出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，合景泰富集團控股有限公司（以下簡稱“合景泰富”）公告了其今年8月份的銷售業績，相較於部分開始復甦的內房企，合景泰富8月銷售仍較7月環比下滑。銷售的持續萎靡成爲壓倒一切的誘因，也成爲公司9月成批量地向投資者進行同意徵求，以豁免與交換債券的交叉違約的導火索。

8月銷售仍環比下滑 邊際復甦遲遲未到

據公司未經審覈營運數據顯示，2022年8月，合景泰富母公司及其合營企業及聯營公司合計銷售額僅爲38.61億元，不僅與去年同期71.9億元相比減少46.3%，甚至較7月仍環比減少18.9%。以至於今年前8個月，合景泰富銷售額同比下降高達51.26%，至今仍未看見邊際復甦跡象。

值得一提的是，克而瑞數據顯示，在8月受極端高溫天氣、國內疫情多點散發等因素影響，百強房企顯示出了一定的韌性，實現單月銷售操盤金額5190億元，環比較上月基本持平，同比降低32.9%，降幅略有收窄，明顯低於合景泰富的46.3%。

累計業績來看，百強房企1-8月銷售操盤金額的同比降幅仍保持在47.4%的較高水平，但除去6月因年中的緣故，單月數據較高之外，百強房企的銷售基本呈現出見底企穩的信號。甚至部分房企，諸如龍湖集團，8月單月全口徑計算銷售額實現同比增長約11.1%，按權益口徑計，同比增長22.4%，均出現增幅。

相比之下，合景泰富不僅沒有企穩趨勢，甚至仍有邊際下滑的態勢，8月也是其2022年銷售額最低的月份。毫無疑問，今年剩下的幾個月，包含傳統的“金九銀十”以及年底置業，對於合景泰富來說至關重要，這不僅關乎公司的銷售業績，更關乎回款和償債。

全面尋求債券展期 回款不振債務展期或纔剛開始

與行業內所有房企一樣，合景泰富的銷售低迷是自去年下半年開始的，2021年8月和合景泰富實現銷售額71.9億元，已然同比下滑25.2%，銷售建面更是同比下滑41.7%。可以說，在去年下半年低基數的情況下，合景泰富的同比數據仍然未有明顯起色。

銷售低迷長達一年多的時間，導致合景泰富的流動性出現了問題。在有息負債規模基本維持七百多億的情況下，而各項支出，尤其是保交付的剛性支出，因此公司近幾年的賬面貨幣資金持續下滑。

上半年，合景泰富一改多年投資活動現金淨流出的狀態，並且在償還部分債務的情況下，以至於到今年中，公司賬面資金已不能覆蓋短期債務。

夾在回款乏力和保交付的中間，債務展期成爲了必然選擇。

9月初，合景泰富在發佈半年報後，隨即公佈了對其9筆美元優先票據進行交換要約徵求意見的公告。其中，將對一年內到期的3筆美元債進行交換要約，包括2022年9月到期的兩筆票據及2023年9月到期的票據，合計16億美元。此外，對2024年至2027年到期的6筆美元債券，合景泰富集團同時開展同意徵求，以豁免與交換債券的交叉違約。

縱觀近幾年房企和債權人的博弈，處於明顯弱勢地位的債權人幾乎沒有不答應展期的。在徵得同意後，合景泰富在今日宣佈發行於2024年1月到期約7.95億美元優先票據，成本爲6%，即使不包括獎勵資金，成本也較交換前有所升高。

實際上，財報賬面的貨幣資金大多並不在總部銀行賬戶裏，而是分佈在各個項目公司之中，以支持各項建設和支出。出去16億美元的展期外，合景泰富未來至少還有超百億債務到期，如若銷售持續拉胯，此次展期或僅僅是個開始。

自持、土儲佔據大量資金 經營去化不及預期

房企在融資市場的主動或被動，本質上是公司房地產開發經營策略的結果。

從公司截止上半年的項目分佈看，合景泰富的項目絕大多數集中在一、二線城市，約8成在粵港澳大灣區及長三角，且主要聚焦在改善型的中高定位，預售均價保持在1.9萬元/平米。

高能級大都市圈的佈局，本應在銷售回款方面顯示出韌性，但由於合景泰富土地儲備相較於其年銷售能力來說過於龐大，尤其是公司員工2019年高峯時期已經縮減約三分之二後，導致過多佔用資金以至於去化進度不及預期。截止上半年，合景泰富土地儲備2062平米，爲上半年銷售面積135萬平米的15倍之多，亟需去化。

此外，合景泰富近年來也在走“開發+自持”的模式，截至上半年已開業的投資項目達45個，包括商場、寫字樓、酒店已經輕資產輸出業務，賬面投資物業已達到300億元的規模。

但相關資產貢獻的收入卻十分有限，上半年物業投資和酒店運營來自外部客戶的收入分別爲4.7億元和2.74億元，合計僅有7.4億元，貢獻業績僅1.23億元，相較於300億的體量來說是明顯偏低的。此外，上半年投資物業由於公允價值減值還出現了了2.6億元的減值損失，經營業績甚至不足以彌補減值虧損。

相較於員工人數銳減的合景泰富來說，儘快消化土儲甚至出售部分自持資產已成爲其選項之一。加拿大博楓資產管理收購富力地產和合景泰富在上海楊浦區新江灣城板塊聯手打造的嘉譽雲景項目就是在此背景下發生的。

銷售創造的流動性與公司的結轉交付有着密切關係，在流動性捉襟見肘的情況下，也相當程度影響了項目結轉交付。上半年，合景泰富僅實現營收140.76億元，同比減少36.7%，並錄得歸母淨利潤同比下滑84.2%至4.35億元。

值得一提的是，爲了一定程度上減少利潤下滑的幅度，合景泰富甚至將上半年的融資利息支出幾乎100%比例地進行了資本化，明顯超過了以往的力度，這或也將在未來掣肘公司的利潤率表現。