10月19日，香港聯交所（下稱“聯交所”）發佈《特專科技公司上市制度》的諮詢文件（徵求意見稿）（下稱《諮詢文件》），其中18C章節，旨在大幅降低對於特專科技公司在聯交所主板上市的門檻，被稱爲香港版“納斯達克”。

經過兩週的沉澱和討論，這一規則對上市公司和投資人影響幾何？新規又將如何鞏固香港國際金融中心的地位？

港版“納斯達克”

自2018年起，聯交所致力於多樣化的上市改革，但對比其他市場，中國香港在一系列行業領域的公司數目及市值目前仍居於美國及中國內地之後，包括新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源及節能環保、新食品及農業技術（統稱爲“特專科技”）。

在業內人士看來，這反映了特專科技行業在聯交所上市面臨的幾大難點，比如這些公司大多未能達到主板的盈利、收入或現金流測試要求，或還處於研發以將產品及/或服務商業化的階段等。

澄明律師事務所合夥人李勤在接受第一財經採訪時表示，新舉措旨在大幅降低對於特專科技公司在聯交所主板上市的門檻，爲處於初期商業化階段或尚未商業化的特專科技公司的融資活動提供便利。“現在市場上已經有一批原計劃A股上市的創業公司在積極籌備轉向18C，相信一些企業可以乘着聯交所推行新板塊的政策東風順利登陸港股。”

在她看來，18C與科創板相比，二者在行業定位方面存在一定重合，例如都面向新一代信息技術、先進硬件、先進材料、新能源及節能環保行業領域。但科創板對企業科創屬性的要求更爲嚴格，尤其在發明專利數量、研發人員佔比和收益規模等方面規定了明確的標準；在上市鎖定期方面，雖然18C相比聯交所既有的鎖定期規則擴大了鎖定人員範圍，並對控股股東及關鍵人士設定了最長24個月的上市後禁售期鎖定期，但科創板鎖定期的規定仍然更爲嚴格，即全體IPO前股東鎖定期爲公司上市後12個月，實際控制人及控股股東鎖定期爲公司上市後36個月；從上市審覈流程方面來看，聯交所上市審覈流程的確定性和審覈時間相較科創板更有優勢。

在港版“納斯達克”到來之前，港交所的上一次“高光期”是在2018年，那也是生物醫藥行業在資本市場如雨後春筍般迎來轉機的一年。港交所原行政總裁李小加曾表示，“生物科技企業的發展普遍面臨研發和審批週期長、資金需求大的巨大挑戰，香港希望發揮資本市場的優勢，爲它們雪中送炭，推動生物科技行業的大發展，也爲投資者提供新的投資機遇。”2018年，港交所修改《上市規則》並引入18A章，允許未盈利生物科技公司上市。此後，港交所迅速成爲大批生物醫藥公司在美股之外的第二選擇。尤其是百濟神州、信達生物等明星醫藥股的上市，吸引了整個醫藥投資市場的目光，總募資額超過千億港元。而此次改革，再被寄予厚望。

近兩年，在美上市的中概股加速回歸，儘管“二次上市”承接了衆多中概股，但仍不乏企業不能滿足要求，仍然有諸多此前希望赴美上市的企業在觀望其他備選上市地，而港版“納斯達克”被視爲“承接地”。

高偉紳合夥人李婉雯對第一財經記者表示，“這是一項改變遊戲規則的重大措施，向更多種類的公司開放香港市場，並使上市制度現代化，以配合行業和市場的發展。它在擴大市場準入和風險管理之間取得了很好的平衡。”她稱，這一舉措將鼓勵更多創新和新經濟公司（包括那些迴歸的中概股）尋求在香港上市，爲投資者提供更多的選擇。

此外，諮詢文件將特專科技公司分爲已商業化公司及未商業化公司。李勤分析稱，相較於已商業化公司，18C諮詢文件對未商業化公司在市值標準、研發投資和運營資金、領航資深獨立投資者的投資佔比、上市後鎖定期等方面有着更加嚴格的規定，針對未商業化公司還存在額外關於商業化路徑的披露要求。

“這是因爲產品和技術的商業化前景、公司的財報和業務增長才是投資人核心利益所在，也是聯交所希望特專科技公司在上市後可以向公衆股東兌現的承諾。而相對於已商業化的公司，未商業化的公司在商業化方面則面臨更多風險。即便擁有先進的技術，但未商業化的特專科技公司可能尚未找到將其商業化落地的方式或尚未得到市場的廣泛認可。因此，從保護投資人的角度來看，對未商業化公司較爲嚴格的考察是可以理解的。”她稱。

機會與挑戰並存

改革措施被寄予厚望，機遇也與挑戰共存。

李婉雯對記者表示，在目前的市場情況下，最低上市要求（特別是最低市值）可能看起來更具挑戰性。“因此，新體制的形成可能需要比預期更多的時間。”

無獨有偶，李勤也提及，18C目前錨定的目標是已經具備相當盈利水平的獨角獸（上市時市值不低於80億港元+最近一年收益不低於2.5億港元）或已具備較高估值的未盈利公司（上市時市值不低於150億港元）。一方面，這意味着新規的要求並非十分低，另一方面也意味着，滿足18C條件的企業很可能已經具備了選擇其他資本市場的資格。

同時，流動性的擔憂依然存在。港股流動性可能只有美股市場的1/8，市場此前也擔心港股的承接力。不過，李勤認爲，18C諮詢文件提出了特專科技公司在上市後的自由流通量（沒有任何發售限制的股份）至少要達到6億港元，這個要求可以從一定程度上保證上市公司是一個好的標的，對投資人而言是一種保護。

“相信香港資本市場對於特專科技公司及各類行業投資人仍然具有吸引力，或者至少是不錯的‘第一站’之選。”

提振PE、VC信心

聯交所的新舉措提振了企業的信心，也讓“愁眉苦臉”多時的PE、VC投資人稍稍鬆了一口氣。

近一年來，疫情、地緣政治、行業監管政策、中概股審計要求趨嚴等不確定性導致企業上市退出路徑生變，這給投資界帶來挑戰。與美國PE/VC的退出結構截然相反，IPO一直是中國PE、VC推崇的退出方式，佔比超過80%，併購退出相對小衆。中國註冊制實施後，IPO通路更寬了，讓PE、VC和創業公司們更加看重IPO退出。但2021年初起，A股、港股、美股市場接連變動，港股和美股IPO數量急轉直下。

“18C的出臺無疑給近兩年在美股市場受挫的中概股投資人提供一條新的退出渠道，新加坡交易所已經在積極爭取中概股赴新，香港作爲成熟的國際資本市場主動增加吸引力無疑是一大利好。畢竟登陸資本市場對於創業公司和創業投資人而言均是‘剛需’，18C諮詢文件推出後，市場關注度還是非常高的。”李勤稱。

啓明創投合夥人周志峯此前對記者表示，“這對投資人無疑是重大利好。”在他看來，中國的創新將持續推進，前沿科技仍將是主線。投資人的關注重點從以前的互聯網模式創新轉向深科技（deep tech）或硬科技，關鍵在於在更早的階段佈局優質的公司。

“去年，美國風險投資創紀錄達到3000億美元，是中國的兩倍。但在對一些基礎科技的投資上，中國超過了美國，例如對芯片等半導體企業的風險投資額近100億美元，是美國的6倍。”他稱。

責任編輯：劉萬里 SF014