中國外匯投資研究院金融分析師 張正陽

作爲日本對外經濟活動的重要指標的日元對美元匯率持續貶值是市場關注焦點，雖然目徘徊於136日元水平附近。但從日元年內走勢分析日元全年振幅達到38.5%，這是1972年以來的最低水平，並創50年來最大貶值，而在過去20年裏，日元貶值僅達41.1%。

不僅如此。國際貨幣基金組織對於2022年日本的購買力評估爲91.15日元。這一水平相較日元貶值前水平降低50%。追溯長週期不難發現，自1980年以來，日元從未經受過如此弱勢趨勢，由此日本對外購買力已顯著下降。雖然匯率因各種因素而波動，但是，今年日元貶值到目前爲止的非常態，是由於貨幣政策對策不力、能源自給對策未充分處理而使得資本市場承受貿易逆差擴大等因素引起的，而這給未來日本經濟所帶來的風險或是值得關注的核心。

第一日美利率差異。具體來說，美聯儲爲了抑制本國通貨膨脹而轉向貨幣緊縮，連續上調政策利率。相比之下，日本則維繫將擺脫通貨緊縮作爲優先課題，以實現2%的物價上漲爲目標，從2013年開始繼續實施不同層面的超寬鬆政策，至今仍未改變。因此，每當美聯儲加息，日美利率差距就會擴大，這種形式加速日元貶值。

第二地緣因素複雜。國際商品高漲和日元貶值導致進口通脹，國內物價上漲。隨着俄烏問題蔓延持續，原油等能源價格、小麥等食品價格飆升，各國應對國內通貨膨脹均成爲最重要的議題。主要國家的央行從應對疫情時期的貨幣寬鬆政策轉變爲包括加息在內的金融正常化。但只有日本央行仍然是唯一一個持續負利率政策的國家。而國際商品的上漲與日元貶值起到了負面作用，使得日本的進口物價上升，推高了國內物價。但日本央行仍堅定其不加息舉措，因此正在實施現行不同維度的寬鬆政策也成爲投機逐利的抓手。

第三貿易由順轉逆。因資源價格等國際商品價格上漲導致通貨膨脹加劇及貿易逆差擴大存在長期化風險，以數據爲例，2022年上半年貿易收支創下半年來最大貿易逆差7.9241萬億日元。這其中受到地緣因素的影響不可避免，但長週期的貿易順差轉爲逆差將使得市場對於“安全資產”日元的青睞程度下降，如果貿易逆差長期化，日元貶值便不單純於資本失去吸引，更重要則在於以出口爲主導擴大經濟結構的模式或不復存在。

第四產業競爭力下降。雖然從數據看，日本企業在海外生產比例上升的同時，國內非正規就業增加，勞動力人口增加，但實際人均收入自2000年首次呈下降趨勢。按照傳統邏輯日元貶值，出口產業通過匯率的價格競爭力應該會增加，隨着收入與物價的此消彼長，製造業競爭力大幅下降，而勞動生產也難以提高的產業結構或是日元貶值對經濟的最大傷害。

第五國債評級下調。爲了捍衛“無限量購債”的承諾，其持有的日本國債超過總量的50%，跨越了一個歷史性的里程碑。日本央行對於收益率曲線控制的政策，是通過購買長期國債來抑制長期利率上升。但今年6月進行了前所未有的16萬億日元的鉅額長期國債購買。在幾年前，國際貨幣基金組織計算出，當日本央行持有約40%的債券市場份額時將導致市場崩盤。但目前日本央行仍未停止購買，也不能停止購買。而這或將導致全球評級機構下調日本國債評級，日本金融市場也將隨之陷入大混亂。

綜上所述，日元弱勢階段不僅是匯率的下行，更多對經濟不良的預示可能是未來的風險關注。日本央行基調與美聯儲基調釋出意味着短中期日元弱勢還並未結束，預計日元波動或仍將隨着市場風險偏好爲主導，能否抵禦遊資衝擊或是其中重點。