來源：長江商報

被央企五礦集團“遺忘”多年的株冶集團（600961.SH）終於有動作了。

根據最新公告，五礦集團正在推進將旗下兩家公司注入株冶集團，以提升株冶集團的盈利能力。

株冶集團主要從事鋅冶煉及加工業務，業務十分單一。通過本次重組，公司將獲得鉛鋅礦資源，成爲一家綜合性公司。

不過，本次重組備受質疑。本次交易，標的資產溢價約20億元，交易對方承諾未來三年盈利數之和不低於8.3億元左右。而在過去兩年，其盈利數之和就達到8.3億元。據此估算，年均業績承諾數較現在少約1.3億元。

爲了緩解標的公司及株冶集團的流動性壓力及支付現金對價，本次重組，還將配套募資13.37億元。

株冶集團於2004年登陸A股市場，至2021年的18年間，其累計虧損21.56億元。

上述重組消息披露後，二級市場上，株冶集團股價連續三個交易日下跌。

標的淨利下降仍獲1.56倍溢價

株冶集團正在推進重大資產重組，這至少其近十年來的首次資本運作。

根據重組預案，株冶集團擬通過發行股份及支付現金相結合方式收購水口山有限公司100%股權，其中，現金支付比例爲交易作價的15%，交易對方爲水口山集團。與此同時，公司還通過發行股份方式收購湘投金冶持有的株冶有色20.8333%股權。本次交易完成後，株冶集團將直接持有水口山有限100%股權和株冶有色100%股權，交易作價合計爲38.97億元。

這是一次關聯交易。本次交易對方之一水口山集團與上市公司株冶集團受同一實際控制人五礦集團控制，繫上市公司關聯方。

在收購上述兩家公司之時，株冶集團還進行配套募資，計劃募資不超過13.37億元，其中，8.40億元募資用於補充上市公司流動資金，其餘的用於本次交易的現金對價支付。

株冶集團僅從事鋅及鋅合金產品的生產、研發與銷售的單一業務，專注於鋅冶煉環節，受礦產資源和下游需求的雙重影響，抵抗經營風險的能力較弱。

株冶集團稱，基於公司業務發展需要，亟需注入優質礦產資源，完善上市公司產業鏈，改善上市公司資產規模、盈利能力、拓寬融資渠道。同時，還可以通過本次收購提高國有資產證券化率，實現國有資產保值增值。此外，本次收購將增強上市公司業務獨立性，減少與水口山有限的關聯交易，規範與水口山有限可能存在的潛在同業競爭問題。

誠如株冶集團所言，本次收購確實具有必要性。不過，本次交易有些異常，那就是溢價率較高。

本次交易價格，是交易雙方參照評估值協商確定，評估基準日爲2021年11月30日。水口山有限100%股權的評估值爲33.16億元，較其賬面淨資產約12.97億元相比增值約20.20億元，增值率約爲1.56倍。初步確定，水口山有限100%股權的交易作價爲33.16億元。

水口山有限的經營情況如何呢？

據披露，2020年、2021年，水口山有限實現營業收入45.77億元、50.73億元，對應的歸屬於母公司股東的淨利潤（下稱“淨利潤”）爲4.28億元、4.02億元。

數據顯示，2021年，其營業收入增長約5億元，淨利潤反而減少約2600萬元。而在淨利潤下降的情況下，標的資產估值仍然出現高溢價。

與之相關的業績承諾爲，2022年至2024年，標的資產實現的扣除非經常性損益後的淨利潤（下稱“扣非淨利潤”）累計數不得低於約8.26億元，2023年至2025年，扣非淨利潤累計數不得低於約8.34億元。

市場人士認爲，這一承諾數明顯偏低。

2020年、2021年，標的資產實現的淨利潤合計數爲8.30億元，已經達到未來三年的業績承諾數。如果以年度平均數來看，未來三年年度扣非淨利潤較過去兩年年度淨利潤要少1.30億元左右。

今年一季度，標的資產實現營業收入18.73億元、淨利潤1.35億元，分別佔去年全年金額的36.92%、33.65%，均超過全年數的四分之一。如果以此判斷，今年全年，標的公司實現的淨利潤數將超過去年。

從這方面看，標的實現業績承諾數沒有挑戰性。

株冶集團收購的株冶有色部分股權的交易作價爲5.81億元，也有小幅溢價，這一交易未設定業績承諾。

標的30%銷售採購依賴五礦集團

積極擁抱“優質”資產，株冶集團的本次重組，還將面臨系列調整。

株冶集團的前身是株冶火炬，成立於2000年，2004年登陸A股市場。一直以來，公司主要從事鋅冶煉及加工業務，主要產品爲鋅及鋅合金產品，自身無原料礦產資源，冶煉業務所需的精礦原料均需外購。

從經營業績方面看，上市之前的2002年、2003年，公司實現的營業收入分別爲19.72億元、24.79億元，同比增幅在25%左右，對應的淨利潤爲0.44億元、0.56億元，同比增長54.26%、28.39%。

上市後，2004年至2006年，公司的營業收入分別爲30.81億元、45.05億元、93.14億元，均爲快速增長。對應的淨利潤爲0.72億元、0.74億元、4.18億元，2006年意外大爆發，同比增長467.62%。2016年的扣非淨利潤爲4.30億元，也同比增長487.70%，這表明業績爆發源於主營業務。

2007年，是株冶集團經營業績的轉折點。當年，公司實現的營業收入爲137.45億元，同比增長47.58%，淨利潤0.79億元，同比下降81%，而扣非淨利潤則爲虧損0.28億元，這是其上市以來的首次虧損。

此後，公司營業收入基本上在137億元左右波動，2016年最高達161.70億元，2019年爲111.92億元。

2007年開始，株冶集團淨利潤盈虧交替上演，其中，2011年、2012年分別虧損5.89億元、6.20億元，2015年、2018年分別虧損6.05億元、16.32億元，堪稱慘淡。在此期間，2010年至2015年的6年，公司扣非淨利潤連續虧損，2018年、2019年又是連續虧損。

2020年開始，株冶集團的經營狀況有所好轉。當年，公司實現營業收入147.65億元、淨利潤1.59億元，同比分別增長31.93%、105.14%。2021年，營業收入爲164.72億元、淨利潤1.64億元，較爲平穩。

wind數據顯示，2004年至2021年的18年，株冶集團實現的淨利潤累計數爲虧損21.56億元。

今年上半年，公司實現的營業收入爲85.41億元，同比小幅下降1.19%，淨利潤爲0.84億元，同比下降幅度爲31%。

值得一提的是，背靠五礦集團，上市18年來，五礦集團並未推動株冶集團進行像樣的資本運作。2007年，株冶集團曾實施過一次8.10億元的定增，收購10萬噸鉛冶煉系統、稀有貴重金屬綜合回收系統和動力、供電、水處理等資產及補充流動資金。

株冶集團的脫困希望寄託在本次重組身上。從已經披露的兩家標的公司經營業績看，獲注兩家公司100%股權後，株冶集團的經營業績確實會有明顯改善。不過，也存在系列問題。

水口山有限財務壓力較大。截至今年4月30日，其長短期債務合計約爲10.60億元，其中短期債務爲10.09億元，而其對應的貨幣資金爲3.94億元，償債壓力明顯。期末，公司資產負債率爲61.35%。

此外，水口山有限對五礦集團存在依賴。2020年至今年前四個月，五礦集團及其關聯方均爲水口山有限第一大客戶，銷售金額佔比均超過30%。同期，水口山有限向五礦集團及其關聯方採購的金額佔比也均接近30%。