《港灣商業觀察》王心怡

資本市場永遠不缺乏美麗的故事，但耐心的聽衆卻難求。近日，美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司（簡稱“美中嘉和”）二度遞表港交所，2021年五月末遞表失效後，此次繼續衝刺能否過了資本市場這關？

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持續鉅虧上十億，淨利率毛利率相當不佳

美中嘉和是一家腫瘤醫療解決方案平臺。擁有七家運營中的自營醫療機構，包括兩家腫瘤醫院、三家門診部（或診所）、一家影像診斷中心及一家互聯網醫院。除此之外，還擁有另外一家在建自營腫瘤醫院。

賽道不錯，但美中嘉和目前的業績表現一般。2019年至2021年及2022年前九個月，公司分別實現營收1.27億元、1.66億元、4.71億元及2.93億元；同期虧損卻達到2.81億元、5.94億元、8.32億元、5.38億元，總虧損22.45億元。即使經調整後，各期虧損也分別達到9200萬元、3.21億元、4.88億元及3.72億元，總虧損12.73億元。淨利率分別爲-222.1%、-357.3%、-176.8%及-183.9%。

在過往的報告期內，美中嘉和出現了未能實現毛利的情況。報告期內，公司毛利率分別爲25.8%、4.4%、-10%及-38.7%。僅就2022年前九個月而言，美中嘉和旗下廣州醫院毛利率爲-118%、廣州門診部爲-124.5%、上海門診部爲-40.8%、上海影像中心爲-73.4%、上海全科診所爲6.8%、大同醫院爲-68.2%、大同診所爲-56.8%、互聯網醫院爲59.9%。美中嘉和表示，這主要是由於於醫療機構上升階段產生重大運營成本，尤其是2021年6月開始運營的廣州醫院。

公司整體的毛利率又緣何越做越低呢？從出現驟降的2020年看，其網絡業務的毛利率由72%降至56.7%。這是因爲其醫療解決方案的毛利率出現了大幅的下滑，由84.1%降至35.7%。公司稱這是爲了隨着設備供應而可能出現的新商機，從而爲其管理及技術支持服務持續創造穩固的客戶粘性，乃由於更換供應商的成本相對較高。

直白的講，就是以相對較低的價格推廣醫療解決方案以獲得具有購買潛力的新客戶，從而帶來毛利率相對較高的網絡業務項下持續的後續商機（如管理及技術支持服務）。值得注意的是，美中嘉和醫療解決方案的業務規模並不算大。2019年僅有一名客戶，2020年有七名。

2021年，公司毛利率直接由正致負。其醫療解決方案的毛利率進一步由35.7%降至8.3%。除此之外，管理及技術支持的毛利率由2020年的87.5%降至2021年的66.4%。公司表示，於2021年，開始提供毛利率低於大型醫用設備綜合支持服務的軟件開發服務（符合行業標準）；及通過互聯網醫院提供醫療保健問診服務，有關服務早期發展階段的員工成本相對較高且毛利率較低。

2022年前九個月，公司毛利率已經降至-38.7%。無論是主動調整的策略原因還是被動因素導致，對於美中嘉和來說，其毛利率又還有多少下調的空間？即將衝刺IPO，對於市場來說，又能給予美中嘉和多大的容忍度？

廣科諮詢首席策略師沈萌向《港灣商業觀察》指出，腫瘤在醫療服務中是屬於需求規模有限但專業度要求高的相對“小”市場。民營企業在專業度方面很難在短時間內形成對消費者的品牌吸引力，所以成長前景、特別是收益前景的不確定性都比較大。沈萌進一步提到，如果缺少足夠的成長空間，那麼扭虧的週期就可能被拉長，所以短期內盈利的邏輯基礎並不牢固。

02

負債問題如何解？核心競爭力不明顯

質子治療服務領域急需人才，相關技能及經驗稀缺。因此，美中嘉和提前委聘多名關鍵醫療專業人員及管理人員爲廣州醫院開展質子治療相關服務。所以廣州醫院的收入成本中產生有重大僱員福利開支。2021年，該等核心團隊有關的僱員福利開支爲2870萬元，佔入賬爲收入成本中總僱員福利開支的22.3%。廣州醫院自2021年6月起投入運營後，用於廣州醫院的醫生、專業護士及護理人員以及其他醫療專業人員的僱員福利開支增加了6960萬元。於廣州醫院開業前，有關開支此前入賬爲行政開支，其後自2021年6月起入賬爲收入成本。

公司的行政開支，對其業績造成的壓力較爲顯眼。行政開支主要包括開業前醫療機構的管理人員、醫生、專業護士及護理人員以及其他醫療專業人員的僱員福利開支，以及折舊及攤銷、辦公、差旅及雜項開支、諮詢及專業服務費、以及租賃、維修及保養開支。報告期內分別爲營收的110.1%、142.8%、54.3%及53.6%。與之相對應的，是公司的研究及開發開支（主要包括負責雲平臺及其他服務開發、運營及維護的研發人員以及外包人員的僱員福利開支、設計及開發開支，水電及辦公室開支以及折舊及攤銷），在各報告期內僅分別是營收的2.7%、6.8%、8.6%及9.4%。

沈萌認爲，腫瘤是惡性病症，所以核心競爭力是技術的專業度和權威性，在這兩方面民營機構的競爭難度都非常大，所以核心競爭力並不突出、甚至不明顯。

目前的美中嘉和的研發開支預算，或許在短期內並沒有太大的提升空間了；甚至說美中嘉和在各方面的開支，可能都需要有所調整。這一點從資產負債表上看的真切。

報告期內，公司非流動負債總額分別達到14.1億元、21.84億元、23億元及25.04億元；流動負債總額分別爲22.13億元、33.12億元、43.03億元及7.38億元。要知道公司在過去三個完整年度的營收之和，也僅爲7.64億元。

儘管美中嘉和認爲，自文件日期起未來12個月公司擁有充足的營運資金，但負債對公司日常經營的影響也不可輕視。報告期內，公司融資成本分別爲2億元、3.24億元、4.35億元及2.5億元，分別佔同期收入的157.9%、194.5%、92.5%及85.2%。

根據招股書，在各個報告期內，美中嘉和銀行借款的實際年利率分別介乎4.90%至6.55%、4.20%至5.88%、4.20%至6.45%及4.20%至6.45%之間。其他借款的實際年利率分別介乎9.64%至11.35%、10.13%至14.35%、7.5%至10.1%及7.49%至10.13%之間。美中嘉和提到，現行利率的不斷上行將大幅增加公司的財務成本，從而對業務、經營業績及財務狀況造成重大不利影響。

美中嘉和明白，其債務義務的能力很大程度上取決於公司的經營表現，且公司可能無法以商業上合理的條款爲債務再融資，或根本無法再融資。本次衝刺IPO能否成功，值得市場持續關注。（港灣財經出品）