學影像龍頭聯影醫療8月8日啓動科創板新股網上申購，發行定價在109.88元/股。

公告顯示，若本次發行成功，聯影醫療預計募集資金總額爲109.88億元，扣除發行費用2.64億元（不含增值稅）後，預計募集資金淨額爲107.24億元。值得一提的是，相比最初原計劃募資124.8億元，縮水12%左右。

市盈率顯著高於邁瑞醫療

聯影醫療致力於爲全球客戶提供高性能醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。

截至報告期末，聯影醫療累計向市場推出80餘款產品，包括磁共振成像系統（MR）、X射線計算機斷層掃描系統（CT）、X射線成像系統（XR）、分子影像系統（PET/CT、PET/MR）、醫用直線加速器系統（RT）以及生命科學儀器。在數字化診療領域，公司基於聯影雲系統架構，提供聯影醫療雲服務，實現設備與應用雲端協同及醫療資源共享，爲終端客戶提供綜合解決方案。

此次發行價格109.88元/股對應的聯影醫療 2021 年扣除非經常性損益前後孰低的攤薄後市盈率爲77.69倍。而按照證監會行業歸類公司屬於專用設備製造業（C35），截至8月5日，中證指數有限公司發佈的該行業最近一個月平均靜態市盈率爲34.85倍。可以看出，聯影醫療的定價市盈率，高於中證指數有限公司發佈的發行人所處行業最近一個月平均靜態市盈率。

聯影醫療屬於國內醫學影像領域的頭部企業，與邁瑞醫療（300760）、萬東醫療（600055）、東軟醫療被稱爲國產醫療設備“四大天王”。其主要競爭對手包括 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療、 醫科達、萬東醫療和東軟醫療等。

邁瑞醫療和萬東醫療兩家可比上市公司主營業務均爲醫療器械的研發、生產與銷售，與聯影醫療具有一定的可比性。我們就以這兩家對比，看看聯影醫療市盈率是否存在偏高。

截至8月5日，邁瑞醫療對應的靜態市盈率扣非前爲45.33倍、扣非後爲46.20倍；而萬東醫療對應的靜態市盈率扣非前爲82.32倍、扣非後爲94.47倍。兩者靜態市盈率扣非前平均值爲63.83倍，扣非後平均值爲70.34倍。經對比，聯影醫療的市盈率顯著高於邁瑞醫療，也高於同行業可比公司平均靜態市盈率。

市盈率高於同行，那聯影醫療的定價是否就一定偏高呢？

定價明顯偏高？弱於同行的毛利率與業績裏的“水分”

定價有沒有偏高，我們分別從同行競爭力、業績增長質量等維度分別去觀察。

首先，聯影醫療的市盈率高於同行，但是核心競爭力指標毛利率卻弱於同行。

一般而言，毛利率可以綜合反映出去行業競爭格局、產業鏈話語權等。報告期內，公司綜合毛利率分別爲 41.79%、 48.61%及 49.42%，其中主營業務毛利率爲 42.06%、 48.81%及 49.71%，主營業務毛利率變動趨勢與綜合毛利率保持一致。

歷史趨勢看，公司似乎產業話語權在增強。然而，對比同行，公司毛利率與同行相差甚遠，其核心競爭力或存疑。

邁瑞醫療和萬東醫療兩家可比上市公司主營業務均爲醫療器械的研發、生產與銷售，與聯影醫療具有一定的可比性。邁瑞醫療的醫學影像類產品主要爲超聲診斷系統、數字 X 射線成像系統和 PACS，萬東醫療的醫學影像類產品主要爲 DR 產品、 MR 產品、DSA 產品、數字胃腸產品以及 CT 產品。

招股書顯示，邁瑞醫療毛利率持續超過60%，而萬東醫療2019年及2020年也超聯影醫療。值得強調的是，聯影醫療的毛利率，在招股書報告期內持續低於與可比公司的平均值。需要指出的是，毛利率是公司行業競爭格局及產業鏈話語權等綜合體現的一個指標。而聯影醫療的毛利率弱於同行，市盈率更高，估值還享受了更高溢價，這定價究竟是否合理，或許投資者心中自有一杆秤。

來源：招股書

其次，公司的市盈率比邁瑞較高，但是現金流質量卻顯得較弱。

以2021年數據爲例，聯影醫療淨現比僅爲67%，而邁瑞醫療淨現比大於1，且持續幾年均大於1。顯然，邁瑞醫療的增長質量相較於聯影醫療要高。

值得一提的是，聯影醫療現金流顯得異常波動。報告期內，聯影醫療經營獲得淨現金流分別爲2.58億元、33.10億元及9.42億元，2020年及2021年同比變動分別爲1183%、-72%，極爲波動。2020年現金流雖然大幅增長，但是出現不匹配情況。2020年聯影醫療的銷售商品、提供勞務收到的現金同比上一年增長121%，而購買商品、接受勞務支付的現金同比增勢僅爲50%，顯然兩者變動差異較大。公司是否存在上市前夕美化現金流之嫌？這或需要引起投資者高度關注。

此外，公司政府補貼佔比較大，其扣非前的市盈率依然也有水分。

報告期內，公司計入其他收益的政府補助金額分別爲 3.06億元、3.48億元和4.38億元。2019年，公司尚未實現盈利，公司在當年享受的上述政府補助不會改變公司盈虧性質；2020年和2021年，公司利潤總額分別爲11.55億元、16.98億元，政府補助佔利潤總額的比例分別爲30.11%及25.83%。可以看出，政府補助佔利潤總額的比例較高。

更大的不確定性？成長可持續性的擔憂

據悉，2020年之前，聯影醫療的營業收入雖然有所增長，但歸母淨利潤一直處於虧損狀態。直到2020年纔開始有所好轉，這與新冠疫情爆發、整個醫療器械行業的業績都在暴增有關，聯影醫療的業績增長也受益於疫情催化。

聯影醫療在招股書稱，2020年初掀起的全球範圍內的新冠疫情促進了社會對公共醫療系統及醫療設備的重視，一方面帶動了公司CT、XR等疫情相關產品的銷量增加，其中2020年CT銷售金額同比上年增長152.78%，XR同比增長126.65%；另一方面也促進了聯影品牌知名度的提升並輻射影響其他產品系列的銷售。

但是，需要投資者高度警惕聯影醫療業績高增長是否具備可持續性，上市後是否存在業績變臉風險。

首先，由於CT和DR的使用壽命長達5-10年，提前釋放需求或導致公司CT和DR產品收入增長放緩。

自 2020 年初新冠肺炎疫情爆發以來，國家衛健委和國家中醫藥管理局先後印發多版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》試行版本，將肺炎影像學特徵作爲新冠肺炎疑似病例的診斷標準，其中《新型冠狀病毒感染的肺炎的診療方案（試行第五版）》更是將肺炎影像學特徵作爲湖北省新冠肺炎臨牀診斷病例的判斷標準。因此，通過 CT 和移動 DR 產品進行的肺部影像檢查成爲新冠病毒感染早期診斷和鑑別診斷的重要方式，短時間內推動了醫療機構對 CT 和移動 DR 產品的大量配置需求，也大幅度的提高了公司此類產品的銷售收入。

然而，隨着新冠疫情的常態化防控以及新冠肺炎疫苗和治療藥物取得重要進展，特別是核酸檢測和抗原檢測成爲新冠疫情檢測的主要手段，醫療機構因新冠疫情防控產生的 CT 和 DR 產品的購置需求不再發生。由於 CT 和 DR 的使用壽命爲 5-10 年，新冠疫情早期購置的此類產品一定程度上滿足了部分醫療機構今後幾年的常規使用需求，造成其後市場總體需求相對下降，可能導致公司CT 和 DR 產品的銷售收入增速放緩甚至下滑。

而聯影醫療2021年四季季度增速放緩的數據表現，或釋放這種信號。2020年第四季度其營收增速高達117%，而2021年則驟降爲15%。