海通證券荀玉根：年內第二波行情有望展開這輪行情優先關注數字經濟+新能源

【海通策略】今年第二波行情的主線（荀玉根、吳信坤、楊錦、劉穎）

核心結論：①估值和基本面指標指向市場處在歷史大底，情緒面正好轉，年內第二波行情有望展開。②十月中旬以來股市結構分化，科創50表現更優，數字經濟、安全、消費服務板塊亮眼，跟政策及預期有關。③結合估值、基本面、政策，新行情主線重視高景氣成長，如數字經濟、新能源鏈。

今年第二波行情的主線

我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中就提出，股市有望迎來年內的第二波機會。在經歷了10月末的二次探底後，最近一週股市行情明顯回暖，投資者非常關注後續市場走勢以及其中是否有投資主線正在醞釀。本報告通過回顧當前市場環境、近期的盤面特徵以及其背後蘊含的政策脈絡，探究貫穿其中的投資主線。

1．第二波行情有望逐漸展開

覆盤近期市場表現，A股各大指數已陸續開始上漲。科創50、創業板指、中證1000啓動較早，10月中旬就已企穩上漲，其中科創50表現最強。10/12以來，科創50上漲20%、中證1000漲11%、創業板指漲8%。最近一週，A股行情全面回暖，上證綜指、滬深300、上證50於10月末開始上漲。10/31以來，上證綜指漲5%、滬深300漲6%、上證50漲6%。

估值和基本面指標指向市場處在歷史大底，年內第二波行情有望逐漸展開。我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中從牛熊週期、估值、基本面等維度對市場進行了分析，並提出A股有望迎來年內第二次機會。估值方面，對比過去5輪牛熊週期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風險溢價、股債收益比、破淨率等指標均已處於大的底部區域，詳見表1。從基本面指標看，我們根據05、08、12、16、19年5次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨着五大類領先指標中三項及以上企穩，當前4類指標（貨幣政策、財政政策、製造業景氣度、汽車銷量累計同比）已經回升，近幾個月來地產銷售面積累計同比也走平，基本面指標回暖表明A股在4月底和10月底形成的底部區域較紮實。

目前三季度大部分經濟數據已經有所恢復，22Q3實際GDP同比爲3.9%，較22Q2回升3.5個百分點，生產和投資也在繼續修復。宏觀經濟數據的修復表明企業盈利的低點可能已經出現在三季度，我們預計A股歸母淨利累計同比將從22Q3的2.6%上升至22Q4的3%，四季度及明年A股業績有望逐步回升。股市的年度表現看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，如果以萬得全A指數爲例，兩次上漲行情的漲幅基本都超過10%。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規律看我們認爲年內還會有一次投資機會，穩增長政策落地見效，宏微觀基本面回暖將催化年內第二波行情的展開。

10月情緒面對市場仍有擾動，但目前已出現好轉跡象。我們以外資流動來觀察A股情緒面，10月北上資金明顯流出A股，單月淨流出573億元，僅次於20年3月的679億元；單日來看，10月24日，北上資金淨流出179億元人民幣，創14年陸股通開通以來最大單日流出量。外資大幅流出的背後是人民幣匯率快速貶值和美聯儲加息預期的持續發酵，外資大幅流出也對市場表現形成拖累。但近期影響情緒面的幾個因素都出現了邊際上的改善。第一，美聯儲加息幅度的頂點可能已經出現。美聯儲11月如期加息75BP，儘管美聯儲加息步伐尚未停止，但美聯儲主席鮑威爾指出最快可能12月將放緩加息速度。第二，10月下旬以來人民幣單邊貶值趨勢暫緩。隨着美聯儲加息預期的放緩，10月美元指數從高位回落，10月下旬以來人民幣匯率高位震盪，並未持續貶值。此外，10月中旬以來美股主要指數企穩回升，對A股的擾動有所減弱。可見美聯儲加息、人民幣匯率、美股表現等因素都有邊際改善，A股市場情緒面也逐漸回暖。

綜上，從估值和基本面領先指標來看，A股在4月末和10月末形成的底部比較紮實，情緒面上的擾動因素也有邊際改善，穩增長推動宏微觀基本面回暖將成爲年內第二波行情的催化劑。4月底-7月初的第一波行情中，我們明確提出高景氣成長是主線，那麼第二波行情的主線是什麼？本文下一部分將從近期市場盤面特徵入手，尋找主線的信號。

2．近期盤面特徵可能顯現新主線信號

我們在前文中提出，近期市場出現了明顯的回暖跡象，第二波行情有望逐漸展開。本部分我們將結合二十大勝利召開的重要時間節點，通過回顧近期盤面特徵，挖掘市場正在醞釀的新主線信號。

從行業和概念指數看，與數字經濟、安全、消費服務相關的行業表現佔優。行業方面，二十大開幕以來行業主線逐漸明朗，22/10/17以來TMT、軍工和消費行業漲幅居前，如社會服務（漲跌幅爲10.3%，下同）、計算機（10.3%）、國防軍工（8.0%）、電子（7.8%）。如果從近一週的行業表現看，汽車（自22/10/31以來漲跌幅爲12.8%，下同）、食品飲料（11.2%）、社會服務（10.8%）、商貿零售（10.2%）等消費行業領漲。可見，數字化、安全、消費服務已逐漸成爲三大行業主線。

對應概念指數看，近期與前述三條主線相關的概念指數漲幅居前，半導體設備（自22/10/17以來漲跌幅爲21%，下同）、操作系統（18%）、工業母機（16%）、網絡安全（16%）、光刻膠（15%）等指數表現明顯佔優。我們用10月17日以來233個wind概念指數中漲幅前列的指數爲樣本，通過計算其中與數字化、安全、消費主題相關的指數（涉及數字經濟、自主可控、消費醫藥等細分領域的概念指數）佔漲幅前列的概念指數的比重衡量前述三大主線的表現，可以發現大會以來漲幅前10%的概念指數中與前述主題相關的佔比高達82%、漲幅均值爲14%，前20%中佔比爲84%、漲幅均值爲12%，前30%中佔比爲84%、漲幅均值爲10%。

近期科創50優於上證50、滬深300，背後是成分股行業結構的差異。大會召開後（22/10/17-11/4，下同）科創50漲跌幅達12.3%、中證1000爲4.7%，而同期上證50爲-0.0%、滬深300爲-2.0%、上證綜指爲-4.5%。從各大指數回升的順序看，科創50、中證1000於10月中旬已開始企穩上漲，相較其他指數啓動更早、回升速度更快。代表性指數表現分化或源於指數成分股的行業結構不同，指數成分中與數字化、安全、消費服務相關的行業佔比高，其具有更好的表現。

從指數的成分構成看，大會後走勢強勁的科創50具有“硬科技”特色，其所在板塊定位於服務高新技術產業和戰略新興產業領域，相關產業的權重明顯較高，其中電子（截至22/11/4權重佔比爲34.3%，下同）、電力設備（27.3%）、醫藥生物（11.2%）、計算機（10.7%）、國防軍工（5.3%）等行業佔比居前，與數字化、安全、消費服務三個主線相關的行業（包括TMT、大消費、軍工）總權重佔比高達93%；中證1000成分行業分佈更廣，其中醫藥（11.6%）、電子（10.3%）、電力設備（10.2%）、計算機（7.7%）等涉及相關主題的行業佔比較高，相關行業總權重佔比達61%；走勢相對偏弱的滬深300成分行業中與前述三個主題相關的行業權重佔比爲57%；上證50大會後表現最弱，與前述主題相關的行業權重佔比僅爲47%，其成分明顯偏向金融、資源品行業。

3．新主線背後的政策脈絡

隨着二十大的勝利召開，指導中國未來發展方向的許多政策已經明晰。而近期市場表現的結構性特徵看一些未來投資主線逐漸浮出水面，其背後正體現着二十大報告中的政策線索，具體來看：

①數字經濟：二十大報告提出建設數字中國，加快發展數字經濟發展，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集羣。今年1月，總書記在《不斷做強做優做大我國數字經濟》一文中明確指出將從國家層面部署推動數字經濟發展。7月，《國務院辦公廳關於同意建立數字經濟發展部際聯席會議制度的函》進一步強化國家戰略實施的統籌協調。10月28日，國務院關於數字經濟發展情況的報告中明確提出，要充分發揮我國新型舉國體制優勢、超大規模市場優勢，牢牢抓住數字技術發展主動權。報告還提出了將在推進關鍵核心技術攻關、適度超配部署數字基建、加強網絡安全等八個方面推進下一步工作。

從產業發展方向看，數字基建和數字應用正加快推進，根據中國移動預測，預計到25年數字經濟佔GDP比重將超50%。當前我國已在5G基建等數字基建領域取得一定優勢，展望未來，作爲數字經濟集合應用的智慧城市有望成爲數字經濟的首要落地場景。智慧城市產業鏈輻射硬件、軟件、計算平臺、運營與服務商等多產業，這將加速帶動數字產業集羣發展，預計到25年智慧城市規模突破25萬億。

②安全：二十大報告將國家安全被置於重要位置，作爲“推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩定”單獨成章，報告提出要統籌發展與安全，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。我們認爲面對外部形勢的變化，國內勢必要在商品和核心技術領域增強自主可控能力，安全領域相關的投資機會已成爲市場的一大主線，半導體、國防、糧食等均是未來產業發展的重點。

在國防安全方面，當前我國軍費穩步增長，但與發達國家仍有差距，22年我國軍費預算增速重回7%，但21年我國人均國防開支佔GDP的比重僅爲1.0%，低於美國的4.1%，英國的2.1%。目前我國在航空發動機等高端裝備製造領域仍受海外壓制。半導體方面，我國21年半導體消費佔全球比重達34.6%，爲全球第一大消費市場，但我國大陸半導體產業佔全球份額僅爲7%，在材料、設備、設計等環節尚未自主可控。隨着我國晶圓產能不斷提高，有望推動國內上游設備、材料廠商在“政策+需求”紅利下受益。

③消費服務：二十大報告提出堅持高水平對外開放，加快構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。近期，中國陸續迎來多位外國領導人訪問，如越共中央總書記阮富仲、德國總理朔爾茨。便利國際商務人員往來的利好政策正密集釋放。10月25日發改委提出爲外籍人員來華提供便利。10月26日民航局宣佈自10/30起每週安排的客運航班數量同比增長105.9%，貨運航班同比增長6.7%。

對外開放的深化及國際航班的增加，正推動消費服務需求的增長。9月深圳寶安機場國際航線旅客吞吐量同比上升至170%，北京首都機場達102%。近期市場對消費服務業基本面改善的預期有所升溫，這也是二十大以來社會服務等消費行業成爲市場主線的原因。

這輪行情，優先關注數字經濟+新能源。結合前文中分析的市場正在醞釀的三大投資主線，我們認爲當前高景氣成長中數字經濟、新能源更值得關注。

數字經濟方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化劑。從估值和配置的視角看，當前數字經濟相關行業估值處在歷史底部：當前電子PE爲30.7倍、處13年以來14%分位；計算機PE爲25.7倍、處0%分位；通信PE爲0.3倍、處31%分位。從基金配置的視角看，公募基金對電子行業相對於自由流通市值的超配比例爲1.4個百分點、處13年以來29%分位；對計算機的超配比例爲-1.3個百分點、處3%分位；對電子的超配比例爲-0.4個百分點、處47%分位。我們在前文中指出，智慧城市建設已成爲構建現代化基礎設施體系新方向，近日央企與科技巨頭加深合作，大力推動智慧城市應用。11月1日京東科技與中國移動就開展平臺型智慧城市數字政府等領域合作。11月2日，中國聯通與騰訊就智慧社會建設等領域達成合作。政策支持或將催化低估低配的數字經濟行情展開。

新能源方面，關注高景氣的新能源車和光伏。新能源產業鏈經歷調整，當前估值已經不高，但景氣度仍在。估值方面，截至2022/11/4，新能源車PE（TTM）爲23倍，低於19年至今均值的35倍；光伏風電板塊PE爲28倍，低於19年至今均值的35倍。而當前新能源景氣度仍在，乘聯會預計10月新能源汽車零售銷量將達55.0萬輛，同比增長73.5%；根據國家能源局，9月光伏裝機量當月同比增速達131%，較8月的63%大幅提升。隨着光伏風電裝機量的增長，儲能也將配套發展，中關村儲能產業技術聯盟預計21-25年中國電化學儲能累計裝機量CAGR將達64%。