劉曉龍，清華大學工學碩士，16年證券從業經驗。曾任廣發基金投資總監，過往個人公募基金管理規模超300億元，其中包括150億元的社保基金。2017年創立聚鳴投資，現任聚鳴投資董事長、投資總監。其在公募及私募從業期間，均多次獲得金牛獎。

今年以來，在錯綜複雜的宏觀環境下，全球股市及A股市場均出現較長時間調整，國內百億級私募機構整體遭遇一輪壓力測試。百億私募聚鳴投資董事長劉曉龍日前接受中國證券報記者專訪時表示，9月末以來，市場環境已在多方面出現積極變化。從歷史縱向對比來看，A股與港股市場均已探明歷史底部區域，未來有望迎來一輪長期的趨勢性走強。從整體投資方向來看，與經濟強相關的行業方向最值得關注。其中，互聯網、醫藥、服務類消費等板塊，是劉曉龍重點看好且認爲確定性高的投資方向。

A股已探明底部

今年以來，受宏觀環境劇烈變化等因素的影響，全球股市及A股市場均出現較大幅度調整。A股市場在經過9月末、10月末的先後兩輪探底之後，自11月以來，出現一輪顯著回升。對此，作爲一家知名百億私募掌門人，劉曉龍給出了他對市場的最新觀察和深度思考。

“隨着近期市場環境的變化，A股、港股市場都出現一輪上漲，其中港股更爲明顯。”劉曉龍表示。具體而言，第一，國際方面，全球通脹大概率已度過高點。近期國際油價下行至90美元/桶以下，這減輕了影響全球流動性預期的美國通脹壓力。大部分化工品、大宗商品的價格在今年二季度開始回落，從原材料端到終端的價格都有所體現，大致會在兩到三個季度後進一步緩解通脹壓力。第二，國內方面，房地產市場獲得許多政策層面的支持，包括在9月底、10月末以及近期的保交樓、加強信貸支持、優化債券融資與股票市場融資政策等等。“這些政策面的變化，直接使得市場對於房地產行業、經濟基本面的謹慎預期得到修復，畢竟房地產在宏觀經濟中的比重是比較大的。”劉曉龍表示。

值得注意的是，不同於當前市場上一些買方機構傾向於將本輪市場回升定位於反彈，或者強調上漲空間還需要邊走邊看，劉曉龍對於市場的中長期走向表達了非常鮮明的長期看多觀點，甚至認爲新一輪牛市可能將逐步展開。

劉曉龍表示，自2021年年初以來的本輪市場調整週期，從空間上看已經比較充分。以對A股市場指向性更好的Wind全A指數爲例，自2002年以來，該指數的估值曾經五次到達過非常低的位置——市盈率在12倍左右、市淨率在1.5倍至1.6倍左右，分別是2005年、2008年，以及2012年11月、2018年11月、今年（4月末和10月末）。而在港股市場方面，恒生指數在10月末創出逾15年的低點，市盈率、市淨率也處在過往僅發生過四次的歷史底部區間。“從這個角度來說，A股和港股今年都探到了歷史底部，港股市場的估值會更紮實；而僅就A股而言，前四次探明底部之後，市場都迎來了或大或小的牛市。”劉曉龍稱。

此外，劉曉龍還特別指出，從歷史經驗來看，市場每一次調整至歷史低位，大多數投資者都會被謹慎或是過度悲觀的情緒影響。以2018年年末爲例，儘管當年投資者對於經濟基本面和貿易環境都有不小的負面預期，但回頭來看，近幾年中國的出口佔全球的比重反而提高了。再比如，雖然本輪美聯儲加息週期可能還沒有結束，但目前美國存款利率、無風險利率已經高達4%，房貸利率更是上揚至7%以上，這在美國曆史上非常罕見，其經濟增長也很難長時間承受這種“非常態”；預計到明年的某個時刻，其利率水平開始下行也是情理之中。因此，在當前A股市場已經處於“白菜價”的情況下，投資者不應當再過多糾結於基本面的分析。“價格或者說歷史數據不會騙人，目前市場顯然處於潛在風險收益比較優的狀態。”劉曉龍表示。

迴歸逆向佈局

站在年末時點，回顧今年以來的投資運作情況，劉曉龍稱，今年聚鳴投資做對了兩件事情，但同時也錯過了兩個方向的投資機會。首先，在今年1月市場開始有所調整時，聚鳴就開始進行了一定的調倉防守操作。“從1月到4月，總體倉位逐步從九成以上調降至六成左右，當然事後來看，防守動作還是做得不夠充分。”他表示。其次，正是由於對市場持續抱有正向期待，聚鳴較好地抓住了4月末、5月初的低位區間。最後，劉曉龍也坦誠，公司比較遺憾地錯過了今年少數賺錢的煤炭、電信運營商兩大板塊的機會。

在投資策略方面，近年來，劉曉龍以兼具安全邊際和成長性的多策略，逐漸被市場所熟知，這其中包括根據不同市場環境、基本面和流動性變化所採取的以逆向投資爲基礎，輔以成長投資、事件驅動、主題投資的多策略投資方式。站在當前時點，綜合對市場內部結構和運行週期的觀察，劉曉龍透露，目前他的持倉主要聚焦逆向投資的方向。

具體而言，他認爲，市場已經調整到一個便宜的位置，沒有必要在其他策略上浪費太多時間，尤其要先把便宜的、未來有股價回升空間的股票買到、買夠量。“假設新的一輪牛市週期剛剛開始，在底部區域更應該做逆向投資，關注估值修復；後期隨着市場企穩向上，就需要逆向和成長相結合；到了牛市的中期則要轉向成長，那時成長股更容易提估值。”劉曉龍稱。

作爲一家近年來發展較快的百億私募，劉曉龍在專訪中還特別提到公司對於管理規模和投研團隊建設的深度思考。劉曉龍稱，主動管控規模是公司在2020年底就開始做的事情。一方面，過往在公募機構從業時，他就管理過超過300億元的資金，公司另一位核心基金經理王文祥也管理過超過百億元的資金。因此，公司很早就清醒地認識到，權益投資的難度會隨着管理規模的增長而加大。在此背景下，公司在2020年年底，就開始主動控制公司規模的增長，追求給客戶帶來更好的持有體驗。另一方面，自2020年以來，聚鳴用了很大精力建設投研一體、人數精簡、高效精悍的精英化團隊，聚焦阿爾法集中的行業，比如泛製造業。目前公司的投研人員數量接近20位，並且在體系的完備性、“單兵”的素質履歷等方面都有了很大提升。

提前優化投資組合

對於現階段和明年重點看好的投資方向，劉曉龍認爲，經濟一旦開始企穩回升，股市的整體方向將有望發生根本性變化。結合基本面的推演，從中長期而言，避險將會讓位於機會的尋找，因宏觀環境和經濟增速放緩而受損的行業將會迎來回升，而這類資產恰好又是過去一段時間下跌幅度很大的行業。

在此背景下，10月以來，聚鳴的投資組合發生了較大的結構變化，大幅增加了醫藥、互聯網、服務類消費板塊的配置比重，降低了軍工、新能源板塊的比重，同時還增加了港股的資產配比。

在其他板塊上，綜合中國的優勢產業以及滲透率考量，劉曉龍還認爲，未來可能最具有超額收益的方向還包括電動車、半導體以及其他一些高端製造業和自主可控相關的領域。

值得注意的是，對於近兩年調整時間、空間均較大的大消費和大健康板塊，劉曉龍也有與市場主流觀點所不同的看法。他認爲，在大消費板塊，包括美妝護膚、電子煙、白酒等在內的細分行業，目前還沒有特別突出的亮點。整體而言，除服務類消費外，大消費方面的投資機會可能還需要進一步觀察。在大健康板塊上，他重點看好藥品和醫療器械。在藥品方面，醫藥集採的影響趨於緩和，且估值仍處於歷史較低位置。對於醫療器械，他認爲有三方面的積極因素值得關注：一是中高端醫療器械國產化率依然較低；二是醫療器械產品受集採的影響較小且受到了相關行業政策支持；三是醫療器械行業本質屬於製造業，國內有競爭優勢的企業具備出口全球的潛力，一些具有優勢的上市公司在產品研發製造上已經做得不錯。

整體而言，劉曉龍認爲，雖然在目前階段還難以確定下一輪市場上行週期的核心主線，但接下來經濟復甦中表現最好的板塊，大概率會是近兩年基本面最受損、估值壓縮最突出的板塊。從投資方向來看，與經濟強相關的行業方向最值得關注。從投資確定性角度而言，站在目前時點，房地產產業鏈與互聯網可能是未來基本面、業績和估值提升較大的兩個行業。