影響深遠。

作者 I 周佳麗 劉全

報道 I 投資界PEdaily

一紙公告打破了VC/PE圈的沉寂。

昨天傍晚（2月1日），證監會正式宣佈，就全面實行股票發行註冊制涉及的《首次公開發行股票註冊管理辦法》等主要制度規則草案公開徵求意見。這標誌着經過4年的試點後，全面註冊制時代終於要來了。

這是中國資本市場的標誌性事件。沉沉浮浮，中國創投機構有望迎來一波IPO大爆發。

投資界第一時間聯繫了多位本土創投大佬解讀。達晨財智執行合夥人、總裁肖冰表示，全面註冊制讓創投行業的退出端確定性大幅提高，“募投管退”的鏈條正向循環效果可預期將進一步放大。而毅達資本董事長應文祿指出，全面註冊制將暢通創投行業自循環，但優質資源競爭加劇，客觀上加速機構優勝劣汰。

“獎懲明確，進退有序。”東方富海董事長陳瑋表露對全面註冊制的期盼。正如多位投資人提醒，註冊制最重要的是提高違約成本，形成震懾力，避免短期內湧現出過多造假行爲。

終於，全面註冊制時代要來了

IPO數量將暴漲？

“VC/PE圈已經很久沒有這樣振奮的消息。”一位雙幣基金合夥人在朋友圈中激動寫道。

這源於證監會的官宣：近日，黨中央、國務院批准了《全面實行股票發行註冊制總體實施方案》（以下簡稱《總體方案》）。爲抓好《總體方案》的落實，中國證監會就全面實行股票發行註冊制涉及的《首次公開發行股票註冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開徵求意見。

業內翹首以盼的全面註冊制究竟是怎樣的？投資界第一時間進行了亮點提煉：

1、改革的重中之重，是上交所、深交所主板。

• 改革後主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應的，設置多元包容的上市條件，並與科創板、創業板拉開距離。

2、完善多層次資本市場體系。

• 滬深交易所主板將突出大盤藍籌定位，主要服務於成熟期大型企業，在上市條件方面與其他板塊拉開差距；

• 科創板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業的包容性；

• 創業板主要服務於成長型創新創業企業，允許未盈利企業到創業板上市；

• 北交所和全國股轉系統將探索更加契合創新型中小企業發展規律和成長特點的制度供給，更加精準服務創新型中小企業。

3、全面整合制度規則體系。

• 主板、科創板和創業板適用統一的註冊制度，滬深交易所制定修訂本所統一的股票發行上市審覈業務規則，北交所與上交所、深交所總體保持一致。全國股轉系統同步實行註冊制，有關安排與交易所保持總體一致。其中，對股東人數未超過200人的股份公司申請在全國股轉系統掛牌，或者全國股轉系統掛牌公司定向發行股票後股東人數不超過200人的，全國股轉公司審覈通過後，證監會豁免註冊（目前豁免覈准）。

4、進一步改進主板交易制度。

• 新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；

• 優化盤中臨時停牌制度；

• 新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。

5、從主板實際出發，對兩項制度未作調整。

• 自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。主要考慮是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求；

• 維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

6、實行註冊制並不意味着放鬆質量要求，不是誰想發就發。

• 加強全過程監管，在“放”的同時加大“管”的力度。特別是要用好現場檢查、現場督導等手段，堅持“申報即擔責”的原則，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，及時採取立案稽查、中止審覈註冊、暫緩發行上市、撤銷發行註冊等措施。

7、強化上市公司信息披露監管。

• 進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、併購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。

8、進一步完善監管和執法。

• 在前端，堅守板塊定位，加大發行上市全鏈條監管力度，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審覈，嚴把上市公司質量關；

• 在中端，加強發行監管和上市公司持續監管的聯動，規範上市公司治理，加大退市力度，促進優勝劣汰；

• 在後端，保持“零容忍”執法高壓態勢，形成強有力震懾。

9、證監會將轉變職能，加強對交易所審覈工作的統籌協調和監督。

• 統一審覈理念、標準，保持審覈尺度一致；

• 在交易所審覈過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審覈理念、標準的執行情況；

• 督促交易所建立健全“防火牆”、加強質控部門和上市委、重組委（簡稱“兩委”）把關責任等內部制衡機制；

• 對交易所發行上市審覈工作定期或不定期開展檢查。

10、有序做好實施前後過渡

• 自2023年2月1日起，證監會繼續接收主板首次公開發行股票、再融資和併購重組申請。全面實行註冊制前，中國證監會將按現行規定正常推進上述行政許可工作。全面實行註冊制主要規則發佈之日起10個工作日後，交易所開始受理主板其他企業的首次公開發行股票、再融資、併購重組申請。

昨天稍晚時間，新華社發文表示，註冊制改革是資本市場的深層次變革，又是“牽一髮而動全身”的重大改革，必然有一個持續探索和完善的過程。這就需要市場各方珍惜改革成果，給予必要的理解和包容，積極參與、共同推動。

“逢山開路、遇水搭橋。”改革試點的積極成效增強了全面實行註冊制的信心，也奠定了基礎。試點的成功經驗表明，前進中的問題要用繼續改革的辦法來破解。這也正是探索中國特色資本市場發展之路應有的堅定與從容。

而外界觀望，全面註冊制會不會帶來IPO數量暴增？資深投行人士王驥躍對外表示並不會，每年還是400-500家的新上市家數，市場穩定是更重要的事。但衆多創投大佬卻普遍認爲，隨着全面註冊制的落地，中國資本市場的IPO數量將會迎來新的爆發式增長，同時也對企業質量與競爭和盈利能力提出了更高的要求。

這需要等待時間的檢驗。

VC/PE大佬解讀：退出通道更暢通

全面註冊制時代正式開啓，無疑是2023開年最受矚目的事情。那麼，這對VC/PE而言有着怎樣的深遠意義？

“創投機構的退出通道更加暢通了。”華南一位創投大佬向投資界分析，在覈準制下，一個創投項目要實現IPO，覈准到發行的平均等待時間短則2年，長則3-4年，許多企業因此錯失企業發展的黃金時期。而在註冊制下，企業上市週期大爲縮短，這樣大大縮短了創投項目的退出週期。

正如新華社文中所比喻，如果把企業上市比作一場趕考，註冊制不僅是把主考機構從證監會變成了交易所，更重要的是主考理念和考試方式變了。

回想2020年8月24日，深交所敲響了創業板註冊制的第一道鑼聲，中國資本市場由此進入註冊制時代。彼時，知名本土創投大佬曾表示，註冊制的直接利好是創投“去庫存”，加快現有存量項目退出。“伴隨着門檻下降，大家把以前符合上市的項目趕緊往外推，所以第一波可能會有很多人衝上去”。而後面，A股的估值會趨向港股化、美股化，就沒有那麼多公司能上市成功了。

如今，這一幕將要上演。

至於全面註冊制對VC/PE的利好，應文祿總結：暢通創投行業自循環。他表示，企業上市渠道更加暢通、預期更加明確、審覈註冊更加透明高效，將暢通創投行業退出渠道、優化“募投管退”自循環能力，增強LP信心，促進創投行業進一步發揮加油站功能，持續推動科技自立自強、加速產業轉型升級。

同時，創新生態進一步優化，引導社會資本融入國家發展戰略大局。主板“大盤藍籌”、科創板“三個面向”、創業板“三創四新”的上市企業定位更加明確，“紅綠燈”呼之欲出……全面註冊制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引導全社會資本融入國家發展大局，投資科技創新、解決卡脖子問題，加速一二級市場資源向戰略新興產業、關鍵核心科技領域集中，爲構築新發展格局發揮資本市場力量。

肖冰對此分析，全面註冊制也標誌中國資本市場的全面深化改革與成熟進入新階段，促進優質創新企業發展良好生態的進一步成型與完善，對真正符合國家戰略定位、補位產業鏈優化的企業是更大的利好，也給它們背後的創投機構更多的信心與下注的能力。

改革背後，也爲VC/PE指出了方向。證監會有關部門負責人在答記者問中談到，註冊制提升了對科技創新的服務功能。科創板、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。“特別是一批處於‘卡脖子’技術攻關領域的硬科技企業登陸科創板，在集成電路、生物醫藥、高端裝備製造等行業形成產業集聚，暢通了科技、資本和實體經濟的高水平循環。”

“從前期科創板和創業板註冊制的實施來看，我們可以明顯感受到資本市場在服務國家戰略目標所扮演的重要資源樞紐的角色，這也倒逼投資機構要堅持以面向國家戰略需求、面向市場需求、面向未來需求爲導向來指導自身的投資管理工作。”陳瑋向投資界做了最新解讀。

對此源碼資本合夥人王巍也表示，實行全面註冊制，市場化改革進一步深化，設立更多元包容上市條件，極大提升了市場參與者的信心和熱情，我們期待更多優質企業登陸中國資本市場，更好服務於科技創新和國家戰略。

註冊制把選擇權交給市場，大大地降低了創業公司上市門檻，但並不意味着“誰想上就上”。同創偉業董事長鄭偉鶴曾直言，註冊制之下，審覈速度和市場化程度都會高很多，企業上市的門檻降低了，但並不意味着審覈標準降低。

“全面註冊制最核心的條款就看報證監會二十個工作日審覈的尺度，是否做實質判斷和審查。”一切拭目以待。

倒逼壓力下

中國創投大洗牌加速了

制度套利的時代過去了——這是多位投資人幾乎一致的感慨。伴隨着全面註冊制，中國創投機構將會迎來一次史無前例的洗牌和分化：有人也許會壯大崛起，有人可能就此退出歷史舞臺。

首先看到這一幕：進入全面註冊制時代，VC/PE機構收穫IPO數量增加，但投資機構通過IPO獲益的難度增大，超額收益項目更加稀缺，考驗投資真本領的時候到了。“註冊制時代，投出IPO企業並不能代表機構的投資業績，因爲企業上市會迎來破發常態化。”一位不願具名的本土投資人如是說。

IPO爲王的時代將會終結。正如陳瑋提醒：“雖然企業上市的路徑更加順暢了，但一二級的市場的制度利差將被壓縮，投到真正具有創新能力的優質項目纔會有估值和流動性。”這對投資機構的專業度提出了更高的要求，只有真正懂產業、懂創新、懂資本市場、具備價值發現能力的創投機構才能脫穎而出。

肖冰對此深有感觸：實行註冊制，絕不意味着放鬆質量要求，審覈把關更加嚴格，將進一步壓實發行人和中介機構的責任，同樣也對創投機構有倒逼壓力——在中國語境下形成對產業的深入洞察和底層理解的重要性進一步凸顯，構建與提升創投機構全面有效的風控體系也會被放進更重要的議程當中，才能真正投到科技硬度夠、市場韌性高的優質企業，並且有能力對企業進行產業賦能的落地，提高被投企業高質發展的底子，最終在資本市場贏得真正的發展空間與可能。

“全面註冊制有利於我們這樣的人民幣基金，同時也反向要求創投機構能夠正確引導和關注被投企業的公司治理，以及及時有效專業地提供投後服務。”中科創星合作人郭鑫告訴投資界。他指出，註冊制使得財務數據不再是重重之重，因此投資機構也可以更加聚焦於長期有價值的項目和企業。

不過應文祿也提醒，全面註冊制背景下退出渠道的拓寬並不意味着風險的降低，保障創投基金投資人利益，需要做好接受市場挑戰的一切準備：一方面一級市場對熱點行業、稀缺標的、優質資源的爭奪將愈發激烈。另一方面，一二級市場套利模式失效、退市常態化也將加速機構優勝劣汰。

回顧過去一年，國內美元基金轉向人民幣基金賽道趨勢尤爲明顯，不少美元基金背景出身的投資人也開始研究國內IPO退出政策。不過極具戲劇性的一幕是，昨天全面註冊制改革消息出爐後，投資人調侃朋友圈出現了這一幕：“人民幣基金投資人都在轉載證監會的文章，而美元基金投資人都在發一串看不懂的代碼。”

有人向左，有人向右。此時此刻，也許中國大多數創投從業者正走向分水嶺，大家奔向各自選擇的遠方。