来源：少数派投资

月初证监会发布全面实施注册制草案并向社会征求意见，朋友圈里纷纷转载刷屏，那到底什么是注册制，全面注册制落地后对我们投资又有什么影响，本文尝试通过回顾我国新股发行制度历史让大家对此有一个更全面清晰的了解。

从1990年我国股票市场建立以来，我国股票发行制度主要经历了审批制——核准制——注册制、核准制并行——全面注册制这几个阶段。

1999-2000年：审批制

1990年-2000年股市建立之初，为了稳定市场，发行采取审批制，审批制就是直接审批上市，是计划发行的模式，地方政府或中央企业主管部门获得上市指标，由监管部门来确定谁能上市、融资多少，是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。

它执行严格的额度管理和指标管理，拟上市企业需要地方政府、证监会两级行政审批。这个制度体现着计划经济向市场经济转型的时代特征。在这种制度下，很多企业的融资需求无法得到满足，也容易滋生各种违法违规行为。但也只是我国资本市场的起步期，某个角度来说是必经的阶段。此阶段，新股定价采用相对固定市盈率定价的方式，发行市盈率被限定在12-15倍之间。

比如说企业觉得自己可以上市，就向地方部门申请推荐。但是呢，地方部门觉得你不行，就不予批准，转而去推荐他觉得厉害的企业。地方主管部门掌握绝对权力，多少家企业能够发行股票，企业是否有资格发行股票，能够发行多少额度的股票，甚至股票的定价，全由政府部门和企业主管部门决定。

2001-2019年：核准制

2001年-2019年市场化程度逐渐提高，中国加入国际经济大循环，国有企业市场化改革加深，前期颇见成效的发行审批制度，形成了长期利用实质性审核的行政干预方式管控股票供给的路径依赖，造成大量符合上市条件的企业滞留场外，从客观上导致市场估值整体错位。为了减少行政干预，我国出台核准制，相对于审批制，核准制的下行政审批权力弱化，发行过程的透明程度也大幅提高。

其中又分为了2004年以前的通道制和2004年以后的保荐制。

通道制

即由证券监管部门根据各家证券公司的实力和业绩事先确定发行股票通道数量，证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业，内容审核由证监会和承销机构共同负责，发行市盈率大概被定在20倍。

保荐制

即为由保荐人对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度。

此后市场化新股询价制度逐步开始，发行市盈率被隐性限制在23倍。

在此阶段下，还是比如说企业觉得自己达到上市条件，向监管部门（证监会）申请。提交之后，监管部门会对发行人材料真实性、投资价值做出判断，按照条件的条条框框来审核企业的上市资格。如果符合要求，那就上市，不符合条件的禁止上市，中介机构和证监会都要对企业进行实质性审核。决定权在监管部门。

2019年之后：注册制和核准制并行

2019年之后，大家发现虽然从审批制到核准制的变迁已大幅减少行政干预，但行政干预方式管控下的股票供给所引致的企业内外估值差并没有缩小的趋势。要将选择权真正交给市场，A股股票发行制度的最新尝试是注册制。注册制意味着拟上市企业IPO、上市公司再融资、发行可转债和重大资产重组都不需要到证监会审核了，许可变注册（备案），权力下放至交易所。它和核准制的区别是，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不做实质判断。注册制是成熟市场的一种股票发行制度，监管部门会设立一个标准，只要达到标准，都可以上市，更加的市场化。从此，盈利水平不再是上市刚性门槛，23倍市盈率红线退出历史舞台。

打个最简单的比方，公司开设采用的就是注册制，只要条件符合，每个人都可以注册公司，但是这个公司有没有价值、能不能活下去，由市场竞争来决定。

这时依然是企业想上市，在注册制下，监管部门只负责审查发行人提交资料是否符合信息披露义务，不管公司质量如何，不禁止证券发行。这时候只要公司符合标准，就可以上市了，速度也会快很多，证监会不再审核上市资质，统统交给市场。大家各司其职，上市公司依法如实披露自己的信息，证券交易所来审核能否上市，券商机构来给股票发行进行定价，证监会只需受理上述材料后发一张“注册批文”即可。但需要注意的是我国的注册制改革仍需要交易所进行审核，与传统意义上的注册制有所区别。

在这个过程中，注册制改革也是在不断试点推进的。

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，上交所设立科创板并试点注册制。

2019年7月22日，首批科创板公司上市交易。

2020年8月24日，深交所创业板试点注册制。

2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。

2021年12月，中央工作会议首次提出全面实行股票发行注册制。

2022年3月，政府工作报告提出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳发展”。

经过4年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。

2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。

一些看到这里的朋友不免发出担心：

全面施行注册制以后，IPO数量是否会爆发式增长？

新股的破发率会不会大幅增加？

新上市的大量公司是否会稀释市场的存量资金，资金不断流入新发行的公司，造成原有公司涨不上去，指数持续保持在3000点上下？

门槛放松后是否会有大量质地一般甚至靠财务造假上市圈钱的企业进来，劣币驱逐良币，最后成为泡沫股、概念连板股的天下？

首先看看新版注册制推行后的主要改变：

1、各市场板块差异化定位

主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。

创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

2、简化主板在合法合规方面的要求

主板上市标准更加包容多元。上市标准由此前的1条提升至3条，且上市标准由此前的纯财务指标变为“市值+财务”组合指标。第1条纯财务类标准相关要求较改革前明显提升。将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求。

3、发行定价环节市场化程度提升

主板方面，新股询价也不再有市盈率的隐性限制，定价市场化程度有望提升；科创板增加了直接定价方式，有利于提升企业上市效率，降低上市成本。

4、交易制度改变

一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

5、上市审核主体由证监会下放到交易所，把选择权更多的交给市场。

注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，而是切实把好信息披露质量关。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。

这次全面注册制改革的内容比较多，但总结下来，不同于欧美的注册制，我国的注册制改革具有两个比较明显的中国特色。

第一，对上市公司所属行业具有明确导向。符合国家产业发展方向的高新技术产业和战略新兴产业都将是需要资金重点扶持的领域，其相关上市进程可能会加速，资本市场也可能会有更多发展机会和资源倾斜。以前我国实现“弯道超车”的行业，前期基本都是靠国家财政大力支持、国家大基金不断注入，但这其中也暴露出了很多问题：比如不少企业习惯性偷补、骗补和大基金不断曝出的贪污腐败新闻。半导体产业十几万亿补贴下去，却远远没有带来预期的回报。以后靠市场化行为进行的股市融资会更好地规避此类风险，资源也能得到更加合理的配置。

第二，证监会虽然不再负责实质性审核，但最终注册审核还是要由交易所把关。从过往注册制试点中IPO问询函内容和质量来看，相比此前均更加细化和严格，如果有明显造假特征或者利润调整的公司是很难通过问询的。从数据上看，2022年，近300家企业被终止IPO，其中主动撤材料而终止IPO的公司超90%。因此大家也不必太担心全面注册制实施后会有大批量低质量企业上市。

这一点从正面看是对投资者的保护，但从另一个角度来讲，可能也是本次改革的掣肘。引用智本社的一个观点：“与过去的核准制相比，注册制无疑更加市场化，监管部门将审核权力下放到交易所。与垄断性的金融监管机构相比，交易所在国内和国际上面临市场竞争，其行为范式更加市场化，交易所对上市主体的审核与管理需要一定程度上服务于市场目标。但这个逻辑建立的前提是交易所本身是市场主体，而不是行政机构。注册制改革需要防止的是交易所行政化，掌握发行审核权力的几家交易所如何避免沦为多个“小证监会”。如果交易所行政化，注册制也无法根本上解决核准制保留的问题。比如，交易所严卡上市审批，上市仍然成本高、周期长、预期不稳定，“注册上市”构想无法实现，私人企业和科技企业难以上市募资。又如强制退市执行不严，严进不出，淘汰不力，“壳”依然会成为稀缺资源。数据显示，2016年到2022年A股退市的公司数量分别为1、2、4、11、15、17、46家。退市数量持续增加，但力度还是不够，注册制需要加速更新换代。”

对标美股的注册制，企业上市发股票的权利和价格全部由市场决定，SEC（美国证券交易委员会）主要做的是对信息披露做出极其严格的要求，承销商、会计所都有明确的责任归属，谁要是欺诈上市，当事人和连带责任方要一起面对严重的惩罚。在这样的环境下，美股上市门槛较低，很多质量一般的企业也能去交易所敲钟。但上市后股价就完全市场化定价了，发行破发是常态化的。很多小公司由于跌太惨，估值低，导致丧失了融资和变现的能力，这样的结果就是每年退市的公司也很多，退市率常年保持在5-7%。据笔者在Stockanalysis上查询，过去二十几年来美股每年退市上市公司家数都在300家左右。过去40年美股有约2万家上市公司，其中约有3/4都退市了。

在交易所行政化和退市制度不完善的背景下，本次注册制改革虽然相比已有发行制度有一定进步意义，但可能不会像一些新闻媒体报道的会有多么大的根本性影响，也不太可能出现大批量新股涌入的情况，后续的问题也就无从谈起了。改革是循序渐进的，期待以后有进一步更完善的制度出台，用市场化的竞争机制让优质企业充分上市融资，占据“壳”资源的劣质企业加速退市，使得资本市场保持活力，变得更加健康可持续。