來源：穿透IPO 

三年疫情帶動了哪些行業？除核酸產業外，還有不容忽視的“針管”生意。

中國是注射器生產大國，也是出口大國，但行業集中度卻很低。注射器生產廠家超過400家，但年產量超過1億支的企業只有30多家，其中就有正在衝刺IPO的貝普醫療科技股份有限公司（“貝普醫療”）。

來自溫州甌海縣的張洪傑，將一個生產針頭的小公司，逐步培養爲全球針管行業知名企業，隨着近兩年新冠疫苗的大力推廣，這家“針管”公司將目光投向了資本市場這個大舞臺。

此次IPO擬赴深交所創業板上市，公開發行數量2100萬股，募集資金5.98億元，保薦人爲中信建投證券。

受疫情影響，新冠疫苗注射需求增長，近兩年貝普醫療業績大幅增長，但毛利率卻逐年下降，疫情需求造就的輝煌難以爲繼。

與此同時，貝普醫療應收賬款和存貨快速攀升，壞賬的風險也隨之提高。2021年，其應收賬款賬面價值達6371.91萬元，兩年間猛增127%，佔流動資產的比重也陡增12.76個百分點至34.98%。爲後續的業績增長增添了巨大的不確定性。

IPO前，張洪傑不忘分紅，派發紅利6000萬元落袋爲安，而2021年部分房產被抵押融資的1.6億元債務還未償還。如今，要靠IPO募資還債了。

出資與股權轉讓均有“瑕疵”

張洪傑出生於1965年，中專學歷。1993年到1998年在甌海縣醫械塑料廠制針車間工作，與“針”結緣。

2000年9月6日，貝普醫療的前身“溫州市貝普科技有限公司”（貝普有限）註冊成立，註冊資本120萬元，股東爲張洪傑、王忠仁、劉靜，出資比例分別爲75%、20%、5%。

然而，這120萬註冊資本中部分款項卻存在瑕疵。

樂居財經《穿透IPO》發現，120萬元註冊資本中75萬元是張洪傑、王忠仁、劉靜三人爲公司設立購置經營用地墊付款項，該部分款項用於出資未履行評估程序，存在瑕疵。

兩個月後，貝普有限召開股東會，全體股東一致決定按照本次股東會召開時工商登記的股東出資比例，以75萬元的貨幣出資置換原土地購置墊款出資，置換款計入資本公積。

直至2020 年 12 月，張洪傑、王興國（王忠仁之子）、張林鋒才向貝普有限匯入了上述款項。

在這次“糾偏”的過程中，原股東劉靜出局，張林鋒入局。

2021 年6 月，貝普有限整體變更爲股份公司，註冊資本進一步增至6300萬元。

經過一系列股權轉讓、增資後，貝普醫療家族企業色彩日漸濃厚。

IPO前，張洪傑爲貝普醫療控股股東及實際控制人，其直接持有公司72.49%股份，通過溫州貝益、溫州貝拓間接控制5.86%股份，合計控制78.35%的表決權。

另外，貝普醫療的其他自然人股東均爲張洪傑的親屬。其中，張洪傑表弟王興國持股19.03%，張洪傑堂弟張林鋒持股1.63%，張洪傑表妹王朝陽持股0.99%。

四人合計直接持股94.14%。溫州貝益爲原虛擬股授予對象組成的持股平臺，成員以張洪傑家人爲主，溫州貝拓爲員工持股平臺。

在貝普醫療演變過程中，不只一處存在瑕疵情況。

2000年10月，王忠仁病逝，由其子王興國繼承其所持股權。此舉則是通過股權轉讓程序實現了變更，未履行相應的工商變更登記程序。

貝普醫療表示，該項股權繼承已得到相關繼承人及公司股東的確認，各方就此不存在爭議和糾紛。公司及相關股東未受到主管部門的行政處罰，相關瑕疵不構成重大違法違規及本次發行上市的障礙。

另外，監管層曾在問詢中要求其說明，在歷史沿革中歷次股權轉讓、增資、分紅等過程中涉及到控股股東、實際控制人繳納所得稅、發行人代扣代繳情況是否存在違法行爲，歷次增資和股權轉讓是否存在委託持股、信託持股、利益輸送或其他利益安排等。

2021年，貝普醫療由於資金不足，部分房產被抵押融資，1.6億元債務待償還。然而，貝普醫療在此情況下仍然派發6000萬元紅利，流入了張洪傑家族的口袋。如今，貝普醫療計劃通過IPO募資，其中25%用於補充流動資金及還債。

三大因素引發業績下滑風險

貝普醫療專注深耕一次性醫用穿刺注射器械，主要產品類型可分爲針管、穿刺針、注射器及配件。其中，穿刺針、注射器的營收佔比較大，合計約佔總營收的80%。

據貝普醫療介紹，公司知名直接客戶包括MED、MHC、麥朗（Medline）、威高股份、陽普醫療、愛美客、江西科倫醫療等，知名間接客戶包括全球醫療行業領先者美國默沙東（MSD）、全球著名醫療器械供應商德國貝朗醫療（B.BRAUN）、美國最大牙醫器材商漢瑞祥（HenrySchein）、德國知名醫療器械生產商漢克薩斯（Henke Sass Wolf）等。

業績方面來看，2019-2022年上半年，貝普醫療的營業收入分別爲2.21億元、2.73億元、4.22億元、1.90億元。其中，2020年、2021年同比增長23.74%、54.44%；歸母淨利潤爲0.55億元、0.38億元、0.97億元、0.39億元，2020年、2021年的同比增長-31.31%、155.88%。

可以看到，2021年的淨利潤突然大幅增長至0.97億元，超過前兩年淨利潤之和。對此，貝普醫療解釋稱，2021年，新冠肺炎疫情推動了公司穿刺針及注射器產品銷售收入的快速增長，使得營業收入大幅增長。

顯然，這一紅利不可持續。貝普醫療在招股書中風險提示稱，2022年以來，全球新冠疫苗接種增速有所放緩，若未來新冠疫苗注射需求大幅下滑或停止新冠疫苗接種，則注射穿刺類產品市場需求也將回歸常態，公司將面臨經營業績下滑的風險。

與此同時，監管層第一輪問詢中也關注到了此問題，並要求貝普醫療說明新冠疫情對公司的具體影響，銷量增長明顯的注射針及非專科注射器產品銷售去向，並結合當地防疫政策分析銷量增長是否合理；2022年注射針及非專科注射器產品銷售收入是否回落，分析後疫情時代發行人是否存在業績大幅下滑的風險。

同樣，貝普醫療的銷售模式，也決定其存在業績波動風險。

招股書顯示，貝普醫療主要通過ODM模式開展業務，即加工生產完成客戶選擇的產品後貼上客戶品牌對外銷售，也通過貿易和經銷方式積極推廣“BERPU”“蜂鳥針”等自有品牌產品，但自有品牌佔比極低。

2019-2022年上半年，貝普醫療ODM模式銷售收入分別爲1.38億元、1.93億元、3.15億元和1.31億元，佔主營業務收入比例分別爲63.56%、71.09%、75.02%和69.75%。同期，貝普醫療自有品牌產品銷售額分別爲409.87萬元、398.1萬元、1328.35萬元和380.7萬元，佔主營業務收入比例分別爲1.88%、1.47%、3.17%、2.02%。

貼牌銷售的模式導致貝普醫療毛利率不斷下降。2019-2021年上半年，公司綜合毛利率分別爲44.55%、41.56%、41.05%、37.66%，三年半以來持續下降。

另外，高度依賴海外市場同樣是貝普醫療面臨的風險之一。2019-2022年上半年，貝普醫療海外銷售收入分別爲1.73億元、2.32億元、3.68億元、1.60億元，分別佔主營業務收入的比例爲79.41%、85.42%、87.76%、85.09%。

外銷業務受國家出口政策、匯率以及國際市場需求變動等多方面因素的影響。如果未來全球或區域性經濟發生不利波動，則貝普醫療經營業績將可能受到較大程度的影響，營業收入及淨利潤存在下降風險。

面對國際大客戶們，貝普醫療難以掌控話語權，應收賬款正迅速增長。2019-2021年，應收賬款賬面價值分別爲2804.02萬元、4029.29萬元和 6371.91萬元，佔比流動資產24.89%、22.22%和34.98%。

另外，存貨規模同樣水漲船高。2019—2021年，其存貨賬面價值分別爲0.31億元、0.44億元和0.70億元，佔流動資產比例爲27.72%、24.26%和38.33%。

給關聯方“讓利”

關聯交易一向是監管的重點，家族企業尤是。

據招股書，貝普醫療關聯交易金額較大的爲宏宇五洲、藝展貿易。

其中，宏宇五洲主要做注射器的研發、生產和銷售，張洪傑弟弟張洪渝爲其實際控制人之一。

報告期內，貝普醫療向宏宇五洲的銷售金額分別爲586.64萬元、187.72萬元、247.72萬元和314.15萬元，但宏宇五洲與非關聯第三方的價格存在差異。

貝普醫療向宏宇五洲銷售的產品主要是A-N型採血針，2020年1-6月，銷售價格爲1486元/萬支，非關聯客戶則爲1820元/萬支，價格差距超300元，對此，監管層在問詢中要求貝普醫療說明定價公允性、價格差距的合理性。

貝普醫療解釋稱，公司對大客戶給與一定價格優惠，而其他非關聯客戶採購規模偏小价格較高，因此公司對宏宇五洲銷售單價和銷售毛利率低於其他非關聯客戶。

另一家關聯方爲藝展貿易，由張洪傑表妹王朝陽所控制，這家公司曾是貝普醫療2019年、2020年的第一大客戶。

2019-2021年，貝普醫療對藝展貿易產生的銷售收入爲3693.44萬元、5421.97萬元、3473.35萬元，分別佔其各期銷售金額比例的16.74%、19.86%、8.24%，主要銷售產品包括胰島素注射器、安全/常規胰島素筆針、針管、常規注射針等。

貝普醫療向藝展貿易銷售產品的價格同樣低於無關聯第三方價格，2019年價格差距超500元/萬支。

事實上，藝展貿易更像是“中間商”的角色，即從貝普醫療低價採購，然後轉手賣向海外，小賺個差價。

據披露，2019-2021年，貝普醫療一直是藝展貿易的最大供應商，採購金額分別爲3693.44萬元、5421.97萬元、3473.35萬元，佔採購總額的比例均在90%及以上。

同期，藝展貿易營收爲4158.09萬元、5633.42萬元、4302.72萬元。可以發現，這份收入與上述採購金額僅有數百萬差距，尤其2020年，差距僅有211萬。而期內，藝展貿易淨利潤爲95.5萬元、112.2萬元、50.43萬元，淨利率僅爲2.3%、1.99%、1.17%。 

樂居財經《穿透IPO》發現，近三年來貝普醫療向藝展貿易銷售的胰島素注射器的毛利率，要低於無關聯第三方毛利率超10個點；向藝展貿易銷售的常規胰島素筆針的毛利率，要低於無關聯第三方毛利率超4個點；向藝展貿易銷售的常規注射針的毛利率，要低於無關聯第三方毛利率超5個點。

儘管如此，藝展貿易也沒少給貝普醫療“打白條”。2019-2020年，貝普醫療應收藝展貿易的款項分別爲915.04萬元、2020.86萬元，幾乎是當期採購額的1/4。

顯然，如果不能從貝普醫療進行低價採購和“賒賬”，藝展貿易或許很難盈利。因此，兩者之間是否存在利益輸送，引起了外界關注。

爲了消除這個“瑕疵”，貝普醫療決定在IPO前收購藝展貿易。2021年6月，貝普醫療購買了王朝陽所控制的藝展貿易醫療器械相關客戶資源。經評估，收購價格確定爲 615萬元，公司將收購客戶資源的購買價款一次性計入當期銷售費用。

一個月後，王朝陽增資入股發行人，增資價格爲 10.32 元/股，增資后王朝陽持有發行人 0.9857%的股份。