21世紀經濟報道記者 張敏 實習生 胡暄悅 北京報道

自從1998年房改以來，我國的房子從來沒有像今天這樣難賣。

2022年11月初，南寧軌道地產發佈促銷政策，凡在2022年11月11日-12月31日期間，成交軌道地產任一項目住宅房源的客戶，享受免費坐地鐵10年的福利。

這是今年衆多“出圈”的房地產促銷政策之一。此前，河南開發商推出“小麥換房”、“大蒜換房”，江蘇、浙江的開發商推出“西瓜換房”、“水蜜桃換房”，廣東某房企推出“荔枝換房”，重慶某房企安排人手爲客戶收稻穀。還有個別城市要求公務員賣房……

在以往，這樣的促銷政策幾乎不可想象。拋開“一張圖紙就能賣錢”的“上古時代”不談，市場好的時候，購房者爲獲得一套房源，甚至需要動關係擠破頭，對於價格折扣都不敢做奢望，何況這些“附加服務”。

如今，即使房貸利率已經降到歷史低點，開發商仍需使出渾身解數來“迎合”購房者。

但市場似乎仍不“買賬”。2022年1-10月，全國商品房銷售規模同比下降超過兩成。其中，10月單月的商品房銷售面積創近11年的同期最低，銷售額爲近7年同期最低。

作爲衡量財富的尺度，過去多年來，房地產一直被視爲“硬通貨”。但近幾年，在經濟波動的潮起潮落中，房地產變得不再“硬氣”。房價只漲不跌的神話被打破，一些購房者開始發現，自己面臨收不到房的風險，因爲財大氣粗的開發商也有挺不住的時候。

社會對房地產的信任開始下降，哪怕是經歷過“黃金時代”從業者，也對這個行業的前景產生疑慮。當“信心”正在成爲房地產業的關鍵詞時，說明信心已是稀缺品。

房地產是如何失去光環的？表面上，去槓桿政策正在使房地產褪去金融屬性，恢復居住本質，但只有站在經濟運行、城市發展、人口變化的週期視角下，房地產的角色纔會更加清晰。

“萬人搖號”與“飯桌競價”

很多人羨慕早年的購房者，因爲他們藉助房產增值實現了財富躍升。但他們購房過程中的忐忑心情，與後來者無異。

2007年，李娟（化名）在北京東北四環的望京區域購買了一套商品房，這是她人生中的第一套房子。李娟至今還記得開盤時的場景，“項目很大，但售樓處很小，選房的時候是在一個禮堂裏。禮堂裏坐滿了人，過道里都是站着的人。”

從登記信息到正式開盤，李娟等待了兩個多月，期間既有家族籌款，也有貨比三家。李娟惴惴不安，她曾經夢到房價下降，自己陷入債務深淵。開盤當天，近萬人參與排號，遠多於房源數量。李娟在第247號被搖中，這使她幸運地搭上了北京房價上漲的列車——6個月後項目的第二期開盤時，價格上漲了差不多30%。

銷售人員後來告訴她，前100多名中標者基本都是“關係戶”，拋開這一部分，真正能搖上號的概率還不到1/5。李娟每次回想起來都覺得，“確實很幸運，不然可能就放棄了”。

6年後，已經結婚生子的李娟決定在西城區德勝片區爲兒子購買學區房，這是北京教育資源最優質的學區之一。

李娟看上了一套不到80平方米的小兩居，“房主很和善，但就給了個底價，別的沒多說。”由於房子很搶手，李娟又多次向房主詢問價格意向，對方只是告訴她，“有誠意買的話，再等幾天。”

一週後，房主在飯店訂了一個大包間，邀請所有“有誠意”的買家前來就餐。席間，在中介人員的見證下，近20個買家競相加價。最終，一個生意人在加價50萬後購得了這套房子。

後來，李娟終於在同小區裏買了一套學區房，但“飯桌競價”的場景讓她永生難忘。“我到現在都想不起來那天晚上喫的什麼，就記得桌上的人在報數字，中介也不喫飯，拿着筆在記。”

李娟是河北人，父母都是農民，2004年大學本科畢業後，李娟便留在北京工作和生活。如今，退休後的父母經常來北京和她同住。 

2000年，我國城市化率爲36.22%，2021年的常住人口城市化率已經達到64.72%，20年間提高了近29個百分點。這期間，我國城市人口增加了約4.5億人。

人口流動帶來的龐大住房需求，爲樓市發展提供了強大動力。“萬人搖號”和“飯桌競價”，正是當時市場環境下的特殊產物。

自1998年房改以來，我國房地產市場經歷了20年的高速發展，市場規模快速擴大，房價保持上漲。即使放在國際視野下，這樣的房地產“牛市”也不多見。

在此過程中，2014年是一個不應被忽略的節點。在此之前，樓市總體供不應求，發展空間巨大，房價上漲動力充足。此後，總量的供需關係悄然變化，但區域性、結構性的缺口仍然存在。重點城市、核心區域的市場仍然前景廣闊，三四線樓市則藉助棚改熱潮延續了昔日榮光。從業者通常將前一階段稱爲樓市的“黃金時代”，後一階段稱爲“白銀時代”。

這兩個時代也給了早期購房者足夠的回饋。李娟的第一套房子是父母在住，如今的價格已是購買時的5倍以上，那套學區房的市場價格也已上漲了兩倍多。

副業變主業

近幾年，在愈加完善的調控政策下，我國房價快速上漲的局面已經得到控制。但大衆對於房地產“硬通貨”的印象仍然深刻，這既來自於對過去20年房價上漲的切身體會，又是房地產與其他行業對比的結果。

吳磊是江蘇一家小型房企的營銷負責人，2007年到2011年間，他曾在無錫的一個房地產項目上做銷售總監，接待過各類客戶。最讓他印象深刻的，是來自浙江溫州、台州等地的“炒房團”。

“‘炒房團’沒網上說的那麼誇張，好多都是母親帶着女兒、兒媳婦來買房的，比較低調，表面上看不出來。”吳磊說，這些人出手闊綽，往往會買下同一單元的多套房產，但對房子的品質、地段也有要求。

溫州、台州有大量出口型加工業企業，其中很多都是小型家族企業。在家庭分工上，丈夫和兒子把主要精力放在工廠裏，女眷們在外出遊玩的同時，順便置業投資，是當時較爲常見的現象。

2008年金融危機爆發後，這些外貿企業大多損失慘重，不少企業主負債累累。作爲“副業”的房產投資，此時卻帶來了豐厚的回報。爲應對危機，2009年，我國啓動“四萬億”投資計劃，其中部分資金進入房地產，推動樓市進入一個新的上漲週期。

吳磊回憶，這些業主後來賣掉房子時，價格至少翻了一倍。不僅彌補了工廠的損失，還有大量盈餘。

製造業資金進入房地產的現象早已有之，其中以江、浙、閩、粵等東部沿海省份的資金最爲踊躍，很多資金並不滿足於通過房產投資來獲益，而是涉足開發業務，深度介入這一“暴利”行業。這種現象一度引發過社會各界的擔憂，但企業界的人士普遍認爲，從追求利益最大化的邏輯來看，此舉無可厚非。

2002年，知名服裝品牌雅戈爾進軍房地產，並通過在“長三角”一帶的佈局，逐漸將業務做大。

2012年開始，雅戈爾的房地產業務營收規模連續5年超過服裝業務，成爲主要營收來源。其中，2013年到2016年，雅戈爾房地產業務的營收維持在百億規模上下，佔公司總營收的比重超過六成。

總體來看，雅戈爾的房地產業務利潤率是低於服裝業務的。但相比服裝業務的增長乏力，從2008年開始，房地產業務的營收增幅一度長期維持在40%以上的水平，很好地對沖了前者因匯率波動、海外需求疲軟、成本上升等帶來的業績影響。

“服裝、鞋襪是非週期行業，一般不大可能有快速增長，好的時候，每年增長能到兩位數就算不錯。”浙江某服裝代工企業負責人向21世紀經濟報道記者表示，外貿型服裝企業很容易受匯率波動、勞動力和原材料成本上升的影響。“如果是大品牌，還能有一些溢價，小品牌基本還是靠薄利多銷，像我們這種代工廠，利潤就更低了，有時候還虧本。”

相比之下，房地產業的週期性特徵，使之能在上升期產生巨大的發展動力，也對經濟增長有強大的帶動力。根據國家統計局的數據，2021年，全國商品房銷售額突破18萬億，相當於2010年5.25萬億的三倍以上。同年，我國房地產業增加值爲7.76萬億元，相當於2010年的3倍以上。

“神話”的落幕

在雅戈爾的業績中，房地產業務的貢獻並不穩定。2016年後，雅戈爾的房地產業務仍然偶有高光，但波動幅度明顯加大。2017年、2018年和2020年，房地產營收三次出現下滑。

2021年，雅戈爾做出業務調整，將原有的品牌服裝、地產開發、投資業務三大板塊，調整爲時尚板塊、其他業務兩大板塊，並將時尚板塊確定爲“核心主業”。這種調整蘊含的意圖已無需多言。

實際上，到2021年，除極少數企業真正做大外，製造業資金已經從房地產大規模撤退。少數製造業背景的房企退而求其次，變身爲區域型小地產商，大部分則在前幾年房企大擴張中被併購。

轉變的信號是在2016年發出的。

2016年末，中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”（即“房住不炒”），正式宣佈房地產業去槓桿進程開啓。2017年，新一輪樓市調控政策在各地啓動，並在此後幾年陸續加碼。

這些政策進一步抬高了購房門檻，將投資投機需求大量擠出。其直接效果是，房價漲幅明顯放緩，部分區域還出現下降。

根據21世紀經濟報道記者的調研，到2022年下半年，北京部分區域的二手房價格仍然低於2017年年初的水平。在土地資源稀缺的一線城市，房價能在5年間保持平穩甚至下降，放在以往不可想象。

作爲“金字塔尖”的學區房，也告別了只漲不跌的“神話”。近年來，一些熱點城市開始實行“多校劃片”改革，同時通過教師輪崗，使教育資源的分配更加均衡。雖然這些改革距離理想效果尚遠，但學區房的價格開始得到遏制。

李娟向21世紀經濟報道記者表示，在一系列政策的調控下，她位於北京西城區德勝片區的學區房，這兩年的價格幾乎未發生變化。一些此前報價過高的學區房，價格還有所下調。

站在開發商的角度，房地產的投資價值也在減弱。上海易居研究院的統計顯示，2021年典型房企毛利率中位數爲19.3%，同比下降4.4個百分點。淨利率和歸母淨利率的中位數也分別降低3.0和4.3個百分點，至7.7%和4.7%，達到歷史最低水平。

同期，典型房企ROE（淨資產收益率）普遍下降，中位數從2020年的16.29%降至8.11%。

在激烈的市場競爭下，房企只有進一步強化規模效應才能更好地生存。從2018年開始，房地產出現新一輪併購整合大潮，大量中小房企遭遇併購，或直接退出市場。

2019年春節過後，在同鄉的牽線搭橋下，福建地產商宋青玉（化名）將公司賣給了一家閩系20強房企，從此告別房地產。宋青玉是福州市長樂區人，通過鋼材貿易賺得人生“第一桶金”。多年前，他與合夥人一起遠赴西安開發房地產，在當地擁有兩個大型項目，貨值數十億。

賣掉公司前，宋青玉已經感到操盤壓力越來越大。“房價不漲，成本一直在漲。”他向21世紀經濟報道記者表示，隨着西安樓市調控政策的完善，房價上漲乏力，房地產的利潤空間下降。同時，越來越多的大型房企進入西安，既加劇了市場競爭，又擠壓了小企業的生存空間。“當你周邊都是萬科、保利、中海的項目，你的房子自然就不好賣了。降價也沒用，別人的成本比你還低。”

一些外部因素也不可忽視。“北方冬天要停工，空氣不好要停工，學生考試要停工，有重大活動要停工……一年下來，施工期經常不到6個月。”宋青玉說，對於“時間就是金錢”的房地產業來說，這無形中增加了很多成本。

賣掉公司後，宋青玉本有機會去收購方做項目管理，但他最終放棄，“太累了，這行業越來越不好做。”

破與立

2021年，曾收購宋青玉公司的那家20強房企被曝出債務違約。聽到消息後，宋青玉先是驚愕，後又覺得並不意外。“他們收購的錢都是借的，還沒有一次付清，後期的款是把房子賣掉後才支付的，相當於‘空手套白狼’。”宋青玉說。

在房地產企業的擴張中，使用少量資金，撬動槓桿進行拿地或收購，已經成爲通用的操作模式。但這種模式之成立，需要有兩個先決條件：槓桿的存在，銷售的順暢。

近兩年來，這兩個條件先後不復存在。

2020年8月，監管機構推出“三道紅線”，即剔除預收款項後資產負債率不超過70%、淨負債率不超過100%、現金短債比大於1，根據“踩線”情況來確定房企的新增債務額度。此舉正式拉開房地產開發側去槓桿的序幕。

2021年下半年，金融機構開始大幅縮減房地產貸款，銀行信貸、債券融資均大幅受限。由於按揭貸款也遭到縮減，市場交易明顯降溫，至今仍未恢復。

房地產業的流動性迅速緊張，陸續有房企出現“爆雷”，包括看上去強大無比的頭部房企。企業藉助資金槓桿獲取的資產——包括大量“優質資產”——開始成爲負擔。

2022年11月，融創向中信信託和華融資本出售了旗下的兩個明星項目，北京泛海國際項目和上海董家渡項目。融創曾是房地產業的“併購王”，這兩個項目收購自泛海，融創持有尚不到三年。雖然在併購中有很強的議價能力，但在此次出售中，融創也作出了價格讓步。

購房者的心態也比較微妙。由於流動性緊繃，一些房地產項目處於停工狀態。部分已經買房並開始還貸的購房者，冒着法律風險選擇停貸，一度引發了“停工停貸”風波。項目投資方也不得不認清現實，無論選擇擠兌還是展期，都需要承受損失。

對於這些開發商、購房者和投資者來說，房地產已從“硬通貨”變成了“負擔”。

供給側與需求端的信心往往互爲因果。在這輪迄今已達17個月的調整期中，各方對於房地產的樂觀情緒已消耗得差不多了。更重要的是，此時的房地產，已經不可能獲得類似“四萬億投資”的加持。且隨着樓市進入青銅時代，人口流動和城市化進程帶來的支撐作用在逐步減弱。在這種情況下，信心還能恢復嗎？

“對於房地產來說，以過去的美好時代作爲參照已經不現實。”易居研究院智庫中心總監嚴躍進向21世紀經濟報道記者表示，城市化速度放緩、人口老齡化、經濟增長模式轉變的大背景，房地產已經告別高速增長。從監管層的定調上，房地產向居住、民生迴歸，也意味着它的投資價值在減弱。

但他同時表示，就當下而言，信心的過度低迷也不正常。橫向對比來看，我國城市化率與發達國家仍有距離，且居民改善居住條件的願望仍然強烈，這意味着仍將有大量的剛需和改善性需求。同時，租賃、城市更新、養老等業態的崛起，也將使房地產的價值在另一層面上體現。

近期，監管部門出臺房企融資的“三支箭”政策，逐漸恢復信貸、股權、債券融資。疊加其他穩樓市措施，力度不可謂不大。分析人士普遍認爲，信心的重建並非易事，要形成市場各方的正向互動，進而促進市場的可持續恢復，仍然需要一些時間。

這個時間也是房地產的價值重估期。

嚴躍進指出，房地產是不動產，雖然流動性不足，但使用價值、交易價值和投資價值均不可忽視。在任何一個發達經濟體，房地產都有不可替代的價值。隨着調整的推進，關於我國房地產的新的價值評估體系也將逐漸建立。

可以確定的是，在人口、土地、資本等紅利消退，房地產告別增長“神話”的情況下，房地產的“硬通貨”光環將逐漸褪去。因爲只有當潮水落下時，才能看清事物的本來面目。