來源：鬱言債市

宇飛總核心觀點

中資美元債作爲外幣債券，從基本面來看，主要受到利率，信用和匯率三類因素影響。利率方面影響美元債基準收益率的主要是美國國債收益率。信用方面，中資美元債的信用利差主要取決於國內中資發行人的信用。匯率方面，2022年沒有做匯率對沖的投資者可以享受到很好的匯兌收益。

目前中資美元債市場的投資機會是毋庸置疑的，因爲它處於無風險利率和利差雙高的位置，但是市場後續怎麼演繹主要看兩個方面。第一是外圍因素，第二則要看2023年國內的經濟復甦是否符合市場預期。

關於品種的選擇，如果投資者對於流動性要求不高並且想獲得非常穩定的收益，我覺得離岸市場存單（比如中資銀行發行的存單）是一個性價比很高的選擇。對於投資級債券，如果投資者風險容忍度比較低，可以選擇頭部央企債券，一年收益率大約在5個點以上。如果對風險偏好更高一點的投資者，央企發行的在明後年要贖回的永續債，目前收益率大概在6到7個點甚至更高水平。

久期如何選擇和投資品種相關。如果投資者想投資CD存單，那麼期限一般在3-6個月，城投債主流剩餘期限在2-3年左右，央企部分永續債也會在2-3年左右到期。如果投資者想買長久期債券，出發點一般是基於後續基準收益率會降低，並且通過久期賺錢。但是既然想通過久期賺錢，可以直接購買最純粹的久期產品美國國債。

對於投資中資美元債的匯率風險，首先，考慮衡量鎖匯成本的問題。第二，投資者選擇不鎖匯也是一種策略，拉長週期來看（比如幾年），鎖匯與不鎖匯的年化收益差的不多。

感謝大家對鬱見投資的關注，第五十一期（2022年11月23日）非常榮幸地邀請到了華安基金的基金經理莊宇飛。宇飛總爲我們分享了中資美元債的投資框架，以及當前適用的品種和久期策略，2023年中資美元債市場的表現或可期待。

莊宇飛先生，12年證券、基金從業經驗，2016年6月加入華安基金從事海外固收投資工作，2017年3月起至今擔任華安全球美元收益債券型證券投資基金、華安全球美元票息債券型證券投資基金的基金經理。 投資範圍涵蓋全球投資級債券與中資美元高收益債，對地方國企/城投、房地產等中資板塊投資經驗豐富；投資風格穩健，中長期業績均位居同類產品前列。

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影響中資美元債市場的主要因素有哪些？

中資美元債作爲外幣債券，從基本面來看，主要受到利率，信用和匯率三類因素影響。此外，影響2022年整個市場的重要非基本面因素是對負債的流動性管理。

首先，利率方面影響美元債基準收益率的主要是美國國債收益率。因此我們需要關注美國宏觀層面情況，包括經濟、通脹和貨幣政策等這些產生根本性影響的因素。因爲美元債券的定價可以拆成相同期限的美國國債收益率+信用利差，其中信用利差可能爲正也可能爲負。舉個例子，部分中國政府在海外的債券相對於美國國債基準稅率利差是負的，這是極其特殊情況。2022年美聯儲加息導致美國國債收益率上行，從投資級水平看，只要存在一定利率敞口且不做利率對沖的投資者幾乎都會虧損。從數據來看，彭博巴萊克的中資美元債級的指數從2022年年初到11月22日，總回報在-12.23%左右。

其次，信用方面，中資美元券的信用利差主要取決於國內中資發行人的信用，所以需要對國內基本面進行分析，包括宏觀，行業以及個體等。2022年整體中資債券的利差是走擴的，用彭博巴萊克指數的利差來衡量，投資級利差大約爲200個基點，處於過去十年曆史區間的中位數以上水平；而高收益級利差大約在2300個基點，將近是投資級的10倍。從2021下半年開始，高收益債券的利差大幅度上升，在2000個基點左右浮動，反映了中資房地產發行人的信用全面惡化導致的利差上行。用數據舉例，彭博的中資高收益債券指數從2022年年初到11月22日約爲-37.3%；而房地產高收益債券指數截至22日總回報是-60%，最低點在11月初低於-70%。

第三，匯率方面，人民幣從3月份開始走落，到目前跌了將近12個百分點，2022年沒有做匯率對沖的投資者可以享受到很好的匯兌收益，這也是2022年最大的收益來源。

最後，負債的管理方面。由於市場下跌，客戶贖回以及其他資金流出等原因，2022年中資美元債有非常大的流動性壓力。如果沒有做好流動性管理，2022年市場情況將會雪上加霜。

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如何看待美債接下來的走勢？

2022年美國國債收益率波動性非常強，波動大時各期限一天上下浮動十幾個基點很正常，而常態下中國國債僅有1-2個bp的波動。美國國債收益率最近的明顯波動發生在10月的CPI公佈之後，各期限的國債收益率都在下降，而且長端利率下降更快，當時2-10年的期限利差大約倒掛-50個基點，截止11月22日爲負75個基點左右。

從短端看，美聯儲不會像市場預期一樣快速轉向，可以從兩個預期差的角度解釋。第一是市場對於美聯儲加息的最終利率預期過低。目前美國聯邦基金目標利率上限是4%，美聯儲可能在12月加50個基點到4.5%，參考聯邦基金利率期貨的定價，可能2023年在2月和3月分別再加50、25個基點，最終至少會達到5.25%的利率上限，甚至更高。第二是對緊縮持續的時間預期過短，部分投資者認爲美聯儲加息後，美國經濟可能會衰退，接着很快便會降息，我認爲這個轉向過於着急，美聯儲可能會在2023年將終端利率維持在較高的水平，並且維持期限在目前看來不會太短。

市場投資者的邏輯認爲美聯儲很快會轉向，其中最大的差異在於，市場投資者觀察通脹並且預期美聯儲轉鴿，可能是因爲觀望到通脹的二階導數（即通脹同比的斜率）放緩了，但是美聯儲更關注的可能是通脹的一階導數（即通脹的絕對值），例如當PCE回落到2附近，纔可能轉鴿。

從長端看，目前市場認爲美國經濟馬上要衰退，並且用長短端的利差倒掛作爲衡量指標。當然這的確是衡量經濟衰退的重要指標，但是這一輪衰退和其他幾輪有一些區別，美國GDP在2022年前兩個季度連續萎縮，但在Q3年化的環比增長率轉正爲2.6%，Q4從亞特蘭大聯儲的模型來看，預估增長也是正的甚至更高，此外美國的就業還是很強勁的。目前的長短端利率倒掛區間值較高，約在-70個基點左右，是自1980年代以來最深的一輪倒掛。回顧歷史，1970年代末曾發生過一輪更深的利率倒掛，突破了200個基點，而當時和現在有些相似之處，即通脹水平都非常高，美聯儲大幅加息。

總結來看，美債接下來的走勢會比較震盪。市場投資者可能希望美國經濟早點衰退，美聯儲停止持續加息並且將久期拉長，隨後通過買10年美債甚至30年美債賺取資本利得，但這個過程可能還得再等等。

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中資美元債比較適合的投資窗口有什麼特徵？

如果用一個指標衡量投資窗口，可以用境內外利差做對比。我們用的是彭博的中資美元投資級債券指數，因爲它的剩餘期限在5.5年左右，和中債企業債3A級5年債券剩餘期限比較一致。目前兩者利差大約在300個基點，最高在11月初達到400個基點（11月初美國國債收益率還未下行，並且國內信用利差保持較低水平）。我們可以橫向比較，來理解300個基點的絕對值水平，中資美元債市場自2010年起，收益率倒掛只在2018下半年發生過一次，倒掛幅度大概在六七十個基點，持續了不到半年時間。現在和當時情況相似，但利差高很多。

目前，美國的無風險收益率和中資美元債的利差均處於歷史較高水平，可比照2018年無風險利率和信用債利差也處於相對高水平，我認爲現在2022年是加強版的2018年。2018年下半年政策層面實施寬信用措施，將流動性注入到實體經濟領域，現在國內刺激經濟的政策也在密集出臺，情形是很相似的。兩者對比看，當前也算比較好的投資時點。

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在2022年波動較大的市場環境中取得正收益的投資策略？

2022年美元債券投資整體處於負收益狀態，取得正收益主要靠匯兌收益。債券投資（特別是公募基金）因爲不可能空倉，主要力爭減少虧損。我們團隊從2022年初到現在主要做對了兩件事。第一，在2022年初時將久期降到較低水平。雖然事後回溯如果久期降到更低水平可能獲得更大收益，但是畢竟我們是公募產品，不能偏離同行太多。第二，較早提升了信用資質。從2021下半年團隊就通過清理一些高收益敞口（特別是地產敞口）提升了組合的信用資質。因此，低久期+高信用資質導致2022年相對收益比較好。

至於我們如何果斷決定降低久期以及清理部分信用敞口的呢？我們團隊不做利率對沖，2022年年初時美國通脹率上行時，按照泰勒規則，美聯儲在2021年就應該加息，但是實際上利率已經落後太多了，我們判斷美聯儲可能要加息，因此將組合的久期下調了。但是當時也沒有想到美聯儲加息如此果斷，連續4次加了75個基點。而信用結構方面，從2021下半年開始，國內地產接連出現了風險性事件。

其實做決定的過程也不算非常果斷，經歷過很糾結的過程。2021年國慶期間某個債券發行人突然躺平，這件事真正讓我們感受到市場的投資模式可能已經完全改變了。我們意識到即便將發行人的財務狀況分析得很透徹或許作用也不大，因爲最後是否還債，取決於發行人的償債意願而非償債能力。此後很多發行人都選擇躺平，並非因爲沒有償債能力，而是因爲躺平是其當前最好的選擇。

從法律角度看，中資美元債的償債順序基本排在最底端，導致投資者對於以回收率爲基礎的定價更爲悲觀，並且越來越多準備躺平的發行人會選擇保境內而棄境外。當然當投資的模式徹底改變時，是否有必要繼續留在市場中，也和機構的資金屬性或者對風控的容忍度相關。作爲公募基金，風險屬性是相對較低的，但是類似於對沖基金或者其他類型的機構而言，更喜歡有波動的市場。

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如何看待當前中資美元地產債的投資機會？

最近關於地產行業接二連三有政策出臺，核心矛盾還在於地產需求能否回暖。在需求還未回升情形下，我認爲利好政策還會繼續出臺。政策作用更多的是以時間換空間，暫時保住未出險的房企，等到市場回暖後企業現金流和造血功能成功復原。但是復原需要多長時間目前不清楚，取決於購房人的預期多久能回來。無論什麼類型的債券，本身都有投資價值，主要是投資機構需要清楚自身的風險偏好，風控尺度，背後客戶的偏好和風險容忍度以及自身交易能力等等。只有評估完這些問題後，才能選擇適合自己的投資標的。

分層看地產美元債，首先最好的幾個央企房企開發商的債券收益率處於比較正常的水平（相比非房企的央企債券有一兩百個基點溢價），其次是二三線的央企房企，再是地方國企的房地產開發企業，再下沉到混合所有制型企業，最後一些尚未出險的頭部民營房地產企業，這些企業也有一定投資價值。

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對中資美元債投資品種的選擇建議？

目前中資美元債市場的投資機會是毋庸置疑的，因爲它處於無風險利率和利差雙高的位置，但是市場後續怎麼演繹主要看兩個方面。第一，外圍因素，需要考慮美聯儲後續加息路徑，這決定了無風險利率會朝哪個方向走。第二，則要看2023年國內的經濟復甦是否符合市場預期。如果實現了超預期增長，中資發行人（無論是投資級還是高收益級）的利差將會大爲收窄。但這兩個因素往相反的方向走也有可能，比如2023年無風險利率和利差都越來越高。關於品種的選擇，我認爲將不同的行業板塊發行人或投資品種混合在一起進行對比的合理性不高，應該拆開來看。如果投資者對於流動性要求不高，並且想獲得非常穩定的收益，我覺得離岸市場存單（比如中資銀行發行的存單）是一個性價比很高的選擇。目前五大行發行的境外CD收益率還較高，買入後沒有估值壓力，無需盯市，成本價持有至到期，收益曲線比較穩定。不過缺點是，CD在二級市場基本沒有流動性，也不可以做質押。回到投資級債券本身，如果投資者風險容忍度比較低，可以選擇頭部央企債券，一年收益率大約在5個點以上。如果對風險偏好更高一點的投資者，央企發行的在明後年要贖回的永續債，目前收益率大概在6到7個點甚至更高水平。這些從短端看也是非常好的品種選擇。

中資喜歡看的城投債，2022年到後面流動性越來越差。但現在是買方市場，只要投資者願意開價，至少會獲得相對非常高的收益率水平。目前看來有資質不錯的一些城投名字（2-3年期不等），境內投資人如果對城投的信用研究比較到位，可以對比一下同一個城投的境內外利差是多少（目前非常好名字的3A城投經過這輪調整後境內外利差超過500個基點），但買入後在短期內流動性不會改善。

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對久期的選擇有什麼建議？

久期如何選擇和投資品種相關。如果投資者想投資CD存單，那麼期限一般在3-6個月，城投債主流剩餘期限在2-3年左右，央企部分永續債也會在兩三年左右到期。如果購買長久期，比較好的央企或者中資TMT發行人，可能會有10年及以上的長期債券。但從靜態收益的角度看，如今不僅美國國債收益率倒掛，信用債的絕對收益率也是倒掛的，購買短期的中石油債券可能比購買長期中石油債券的carry更高。如果投資者想買長久期債券，出發點一般是基於後續基準收益率會降低，並且通過久期賺錢。但是既然想通過久期賺錢，可以直接購買最純粹的久期產品美國國債。如果美國經濟衰退，信用利差會隨着全球市場動盪而走擴，資質弱的名字利差走擴程度會更高。總之，如果想拉久期，不如購買利率債，因爲信用債的流動性比較差，不適合做交易。

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投資中資美元債的匯率風險如何把控？

首先，考慮衡量鎖匯成本的問題。基金通常使用兩種鎖匯方式，第一是直接和銀行做遠期交易。最新遠期一年掉期點數將近負2200個基點，轉化爲絕對值大約爲負3點多的回報。假設一個美元計價的組合靜態carry爲6，如果扣掉負3點多的鎖匯成本，大概到手人民幣收益爲2點多，那麼不建議購買美元債，直接買境內債更好。由於公募是開放式的並且負債不穩定，公募基金更加偏好方便開倉平倉的離岸期貨。但是期貨也有隱形的鎖匯成本。舉例來說，我們的期貨每季末都有活躍合約，現在12月份和下次2023年3月份的季末合約之間的基差大約爲負450個基點，年化基差在-1600到-1800之間，摺合成百分比約爲負2點多，所以鎖匯侵蝕一部分收益。雖然可以在掉期點數收窄時鎖匯以降低鎖匯成本，但同時中美利差也開始收窄，匯率也在變。所以建議投資者逐步地進行鎖匯，比如當目標點位在7.2左右，鎖一部分倉位，到7.3或者更高時，再鎖一部分倉位，儘量平滑鎖匯成本。第二，投資者選擇不鎖匯也是一種策略。兩國之間的匯率變動，不可能是某一方貨幣一直升值或者貶值，雙方貨幣變動均是升貶交替的，因此拉長週期來看（比如幾年），鎖匯與不鎖匯的年化收益差的不多。

風險提示：

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責任編輯：石秀珍 SF183