鷹派勢力有所減弱，市場博弈終端利率將持續多久。

飆升的物價令去年美聯儲的貨幣政策立場出現了重大調整，從極寬鬆政策轉向加息週期，而罕見的激進緊縮力度在年末迎來了重要轉折。2023年美聯儲首次議息會議將在1月31日召開，按照慣例，每年美國聯邦公開市場委員會（FOMC）中四位地區聯儲票委將實行輪換，市場預期新成員政策立場將略有軟化。

資產管理機構BK Asset Management宏觀策略師施羅斯伯格（Boris Schlossberg）在接受第一財經採訪時表示，雖然通脹水平有所回落，但對於美聯儲而言依然過高。委員的輪換暫時不太可能改變目前對物價的態度。隨着下半年潛在的經濟衰退和通脹降溫，鴿派的存在可能對錶決結果產生微妙的影響，但就像美聯儲所述，取決於數據的表現，勞動力市場顯得尤爲重要。

票委輪換鴿味漸濃

受退休等因素影響，2022年以來美聯儲內部出現多位官員的替換和重新任命。目前FOMC由12名成員組成，其中美聯儲主席鮑威爾、副主席佈雷納德（Lael Brainard）、巴爾（Michael Barr）、美聯儲理事沃勒（Christopher Waller）、庫克（Lisa Cook）、傑斐遜（Philip Jefferson）、鮑曼（Michelle Bowman）和紐約聯儲主席威廉姆斯（John Williams）爲固定票委，剩餘4個席位由11個地方聯儲主席每年輪值替換。

今年將被輪換調出的是聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）、克利夫蘭聯儲主席梅斯特（Loretta Mester）、堪薩斯城聯儲主席喬治（Esther George）和波士頓聯儲主席柯林斯（Susan Collins）。其中布拉德、梅斯特和喬治屬於鷹派陣營，他們都贊成繼續提高利率以抑制通脹，柯林斯則屬於中性陣營。

與此同時，芝加哥聯儲主席古爾斯比（Austan Goolsbee）、費城聯儲主席哈克（Patrick Harker）、達拉斯聯儲主席洛根（Lorie Logan）和明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡里（Neel Kashkari）成爲新票委。其中古爾斯比屬於鴿派陣營，哈克和洛根屬於中間陣營，而卡什卡里是鷹派。

古爾斯比自上任芝加哥聯儲以來，一直沒有對貨幣政策發表意見。在去年10月的媒體採訪中，古爾斯比表示利率達到5%左右的峯值“有點意義”。這位前奧巴馬經濟顧問委員會主席將通脹歸咎於供應衝擊，暗示僅收緊貨幣政策不足以抑制價格壓力，而激進加息行動可能引發經濟低迷。

洛根的態度與美聯儲主流觀點類似，她在上週的講話中表示，放慢加息速度並不是改變通脹目標信號。“我們可能需要繼續逐步提高美聯儲基金利率，直到看到令人信服的證據表明，通脹正以可持續和及時的方式回到2%的目標。”洛根表示，實現物價穩定需要勞動力市場放鬆，放鬆到什麼程度高度不確定。

哈克傾向於美聯儲應將基準利率略高於5%，然後暫停一段時間。他表示，隨着通脹朝着正確的方向發展，美聯儲不必過度採取貨幣政策應對措施。哈克預測，核心通脹率今年將放緩至3.5%，然後在2024年降至2.5%，而回到美聯儲2%的目標需要時間。

卡什卡里是四人中最鷹派的。他認爲，美聯儲應該繼續提高政策利率直到確信通脹已經達到頂峯，這意味着至少在接下來的幾次會議上加息。屆時聯邦基金利率將升至5.4%，並可能會高得多。卡什卡利還警告美聯儲必須避免過早降息，這可能會導致通貨膨脹再次爆發，就像20世紀80年代那樣。

施羅斯伯格向記者分析道，從最新成員分佈看，FOMC內部勢力小幅向鴿派傾斜。不過在通脹前景發生進一步變化之前，美聯儲可能不會改變在通脹問題上的態度。他傾向於在今年停止加息之前，或者說可能就在上半年，美聯儲不會在政策轉向問題上作出任何暗示。

市場博弈暫停加息後路徑

利率期貨顯示，美聯儲本輪加息週期可能會在6月結束。芝商所利率觀察工具FedWatch顯示，投資者預期終端利率中值將達到4.9%。

近期市場與美聯儲博弈的是利率峯值後的路徑。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（Rafael Bostic）、堪薩斯城聯儲主席喬治（Ether George）和聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）等多位官員都支持將利率提高到5%以上並持續一段時間，以尋找更確切的信號。對於終端利率將持續多久，從最近一份會議紀要看，美聯儲內部的共識是至少到2024年。

雖然物價指標已經從近40年高位回落，但服務業通脹持續高位運行成爲了通脹回落的主要阻力。服務業從業人員佔據美國就業的大部分，強勁的勞動力市場和崗位需求推高了薪資和潛在的通脹壓力。施羅斯伯格向記者表示，服務業通脹偏高是最大挑戰，爲了將緊俏的勞動力市場帶入更好的平衡狀態，美聯儲依然需要繼續收緊政策以實現打壓通脹的目的。

加息壓力下經濟數據疲態顯現，在房地產和製造業受到衝擊後，服務業下滑下消費需求疲弱從零售銷售數據中得到進一步顯現。美國12月零售銷售月率環比下降1.1%，連續第二個月回落。據美國零售聯合會（NRF）本週公佈的最新統計，涵蓋感恩節、聖誕節、新年的美國假日銷售遜色於行業預期，高通脹和利率上升讓消費者捉襟見肘。作爲美國經濟的主要動力，消費端的波動可能意味着經濟拐點正在臨近。

外界對政策力度過猛導致經濟風險的擔憂有所升溫。今年以來，2/10年期美債收益率曲線倒掛持續處於歷史高位，而這一直被用作華爾街衰退的指標。利率期貨定價顯示，美聯儲最早將在9月開始降息。外界的擔憂部分來源於上世紀80年代初的糟糕回憶，考慮到通脹粘性的複雜性，美聯儲堅持到底的決心可能意味着衰退將不可避免，近期包括高盛、美銀在內的機構也紛紛發出警告。施羅斯伯格表示，通常情況下，經濟疲軟和失業率上升會導致通脹降低，按照美聯儲預計的年末4.6%失業率，從歷史上看這往往就是衰退的標準。

富國銀行發佈報告稱，按照美聯儲設想路徑，經濟降溫可以通過減少職位空缺來緩解勞動力短缺，而不是像過去那樣造成失業率飆升。經歷了疫情衝擊，美國勞動力市場已經出現明顯變化，特別是人口老齡化、提前退休潮和移民疲軟對勞動力造成的人口拖累，接下來就業市場的走向值得關注。

對於美聯儲而言，通脹和就業是兩大職責。因此勞動力市場走向也將對貨幣政策產生影響，這可能成爲鴿派陣營的立足點。 從反映利率預期的點陣圖分佈看，19個委員有10位預計明年末利率目標區間爲5.00%-5.25%，委員會總鴿派比重上升或對最終的表決產生影響。

統計顯示，鮑威爾上任首個五年任期內只有12張反對票。多數異議發生在2019年，當時FOMC內部貨幣政策立場持續分裂，通脹降至2%目標附近，經濟前景不確定性增加，委員會內部鷹鴿兩派對立前所未有，7月議息會議一度出現3張反對降息25個基點的投票，創下了2014年12月以來的最高紀錄。這一次，同樣在經濟放緩和通脹回落的類似大背景下，美聯儲政策轉向是否將重演四年前的一幕，將成爲本輪全球央行加息潮中後期中的一大看點。