來源：證券日報 

本報記者 昌校宇

全面註冊制改革下，投行角色將回歸定價中介，自主協商直接定價發行更是對券商的定價能力提出更高要求。業界表示，“北交所經驗”顯露直接定價發行估值邏輯，券商需做好三方面準備。

直接定價企業發行市盈率

較行業市盈率有一定折扣

2月1日，證監會及滬深交易所相繼出臺全面實行股票發行註冊制配套業務規則文件，其中發行承銷相關規則的優化備受矚目。

證監會在關於《證券發行與承銷管理辦法（修訂草案徵求意見稿）》的說明中提到，全面實行以市場化詢價方式定價爲主體，以直接定價爲補充的定價機制。同時，爲完善新股詢價定價機制，修訂後的《證券發行與承銷管理辦法》設定了採取直接定價方式的限制條件，並在科創板引進直接定價機制。上交所則表示，允許主板、科創板採取直接定價方式。

另據滬深交易所發行承銷相關規則要求，首次公開發行證券採用直接定價方式的，發行價格對應的市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；已經或者同時境外發行的，直接定價確定的發行價格不得超過發行人境外市場價格。

據Wind資訊統計，自2021年11月15日至2023年2月4日，北交所共發行上市新股99只（不含精選層平移企業），其中96只採用直接定價方式發行。

進一步梳理上述採用直接定價新股的發行價格及市盈率情況，並對比同期298家科創板、創業板採用網下詢價方式定價發行上市的企業，中信建投證券資本市場部執行總經理杜禕對《證券日報》記者表示，可以發現五大特徵。

從發行市盈率的相對水平看，北交所直接定價發行上市的企業發行市盈率較同行業市盈率平均折扣23.03%，而同期科創板、創業板詢價定價上市企業較同行業市盈率平均上浮130.03%。

從融資規模上看，北交所直接定價發行上市的企業平均融資規模爲1.88億元，明顯低於同期北交所詢價和科創板、創業板詢價定價上市企業的平均融資規模4.00億元和17.37億元。

從融資時效性上看，北交所直接定價發行上市的企業發行期間（證監會註冊日至上市日）平均天數爲35天，低於同期北交所詢價和科創板、創業板詢價定價上市企業的平均發行天數38天和56天。

從首發總市值水平看，北交所直接定價發行上市的企業首發總市值平均值爲8.72億元，顯著低於同期北交所詢價和科創板、創業板詢價定價上市企業的平均值20.71億元和96.64億元。

直接定價企業均爲已盈利企業，而科創板已有20家未盈利企業上市，佔同期科創板149家上市企業的比例爲13.42%。

保薦機構可從三方面

提升定價能力

進一步梳理採用直接定價方式發行的北交所新股上市首日表現，開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅對《證券日報》記者表示，當市場整體行情較好、新股發行數量較少時，二級市場對券商直接定價的接受度較高。剔除市場低迷和北交所新股密集發行的2022年12月份之後，北交所開市以來採用直接定價方式發行的新股有65只，這些新股的平均首日漲幅達48.24%，破發率爲21.54%，整體優於同期科創板新股。

借鑑市場經驗，孫金鉅認爲，詢價制度充分發揮了資本市場的定價功能，更能挖掘企業投資價值和市場需求，但是在特定情況下更適合採用直接定價的方式發行：例如，考慮市場整體行情和流動性情況，爲確保發行成功率時；承銷券商自身具有強定價能力時，畢竟直接定價對券商的研究和定價能力提出了更高要求。

全面註冊制下，多元化的發行定價方式對保薦機構的定價能力提出了更高要求。談及未來保薦機構如何在直接定價方式中尋找估值定價邏輯，孫金鉅認爲，保薦機構要綜合考慮企業發展所處的階段、競爭優勢和商業模式等因素，要跟投資者做充分溝通，平衡好投資者的投資需求和發行人的融資需求。

在杜禕看來，保薦機構需要對企業價值、所處行業有更加深刻的理解，在參考投資者反饋的基礎上綜合考慮公司基本面、發行人所屬行業估值水平、可比公司二級市場估值水平以及上市後合理漲幅等各種因素，審慎合理進行定價。具體而言，保薦機構可以從三個方面提升定價能力：

一是加強行業研究與企業價值挖掘能力。強大的研究能力和對產業研究分析的系統性研究是合理定價的基礎，券商投行需進一步加強行業研究能力，提升對相關企業的價值分析，以專業、公允、合理的估值定價建議在定價過程中推進買賣雙方博弈，從而實現高質量定價。

二是將發行工作全流程做精做細。在發行方案制定、發行窗口選擇以及發行人預期管理等方面下足功夫。在對方案中關鍵內容做充足論證的同時，重視發行人的預期管理工作，針對市場變化做出及時、專業、科學的分析建議，幫助發行人全面、客觀地認識並理解市場情況，引導其謹慎選擇發行時間窗口，合理定價。

三是審慎合理定價，夯實定價基礎。投資銀行要綜合考慮發行人所屬行業估值水平、公司基本面情況、可比公司二級市場估值水平以及上市後合理漲幅等市場因素的影響，審慎定價，努力平衡各方利益。