來源：聰明投資者

1、從整個經濟系統來看，我們現在突出的一個矛盾是，這個系統中的各個主體，信用意願和信用能力都出現了很大的問題。

2、今天中國宏觀政策的首要問題，就是要千方百計把中央的信用放入到經濟系統中，把整個經濟系統面臨的信用能力和信用意願要坍塌的狀態頂起來。

3、面對去中國化脫鉤實質性的發生，意味着我們的外需未來將面臨一個持續的、長時間的趨勢性壓力。

4、美國可能要承受相當長時間的通脹壓力，在美國推動的新的供應鏈重構完成之前，這個壓力都很難緩釋和消除。意味着美國的利率會長時間維持在比較高的水平，甚至長時間維持倒掛。

5、我們對外3.4萬億美金的供給端淨敞口，面臨着外需趨勢性因素的長期衝擊，這意味着這個敞口需要龐大的內需消化。

如果內需不能找到足夠的增長，整個經濟面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。

6、主要矛盾發生變化，意味着中國的宏觀政策完全可以實施更大膽、更激進、更突破的嘗試，這個條件是具備的。

7、從眼下的情況來看，資本市場恐怕是一個“強預期弱現實”的狀態，但“弱現實”並不意味着市場對應的是一個risk off的狀態。

它意味着後面會有更強的政策的發生，直至逼向中央信用全面直接的下場，就是中國推出突破常規範式的宏觀政策。

所以，今年市場面臨的政策環境，很有可能是強復甦的預期，弱復甦的現實，產生的是下一期更強的政策預期。

以上，是中國社科院經濟研究所教授劉煜輝，今天（2月7日）在匯添富主辦的2023年度策略會上，發表的最新解讀。

劉煜輝認爲，中國經濟內外都面臨一個極大的變化，對內微觀信用基礎崩壞，對外去中國化的脫鉤，對全球化的產業鏈、供應鏈的重構改造已經在發生。

這意味着中國宏觀政策要面臨突破，而當下正是一個政策的超級窗口。

在他看來，在市場“心真動”之前，市場風格是“輕指數、重個股”；“心真動”了以後，市場會轉入價值來主導風格，進入權重指數的狀態。

聰明投資者整理了本次演講重點內容，分享給大家。

中國經濟內外都面臨一個極大的變化

目前中國經濟內外條件面臨過去40年來極大的變化，相當嚴峻。

對於中國的政策週期來講，我們進入了一個超級窗口，中國宏觀政策很可能也必須要突破常規範式來迎接這一變化。

對內來講，我最近創造了一個詞彙——微觀信用基礎的崩壞。

經濟面臨着資產負債表的衰退，在過去三年疫情、各種不確定性的衝擊下，中國的家庭部門、企業部門、地方政府、對外貿易部門資產負債表確實受到了很大的損傷。特別是家庭部門表的預期發生了質的變化。

從短期因素講是疫情的衝擊，從長期因素講，是人口變量發生了極大的變化，會極大影響對家庭部門資產負債表未來的長期預期。

雖然最近房地產出臺了很多的政策，但我們面對的很有可能是一個弱的現實。

因爲家庭部門資產負債表預期的變化會直接影響到開發商行爲。

開發商短期可以通過積極的刺激，特別是需求端的刺激，清掉一部分庫存。

但是開發商獲得的錢和以前不太一樣，他第一時間的選擇是去還債，而不是把更多的錢投入到買地、迅速開啓下一輪的房地產開發週期。

傳遞下去，意味着中國地方政府目前面臨的債務壓力很難很快緩釋下來。

一句話講，過去地產創造信用、財政形成收入的模式基本面臨瓦解。

從整個經濟系統來看，我們現在突出的一個矛盾是，這個系統中的各個主體，信用意願和信用能力都出現了很大的問題。

因爲表的損傷，所以信用能力受到了很大的損傷，更麻煩的是因爲各種各樣的因素，使得有些主體雖然表還可以，但是信用意願出現了問題，很多主體出現了躺平，選擇不作爲的狀態。

最近中國政府自上而下都非常重視宏觀，各地都在大力開展招商引資、給民營經濟送溫暖的活動，從側面反映的是信用意願問題。

中央要把信用能力和信用意願要坍塌的狀態頂起來

今天中國經濟的首要問題，這個系統中必須要找出一個具有強烈信用意志和信用能力的主體，站出來。

如果把中國經濟系統比作一個房子，它作爲一個主樑，一定要把這個有坍塌風險的房頂頂起來。

從整個系統來看，這個主體只能來自於中央。

今天中國宏觀政策的首要問題，就是要千方百計把中央的信用放入到經濟系統中，把整個經濟系統面臨的信用能力和信用意願要坍塌的狀態頂起來。

從這個角度來講，中國的宏觀政策面臨着一個傳統方式的突破，我們恐怕要跳出既往的一些框架。

從現實條件來講，中央的信用站出來，怎麼站出來？怎麼把整個經濟系統的信用支撐起來？我們是有現實的技術條件的。

中央現在面臨的這兩張表，預示着中國未來政策空間是長足的。

一方面，中央財政的表。

今天中國中央財政的負債率28%，是一個很低的水平，對比美國的聯邦債務，現在是31萬億美金到32萬億美金，相當於GDP的137~140%的水平。

這麼看，中國中央財政發力的政策空間是相當充足的。

另一方面，中央銀行的表。

過去5年，中國推行的金融供給側改革取得了積極的成效，爲我們留下了一張非常收斂的人民銀行資產負債表。

今天中國中央銀行的資產佔整個經濟系統的比例是非常低的，只有33%。

做一個國際比較，過去日本失去20年，所謂的量化寬鬆，日本中央銀行這張表現在已經達到了250~300%。

比較起來，中國中央銀行政策儲備空間是非常豐厚的。

另外，對於中國來講，還有一個特殊的體制，我們有一個以國開行爲代表的政策性金融系統。

這事實上是一個天然的財政和貨幣河流的操作平臺，相當於一個特殊目的機構。

通過中央銀行系統對政策性金融系統擴張的支持，我們可以起到同樣的效果。

在中共的二十大的報告中的宏觀部分，政策的語境表述已經非常清楚。

同時，去年九、十月份，中國宏觀決策層做了一個小的宏觀政策實驗，推出了一個很小的政策，中央財政拉了50個億，支撐中國人民銀行實現了2，000億再貸款的擴表。

選了七八個方向，比方說信創，醫療設備的購置和投資可以享受2.5%的貼息。

這可以理解爲一個政策實驗的樣板間，爲後續我們要突破中國宏觀政策的常規範式，比方說中國式的QE在做一個實驗的鋪墊。

從中國的內部條件來看，宏觀政策面臨突破

中央信用直達經濟，還有一個很重要的方面就是對存量信用的改造，它的重要性甚至可以超過對經濟增量這方面的支持。

今天中國龐大的存量經濟，它的信用和流動性都面臨嚴峻的挑戰，無論是房地產面臨的硬着陸潛在風險、地方政府龐大的60多萬億債務、還有低效率的國企國資體系的系統改革，都關係到經濟存量的信用和流動性問題。

簡單給大家展示一個數據，去年的M2，也就是中國信用的擴張達到了28萬億，但這28萬億最後只得到了6萬億的 GDP增長，可見效率已經低到了一個什麼樣的狀態。

錢到哪去了？

這個問題我們之前就經歷過。2013年一季度也面臨過同樣的問題。

因爲2013年一季度也是一個非常扎眼的信用擴張，當年有將近6.1萬億的攝入，增長率接近60%，但是一季度只換來了10%左右的民營經濟增長。

這是非常低的，兩者之間的差距是非常大的。

當時有很多分歧的解釋，我當時的解釋是沒有別的原因，就是因爲中國存量經濟維繫的成本越來越高，負擔越來越重，低效、沒有現金流、沒有流動性的資產越來越多，債務需要存續滾動。

到了去年，常規政策的措施都進入了一個推繩子的狀態，走到這一步是必然的。

它的主要矛盾是存量經濟、存量資產的信用和流動性出現了嚴重的問題，必須要通過突破常規範式的技術手段對它進行改造，要讓存量的流動性和信用恢復，讓它少消耗貨幣，才能看到信用效率的明顯提升。

這需要中央的信用站出來，注入進去，通過一些特殊的技術手段，把存量的信用和流動性激活，才能解決這個問題。

關於這一塊，國際上給我們提供的經驗並不罕見。

今天我們微觀信用基礎崩壞的格局，相當於2008年西方次貸危機以後所面臨的狀態，只不過中國大概晚了15年。

國際政策的經驗，我們有一個長足的參考。西方過去15年關於財政和貨幣怎麼樣協調，有一系列的操作。

無論是從理論儲備，還是政策實踐，都有長足的資料準備，我們有很多可以借鑑和參考的。

對於中國來講，面對內外條件的極大變化，我們的宏觀政策面臨突破。

這是從中國的內部條件來看。

中國完全有條件實施更大膽、更激進、更突破性的宏觀政策

從外部條件來看，中國完全有條件實施更大膽、更激進、更突破性的宏觀政策。

中國外部條件最大的變化，可能大家有所忽略。

就是我們過去已經運行了30年的G2經濟的鏡像經濟框架，正在離我們漸行漸遠。

簡單講，全球化的經濟互爲鏡像的框架正在瓦解，美國在過去是做負債、做需求的，中國是做資產、做槓桿的耦合搭配。

從去年到今年，已經進入了瓦解狀態。

今年美國經濟出現的衰退是劇烈還是溫和？美元週期是不是出現拐點？以及在外交層面上G2會不會出現緩和？這都不重要。

因爲G2之間的所謂去中國化的脫鉤，對全球化的產業鏈、供應鏈的重構改造已經在發生。

美國從決策、精英層面來講，爲此做出了長足的準備，也下了很大的決心來推動。

這意味着什麼？

意味着決定中國外需的因子從過去的週期性因子逐漸轉變爲趨勢性因子。

也就是我們的外需跟美國西方的經濟週期波動密切相關，以前是一個週期性的因子，現在因爲去中國化，全球化供應鏈、產業鏈的重構，變成了長期的趨勢性因素。

經過過去40年的改革開放，中國在全球的供給側是一股很強的力量。

中國全球供給端的淨敞口達到3.4萬億美金，排在第一位。

排第二位的美國1.8萬億美金，第三位的德國1.4萬億美金，這比第二位第三位加在一起還要多2，000億美金。

所以，面對去中國化脫鉤實質性的發生，意味着我們的外需未來將面臨一個持續的、長時間的趨勢性壓力。

所以去年下半年中國外需數據出現斷崖式下跌，我們一定要認識到，它背後不僅僅是週期性的影響。

因爲美國衰退釋放的信號還是比較溫和的，它背後主要的因子已經轉變爲長時間、趨勢性因素，這是我們必須要面對的狀態，也是外部條件的極大變化。

外部條件變化下的兩個結論

由此，我們可以得出兩個結論。

第一個結論就是美國可能要承受相當長時間的通脹壓力，在美國推動的新的供應鏈重構完成之前，這個壓力都很難緩釋和消除。

意味着美國的利率會長時間維持在比較高的水平，甚至長時間維持倒掛。

這也是美國經濟在國內分配結構矛盾中要調整的內在要求。

第二個結論，宏觀面臨的主要矛盾，從過去的通脹矛盾逐漸轉化爲通縮的壓力。

我們對外3.4萬億美金的供給端淨敞口，面臨着外需趨勢性因素的長期衝擊，這意味着這個敞口需要龐大的內需消化。

如果內需不能找到足夠的增長，整個經濟面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。

所以，主要矛盾發生變化，意味着中國的宏觀政策完全可以實施更大膽、更激進、更突破的嘗試，這個條件是具備的。

中國資本市場面臨的是一個政策週期的超級窗口

從這個方向講，今天中國資本市場面臨的是一個政策週期的超級窗口，這個窗口已經來臨。

當然，從眼下的情況來看，資本市場恐怕是一個“強預期弱現實”的狀態，但“弱現實”並不意味着市場對應的是一個risk off的狀態。

它意味着後面會有更強的政策的發生，直至逼向中央信用全面直接的下場，就是中國推出突破常規範式的宏觀政策。

所以，今年市場面臨的政策環境，很有可能是強復甦的預期，弱復甦的現實，產生的是下一期更強的政策預期。

今年的市場多半是在倒逼的反應模式下在運行。

引用一個比喻，“風動，帆動，心動”。

今天“風動，帆動，心動”的模型，在內外條件變化下跟以前有所不同，以前風微微動，帆微微動的時候，心就已經很動了，反應非常靈敏。

但當下的模型，因爲內外條件的變化可能是“哀莫大於心死”。

所以，今天很有可能就是一個強預期弱現實的狀態，就是風已動，帆已動，心動的比較慢。於是產生了下一期更大的強政策的預期，也就是風力會不斷加大，帆動會不斷加大，直至你心動。

市場面臨的可能就是這麼一個狀態。

在這個狀態下，市場策略的選擇從去年十二月份運行到今天的一二月份，也有三個月時間，資本市場非常靈敏地反映了現實。

在“心真動”之前，市場的策略可能1000佔優，平均股價佔優，成長主導風格，整個市場的風格是“輕指數、重個股”。

“心真動”了以後，可能市場會轉入到300佔優，價值來主導風格，進入權重指數的狀態，市場會轉入以機構和寬基的收益率來決定的時間。

責任編輯：劉萬里 SF014