文 | 小盧魚

近日，公募基金2022年四季度報告陸續披露完畢，據天相投顧數據顯示，2022年四季度公募基金整體盈利718.05億元，權益基金、QDII基金成爲盈利主力。

究其原因，是不少基金經理抓住去年年末港股反彈的有利機會，顯著提升了第四季度的收益情況。

如招商基金硃紅裕管理的招商核心競爭力混合A，逢低增持與國內需求企穩和修復相關的港股地產、物業、消費和科技等板塊，2022年Q4的淨值增長率達到26.83%，業績表現可圈可點。

曾經的“頂流”基金經理張坤、葛蘭等人也打了個翻身仗，張坤管理的易方達藍籌精選混合盈利36.75億元；葛蘭所管的中歐醫療健康混合A、C分別盈利17.48億元、20.29億元，殺入2022年四季度單隻基金盈利排行榜前十。

展望2023，九成的基金經理表示看好今年A股的表現，考慮到經濟復甦的大背景，重點關注消費和醫藥板塊投資機會。也有劉格菘、蔡嵩松這樣的基金經理，選擇押注在光伏、儲能以及科技板塊。

而管理着市場上單隻規模最大基金的張坤，他的持倉、業績和表態尤爲引人注目。回顧他的崛起、翻車與翻身，除了感慨行情無常之外，更應該以這段難得的經歷，在投資市場、價值投資等多方面獲得更深層次的體會和經驗。

年末基金險回血

消費復甦，港股回血，張坤終於等來打翻身仗的機會。

張坤管理的四隻基金淨值在22Q4分別增長了6.76%、6.23%、6.74%、7.73%，反彈兇猛。與此同時，張坤管理的產品規模也有所回升，總規模增至894.34億元，較上季度末的增長了63.88億元，整體規模稱得上市場裏的巨無霸。

這次張坤能“回血”，離不開白酒股和港股科技股的行情上漲。

中證白酒指數表現（2021年11月至今）

作爲“酒精含量”很高的基金經理，張坤管理的易方達藍籌精選、易方達優質精選和易方達優質精選這三隻基金前五大重倉股中，四支是白酒股，剩下的一支是騰訊。

白酒股在中國放鬆防疫政策、市場預期消費復甦後，馬上引來了一波大反彈。

2022年11月至2023年1月期間，中證白酒指數累計上漲了40.7%，張坤重倉的洋河股份、貴州茅臺、瀘州老窖和五糧液股價漲幅分別達到34.40%、38.97%、 51.58%和56.55%，並且市場對後市的預期較高。

在白酒股上大獲成功，一躍成爲中國頂級基金經理的張坤，在近兩年的逆境中，同樣憑藉白酒回血了。不過值得注意是，去年張坤一直在降低消費股的倉位，轉而增加在港股市場上醫藥和科技行業的配置，比如騰訊、美團和藥明生物。

巧合的是，隨着美元指數持續回調，港股自2022年11月開始也走出了深V反彈的趨勢，恒生科技指數從2720.38上漲到4825.59，騰訊股價從198.6元漲到416.6元，藥明生物股價從35.5元漲到65.25元，漲勢比白酒股還要迅猛。

增持港股，體現的是張坤對目前賠率較高的績優股的看好，因爲不少優質企業的內在價值在2022年有了一定幅度的提升，但股票價格卻下跌不少，這種價值和價格的反向運動更有利於長期投資。

不過張坤旗下基金的倉位還是相對穩定的，這源於他的價值投資理念，“我的出發點是希望能跟這個企業長期走下去，但是很多時候中間有很多的不確定性，但我在買一個企業的時候，至少是以3到5年的視角去看它。”

這大概也是張坤想對基民們說的——炒股可以追求波段收益，但養基更適合長期持有。

事實上，張坤所管理的基金近兩年表現不佳。即便在22年Q4時有所回血，但總體仍然處於虧損狀態。那些在21年年初高點時買入的基民，最近的這波漲幅還遠不夠回本。比起割肉退場，大概還是做個長期投資者更能看到希望。

張坤對於未來保持着謹慎樂觀的態度，認爲投資者要做好市場再次動盪起伏的準備。換言之，剛剛經歷過一波大漲的白酒、醫藥、科技板塊很可能迎來一段休整期，此時買入相關的股票或者基金，很可能又會高位套牢。

盛名之下的詛咒

機構抱團和管理規模是把雙刃劍。

不管是易方達藍籌還是張坤，現在就說他們已經翻身成功，還是爲時過早。回顧張坤的口碑變化，分水嶺基本在2021年。

2021年1月25日，張坤管理的易方達藍籌精選淨值一天暴漲5.05%，一舉衝上熱搜。明星基金經理們也開始在粉和黑之間極限搖擺，比如葛蘭被稱爲醫藥女神然後被踢下神壇，蔡嵩松在菜狗和蔡總之間遊走，張坤則是在領到了ikun的大名之後，收穫了相當多的罵名。

除了較強的業務能力之外，基金經理明星化另一個重要的原因，在於投資機構和第三方平臺營銷的有力手段。盛名之下，大量資金蜂擁而入，推動這些經理所管基金規模節節攀升。當時排在第一梯隊的基金經理，管理規模大多超過500億元，張坤合計管理規模更是一度高達1019億元。

大量的資金集中在頭部機構手中，直接導致了基金抱團與股民跟風。2021年時偏股型基金重倉股集中度處於5年來的高位，前100名基金重倉股集中度超過80%，抱團炒股的趨勢明顯。

不過這裏面也有一定的客觀因素，比如2019-2021年的股市存在結構性牛市的情況，上半場表現最好的是白酒、醫藥、互聯網等板塊，下半場表現最好的則是新能源、光伏、儲能等板塊。

基金經理們既然注意到了結構性牛市的存在，就必然會重點佈局相關板塊的龍頭企業。部分公募基金資金湧入後推高個股股價，從而吸引更多投資者加倉相關股票，茅臺、五糧液等白酒股的崛起就是典型代表。

在這一輪結構性牛市中，張坤踩準了上半場的熱點，所以成爲一代“頂流”；錯失了下半場的熱點，所以被基民認爲是2021年表現最差的基金經理。

但是對於管理千億級別基金的張坤來說，微調倉位已是不易，更何況是跨行業的調整重倉股。不僅是張坤，葛蘭、劉彥春等管理規模較高的基金經理，在面對大環境變化時幾乎都只能選擇“熬”，自身的主觀能動性被大大降低了。

機構的抱團湧入與出逃，也在一定程度上擾亂了市場秩序，放大了環境變化的負面影響。比如白酒等消費股行情好的時候，大家抱團確實能把估值抬高，但估值過高又會讓消費股失去其防禦性。

在疫情反覆、消費萎靡的大環境下，基民和股民開始追求流動性，反手賣出，讓這些原本應該更抗跌的股票，反而成爲資金出逃的重災區。去年許多基金淨值大幅回撤。

2022年機構抱團的情況雖然有所好轉，但消費復甦預期加強後，公募的重倉股又開始雷同起來。公募基金Q4前十大重倉股中，騰訊控股、貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、招商銀行這5家也是張坤的重倉股。

對於信仰價值投資的基金經理來說，中國最優質的的現金牛企業就是這些，不買不現實，買的多又成了抱團，基本上是進退兩難。

中國版價值投資

價值投資可以放之四海而皆準，但更要順應中國國情。

有些基金經理看到時下哪個板塊最熱門，就會調整重倉股到哪個板塊，甚至完全不顧基金本來的定位和名稱。

張坤顯然不屬於這一種的，從十年重倉白酒，到加碼押注港股龍頭，張坤的選股邏輯始終是看重企業現金流，並且在操作上奉行“自下而上、重倉買入、長期持有、高集中度、低換手率”，是典型的“價值投資”風格。

如果說投資是在充滿不確定性的世界追求確定性，那麼價值投資就是靠企業現金流來測算甚至增強這種確定性。

由於價值投資將企業的價值定義爲“其生命週期內所有自由現金流的折現”，因此選股時就需要着重考察企業的競爭力和競爭壁壘。而企業想要擁有堅固的市場地位，商業模式頂級、品牌效應強大、行政壟斷三者中至少得佔一樣。

由於複雜的制度和文化問題，歐美企業（尤其是歐美高科技企業）更容易實現上述的競爭優勢。在市場和股市上，“贏家通喫”的趨勢也愈發明顯。以美國爲例，2017年時航空、醫藥、汽車等行業排名前四的龍頭企業就能獲得70%的利潤。

這些龍頭企業很多都是價值投資流派股神——巴菲特所鍾愛的、有強大護城河的優質企業。

而爲了築牢自己的護城河，這些大企業往往會利用專利版權等知識產權、錯綜複雜的銷售網絡、遊說歐美政府給予補貼或者特殊的監管便利等方法，把潛在的競爭對手扼殺在搖籃裏，龍頭企業的市佔率自然就更高了。

再加上美元的強勢地位不倒，近幾年超發的貨幣和從國外吸走的資金大部分流入美股，科技股、醫藥股在十年牛市中不斷走高，巴菲特們大賺特賺，價值投資也因此在中國獲得了更多的擁蹙。

但是這套邏輯放在中國的政治、社會和經濟制度下，就不太適用了。

比如市場需求龐大且穩定的電力等領域，由於關係到國計民生，通常由央企國企壟斷，資本市場難以插手；在歐美股市地位崇高的醫藥和互聯網行業，在中國遭遇的是集採降價和反壟斷監管，龍頭企業也無法濫用市場優勢地位。

至於像華爾街那般通過政治獻金，成功遊說政府修改法律以偏袒自身利益的情況，在中國就更不可能發生了。所以，不論是歐美巨頭還是本土牛企，在中國想只靠品牌、資金、平臺優勢就構建起堅不可摧的護城河，都很困難。

巴菲特從業多年，雖屢屢唱多中國股市，卻甚少實際投資，就能明白歐美股市上那套價值投資的邏輯根本不能平移到中國來。像張坤這類基本功紮實的價值投資老兵，在A股、港股裏能夠“照貓畫虎”獲得現在的成績，已經頗爲難得。

本質上看，圍繞優質企業進行價值投資是對的。但如何適應中國資本市場的現實環境是個巨大的難題。對於大部分資產規模較高的基金來說，要做好這一點並不容易。

對於此事，您怎麼看？  期待您在留言區理性發布高見。

投行君最近拉了一個資管業務交流羣，僅面向保險、銀行、信託、券商等業內資管同仁，實名免費入羣，有興趣的朋友可在文末掃碼投行君的微信。

知識星球《投行圈子》已正式上線，將打造金融圈最靠譜的實名人脈拓展平臺。加入後還可以獲取海量專業乾貨、進入業內人士雲集的私域交流羣。目前有超過3000位同仁加入，各位老鐵速來掃碼集合。