堅挺的Azure，救不起週期中的微軟

來源：海豚投研

海豚投研認爲，本季度微軟整體業績無論從營收增長還是利潤表現上都並不讓人滿意。但是從結構上，智慧雲和生產力板塊表現實際好於預期，面向B端的產業互聯網的更強的韌性和增速潛力被再度證明。這是本次公司並不好看的財報中最亮眼的點。

1月24日美股盤後，微軟（NASDAQ： MSFT）公佈了截至12月底的2023財年二季度財報，核心要點如下：

1．整體業績疲軟，好在覈心業務堅挺：微軟本季實現總營收527億美元，略低於市場預期的530億，收入增速持續下滑至僅2%。本季實現經營利潤204億美元，與預期的211億差距更大，整體業績並不好看。

但關鍵在於公司核心的生產力板塊和智慧雲板塊營收實際略超市場預期，主要是受“遺老”的個人業務板塊拖累。其中明珠的Azure業務實現營收147億，遠超市場預期的啊138億，同比增速仍達31%，環比上季度僅減速4pct。其他Dynamic 365，Commercial LinkedIn等B端業務增速也在20%以上。因此整體不佳的內裏，是核心B端業務比預期更堅韌。

2．匯率影響逐步減輕，衰退風險將成關鍵：剔除美元增值對微軟造成的匯兌損失後，公司整體營收增速爲7%，但增速同樣環比下降9pct，與包含匯兌因素後營收增速放緩的程度相當。且本季匯率對營收的拖累已由上季度的5.4%減輕到本季度的5%。

未來隨着美國加息達峯，美元匯率大概率也會見頂下降，因此匯率對公司業績的影響應該會逐步減輕。分地區來看，不受匯率影響美國本土營收增速由上季度的13%直接大幅減速到僅2%，可見實際需求在明顯轉弱。明年即便匯率不利影響大幅減輕後，經濟衰退仍可能嚴重的損害公司增長。

3．餘糧增長觸底反彈：公司核心2B雲業務的“餘糧”--待確認收入的合約餘額爲1890億，雖然隨着基數變大增速在繼續放緩，但餘額總量還是在歷史最高位，未來的收入確定性無憂。

另外，據海豚君推算本季新籤的2B合約金額爲471億美元，同比增加了7%。相比上季度的283億明顯觸底反彈。但剔除匯率因素後新籤合同金額的增速反僅剩4%，而上季度都尚有16%的增長，過往幾季度更是高達30%以上。這麼來看，本季新籤合同的反彈更多是因爲美國本土新籤合金額的佔比提升，實際海外需求反而在迅速轉弱。

4．利潤全面惡化：本季度實現毛利353億美元，毛利率爲66.8%，相比上季度69.2%的毛利明顯惡化，也不及市場預期。此外，本季的運營費用率也在邊際增加，海豚君認爲除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產生的遣散費也可能導致了費用的增長。

最終，因爲成本和費用層面都在所惡化，公司本季實現經營利潤204億，明顯低於市場預期的211億，經營利潤也環比下降了超4pct到38.7%。在通脹影響下，公司近幾個季度以來持續是利潤增長不如營收，本季經營利潤更是同比下降了8%，利潤層面的表現更差。

5．指引下季度觸底反彈，但市場並不滿足？

公司指引下季度營收中樞510億元，同比增速由本季的2%反彈到3.3%；下季經營利潤205億，利潤率也由本季的38.7%改善到40.2%。可見公司預期中，下季度即將迎來業績的拐點。不過根據盤後股價表現，市場對此指引並不滿意，實際低於市場的預期，且最關鍵的智慧雲板塊指引下季度增速僅有14.7%，較本季的17.4%還在明顯放緩，讓市場擔憂明珠Azure業務的未來增長。

長橋海豚君觀點：

總的來看，本季度公司整體業績無論從營收增長還是利潤表現上都並不讓人滿意，增長進一步放緩，利潤率也進一步下滑，利潤增速持續低於營收增速。但是從結構上，公司的智慧雲和生產力板塊表現實際好於預期，Azure、Dynamics 365、Commercial LinkedIn等B端或雲端業務的增速則明顯好於市場悲觀的預期。面向B端的產業互聯網的更強的韌性和增速潛力被再度證明。這是本次公司並不好看的財報中最亮眼的點。

同時，本次財報也展現出美元加息升值導致的匯兌損失對公司業績的影響正在逐步減輕，但不受匯率影響的美國本土增長快速滑落，從新籤合同金額也可看出海外需求在轉弱。影響公司業績的關鍵因素正從利息&匯率向實際經濟增長傾斜。

海豚君認爲當前微軟的業績還是處在下滑的大趨勢中，在這種情況下判斷業績差無可差的邊際拐點是最優的投資邏輯。公司電話會中對於下季度的指引似乎並不能讓市場滿意，而2023年美國和歐洲經濟會惡化到何種程度也尚不明確，因此海豚君認爲微軟的業績拐點大概率也還沒到來。

一、微軟業務構成簡介

微軟的業務囊括了B端的雲服務、生產力工具軟件、廣告服務，和C端的個人電腦、遊戲、搜索等服務，業務相對複雜。讀者可通過下圖簡要了解下微軟的業務構成及現狀，從而更好的理解下文的分析。

在以上衆多資產中：

1．以Office爲主的“生產力與商業流程”業務，伴隨傳統軟件逐步雲端化、商業模式向訂閱付費制SaaS模式轉型而煥發新生，是雲時代公司業績演進的一大看點。

2．以Azure爲核心的智慧雲業務，是微軟在產業互聯網時代重新增長的最大支點，目前仍在高速增長中。以上這兩大業務構成了雲時代微軟捲土衝來的兩大核心支柱，是微軟每季財報的核心關注點。

3．更多個人計算業務，如C端產品Surface、Xbox等硬件、遊戲業務、Bing搜索，包括Windows業務在內，更多是微軟在移動時代的遺留資產，三大業務中戰略地位最低。

以下是財報詳細點評

二、核心業務增長並沒那麼差，也算苦中作樂

2.1 遠比悲觀預期更強，Azure無愧頂樑柱

先看微軟最核心、貢獻營收最多的智慧雲業務中的拳頭產品Azure，本季實現營收147億美元，同比增速由上季度的35%繼續下滑到31%，連續四個季度增長持續放緩。同時本季Azure營收的絕對增加額也是近幾年來首次低於去年同期，再度驗證放緩並非只因基數變大，需求是實打實的減少了。

由於美元的升值，對微軟海外營收帶來了不利的匯兌影響。剔除匯兌損失， Azure匯率不變口徑上的實際增速爲38%，同樣環比放緩了4pct。因此即便剔除匯率的不利影響後，增長放緩的趨勢還是一致的。

不過Azure雖難掩趨勢性的減速，但與市場過度悲觀的預期相比，Azure的表現則顯得相當堅韌。市場一致預期本季度Azure的營收額僅爲138億美元，即營收絕對額環比基本不增長，同比增速也僅剩23%，因此實際147億的營收遠超預期，也是本季財報中最大的亮點之一。

與Azure展現的趨勢一致，智慧雲大板塊中其他服務器業務的增長也都在放緩，增速環比下降幅度都在3~4pct。其中非Azure服務器業務（包括SQL server，Visual Studio等）的營收增速由-1%下降到-5%。諮詢性企業服務收入本季增速由上季度的5%下降到2%。據公司披露，增長的放緩主要是由於需求疲軟和客戶轉向混合雲服務。

整體上，因爲Azure遠強於悲觀預期的表現，智慧雲板塊本季整體實現營收215億美元，處於公司先前指引區間212-215億的上限，也略多於市場預期中值的214億。從預期差的角度表現不錯。

2.2 量緩而價跌，雲滲透率見頂的Office需要新動力

本季度微軟面向企業的SaaS產品Office 365實現收入97億美元，同比增速與上季度持平爲11%，在連續5個季度增速下滑後，終於在低位企穩，但上雲紅利基本消耗殆盡的問題依舊。

從量價角度拆分來看：1）本季Office365 企業月訂閱客戶數仍同比增長了12%，較上季度的14%繼續下降。可見在Office雲滲透率接近天花板且經濟不景氣的情況下，新增Office 365用戶增長放緩。

2）在價的角度，本季Office 365客單價仍同比下降了2%，已連續兩個季度下降。雖然有美元升值的不利影響，但客單價持續負增長仍反映出企業用戶在縮減office服務的用量、或者轉而訂閱更便宜的產品。

3）從雲滲透率的角度，Office365佔整體企業Office業務收入的比重本季度環比下降了1pct到91%。可以看到雲滲透率已連續數個季度止步在91%，基本可以確認企業Office上雲已經摸到了中期內的天花板，後續提升空間很有限。後續增長更多靠客單價提升來驅動（產品漲價或者單用戶的用量增加），但在當前環境下，企業用戶“消費降級”，因此Office近期的表現也難讓人欣喜。

除了核心的企業Office業務外，生產力與商務流程板塊內的其他業務大多也呈現了類似的營收增長放緩趨勢。

其中傳統的個人Office業務的營收已開始萎縮，本季同比減少了2%。Dynamics、和LinkedIn這兩個相對新業務雖保持着13%和10%的同比增長，相比上季度的增速還是都放緩了大幾個百分點。

更細分來看的話，雲端產品Dynamics 365和麪向企業營銷的Commercial LinkedIn業務的營收則仍有20%以上的增速。雲端和企業端業務，相比雲下或個人端業務還是有更強的成長韌性和空間。

總的來看，隨着各細分板塊增速繼續放緩，本季微軟生產力和商務流程板塊的整體營收增速也進一步下探到7%，實現總營收170億元。不過從預期差的角度，板塊內核心業務--企業Office服務的營收實際高出預期近5%，板塊整體營收也超出了指引上限的169億和市場預期，同樣是實際表現並沒擔憂的那麼差。

2.3 To B業務雲端滲透率仍在提升，但難掩放緩問題

爲了更好的評價企業業務雲端化的表現，微軟將智慧雲板塊與生產力板塊中的雲端收入（包括企業版Office 365、Dynamics 365、企業端LinkedIn與Azure）彙總後，獨立披露的企業雲業務收入達到了271億，絕對額再創新高，且營收增速僅環比放緩了1pct到23%，放緩幅度明顯小於整體營收，面向企業的產業互聯網還是更有韌性。

毛利層面，企業雲服務的毛利率本季環比下降了1pct，據公司披露雖然延長服務器折舊年限的會計調整提高了毛利率中樞，但用戶使用產品的結構調整和更高的能源費用使雲服務的市場成本上升了。

根據海豚君的計算，企業雲服務佔整體企業務營收和佔公司總營收的比重本季度提升停滯了，比重與上季度完全一致。可見不景氣的宏觀情況還是延緩了企業上雲的力度和節奏。

三、史上最慘的PC端業務沒預期中那麼差

與面向B端的雲業務和生產力業務相比，微軟面向C端的個人計算業務相對而言市場並不太重視，屬於微軟在PC互聯網時代的“遺產型”業務。整體上，在疫情時“宅家經濟”的繁榮時期後，PC相關板塊目前也正經歷反噬後的大蕭條時期。

在這個大背景下，本季度微軟個人計算板塊實現營收142億美元，同比暴降18%，甚至明顯低於指引下限的145億，可見此板塊業績之差。

分項來看， 1）其中與PC出貨量相關性較高的Windows業務收入同比下降27%，OEM收入更是同比暴降39%。

2）以Surface產品線爲主的硬件銷售收入也同比大減了37%

3）由於去年較高的基數和海外遊戲市場在工作常態化後普遍不景氣，公司Xbox軟件和內容收入也同比萎縮了12%，Xbox硬件銷售更是同比下降了14%。

4）與宏觀景氣度高度相關的廣告業務增速同樣在顯著放緩，本季由16%下降到了僅10%。

四、關鍵業務給力，表現比差更強

4.1總量不好，結構不差

本季微軟整體實現營收527億美元，基本處在公司指引區間523-533的中間值，但略低於市場預期的530億。雖然整體看起來不及市場預期，但關鍵的生產力板塊和智慧雲板塊都是表現都是好於預期且處在指引上限的。Azure的明珠業務也是明顯強於預期。因此總量雖不好，但營收結構質量實際不錯，主要是受硬件相關的個人業務板塊拖累。

4.2 匯率影響減輕，衰退風險更成問題

由於美元的升值且公司海外營收佔比近50%，匯兌損失近幾個季度以來對公司業績一直有不小的影響。公司本季營收同比僅增長2%，若剔除匯率因素後實際增長7%，但相比上季的16%同樣下降顯著。浮動匯率和不變匯率口徑下，微軟營收增速下降的幅度實際相當，且本季匯率對營收的拖累已由上季度的5.4%減輕到本季度的5%。未來隨着美國加息達峯，美元匯率大概率也會見頂下降，因此匯率對公司業績的影響應該會逐步減輕。

結合微軟在美國和海外地區的營收增速（按美元記）來看，美國地區本季的增速由上季度的13%直接大幅減速到僅2%，而海外地區的增速（按美元記）也僅剩1.9%。從不受匯率影響的美國地區增速可以看出，公司整體的實際增長的確很疲軟（其中主要是受個人計算業務的拖累）。同時值得注意，剔除匯率影響後海外地區的營收增速是實際是高於美國地區的。

五、當季業績難言好，新籤餘額已提前觸底反彈？

那麼除了本季度已實現的業績表現外，公司未來營收的增長前景和確定性如何？

先看作爲長期“餘糧”的to B業務合約餘額：本季度未，面向企業端的合同金額餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付費且未確認收入的合同金額）爲1890億，雖然隨着基數變大增速在繼續放緩，但餘額總量還是在歷史高位，未來收入的增長性暫且不論，確定性基本無憂。

從更關鍵的增量角度，海豚君估算的微軟本季新籤的2B合同金額約爲471億美元，公司披露的新籤合同金額也同比增加了7%。相比上季度的283億明顯觸底反彈。但是根據公司披露，剔除匯率因素後新籤合同金額的增速反僅剩4%，而即便上季度都尚有16%的增長，過往幾季度更是高達30%以上。

若這麼來看，本季微軟在海外地區新籤合同金額應當是大幅減少了，而在美國本土的新籤金額則較多。這並非好消息，可能表明未來海外需求正迅速轉弱。

公司已收到現金且確定性更高的短期“餘糧”--本季度末遞延收入爲439億美金（90%以上都會在一年內確認爲收入），同比增長了8%，較上季度7%的增長同樣觸底反彈。不過參考新增合同金額的情況，海豚君認爲遞延收入的觸底反彈可能也是因爲海外佔比降低，美國本土佔比提升。從結構上看，各業務的遞延收入增速都在觸底反彈。

六、毛利持續惡化，營收&盈利增速剪刀差反轉

1）本季度實現毛利353億美元，毛利率爲66.8%，相比上季度69.2%的毛利明顯下降，且低於市場預期的67%。海豚君認爲毛利下降的主要原因還是因爲用戶使用產品向低價產品轉移、服務器運營的能源成本上升、員工人力成本上升的影響在逐步釋放。

2）除了毛利惡化外，公司本季的運營費用率也在邊際增加。銷售費用和行政費用率環比和同比都有所增加，海豚君認爲除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產生的額外支出可能也是原因之一，可以關注公司電話會中是如何解釋的。

總的來看，由於成本和費用層面都有所惡化，公司本季實現經營利潤204億，明顯低於市場預期的211億，經營利潤也環比下降了超4pct到38.7%。在通脹等各種因素的影響下，微軟一轉2020-2022財年間利潤增速持續超過營收的規律，近幾個季度以來反而是利潤增長不如營收，本季經營利潤更是同比下降了8%。與營收增長放緩相比，利潤層面的表現實際更差。