來源：少數派投資

月初證監會發布全面實施註冊制草案並向社會徵求意見，朋友圈裏紛紛轉載刷屏，那到底什麼是註冊制，全面註冊制落地後對我們投資又有什麼影響，本文嘗試通過回顧我國新股發行制度歷史讓大家對此有一個更全面清晰的瞭解。

從1990年我國股票市場建立以來，我國股票發行制度主要經歷了審批制——覈准制——註冊制、覈准制並行——全面註冊制這幾個階段。

1999-2000年：審批制

1990年-2000年股市建立之初，爲了穩定市場，發行採取審批制，審批制就是直接審批上市，是計劃發行的模式，地方政府或中央企業主管部門獲得上市指標，由監管部門來確定誰能上市、融資多少，是一種帶有較強行政色彩的股票發行管理制度。

它執行嚴格的額度管理和指標管理，擬上市企業需要地方政府、證監會兩級行政審批。這個制度體現着計劃經濟向市場經濟轉型的時代特徵。在這種制度下，很多企業的融資需求無法得到滿足，也容易滋生各種違法違規行爲。但也只是我國資本市場的起步期，某個角度來說是必經的階段。此階段，新股定價採用相對固定市盈率定價的方式，發行市盈率被限定在12-15倍之間。

比如說企業覺得自己可以上市，就向地方部門申請推薦。但是呢，地方部門覺得你不行，就不予批准，轉而去推薦他覺得厲害的企業。地方主管部門掌握絕對權力，多少家企業能夠發行股票，企業是否有資格發行股票，能夠發行多少額度的股票，甚至股票的定價，全由政府部門和企業主管部門決定。

2001-2019年：覈准制

2001年-2019年市場化程度逐漸提高，中國加入國際經濟大循環，國有企業市場化改革加深，前期頗見成效的發行審批制度，形成了長期利用實質性審覈的行政干預方式管控股票供給的路徑依賴，造成大量符合上市條件的企業滯留場外，從客觀上導致市場估值整體錯位。爲了減少行政干預，我國出臺覈准制，相對於審批制，覈准制的下行政審批權力弱化，發行過程的透明程度也大幅提高。

其中又分爲了2004年以前的通道制和2004年以後的保薦制。

通道制

即由證券監管部門根據各家證券公司的實力和業績事先確定發行股票通道數量，證券公司按照“發行一家、再報一家”的原則推薦企業，內容審覈由證監會和承銷機構共同負責，發行市盈率大概被定在20倍。

保薦制

即爲由保薦人對發行人發行證券進行推薦和輔導，並覈實公司發行文件中所載資料是否真實、準確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度。

此後市場化新股詢價制度逐步開始，發行市盈率被隱性限制在23倍。

在此階段下，還是比如說企業覺得自己達到上市條件，向監管部門（證監會）申請。提交之後，監管部門會對發行人材料真實性、投資價值做出判斷，按照條件的條條框框來審覈企業的上市資格。如果符合要求，那就上市，不符合條件的禁止上市，中介機構和證監會都要對企業進行實質性審覈。決定權在監管部門。

2019年之後：註冊制和核準制並行

2019年之後，大家發現雖然從審批制到覈准制的變遷已大幅減少行政干預，但行政干預方式管控下的股票供給所引致的企業內外估值差並沒有縮小的趨勢。要將選擇權真正交給市場，A股股票發行制度的最新嘗試是註冊制。註冊制意味着擬上市企業IPO、上市公司再融資、發行可轉債和重大資產重組都不需要到證監會審覈了，許可變註冊（備案），權力下放至交易所。它和核準制的區別是，證券發行審覈機構只對註冊文件進行形式審查，不做實質判斷。註冊制是成熟市場的一種股票發行制度，監管部門會設立一個標準，只要達到標準，都可以上市，更加的市場化。從此，盈利水平不再是上市剛性門檻，23倍市盈率紅線退出歷史舞臺。

打個最簡單的比方，公司開設採用的就是註冊制，只要條件符合，每個人都可以註冊公司，但是這個公司有沒有價值、能不能活下去，由市場競爭來決定。

這時依然是企業想上市，在註冊制下，監管部門只負責審查發行人提交資料是否符合信息披露義務，不管公司質量如何，不禁止證券發行。這時候只要公司符合標準，就可以上市了，速度也會快很多，證監會不再審覈上市資質，統統交給市場。大家各司其職，上市公司依法如實披露自己的信息，證券交易所來審覈能否上市，券商機構來給股票發行進行定價，證監會只需受理上述材料後發一張“註冊批文”即可。但需要注意的是我國的註冊制改革仍需要交易所進行審覈，與傳統意義上的註冊制有所區別。

在這個過程中，註冊制改革也是在不斷試點推進的。

2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣佈，上交所設立科創板並試點註冊制。

2019年7月22日，首批科創板公司上市交易。

2020年8月24日，深交所創業板試點註冊制。

2021年11月15日，北交所揭牌開市，同步試點註冊制。

2021年12月，中央工作會議首次提出全面實行股票發行註冊制。

2022年3月，政府工作報告提出“全面實行股票發行註冊制，促進資本市場平穩發展”。

經過4年的試點，市場各方對註冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件。

2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制涉及的《首次公開發行股票註冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開徵求意見。2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行註冊制相關制度規則，自公佈之日起施行。

一些看到這裏的朋友不免發出擔心：

全面施行註冊制以後，IPO數量是否會爆發式增長？

新股的破發率會不會大幅增加？

新上市的大量公司是否會稀釋市場的存量資金，資金不斷流入新發行的公司，造成原有公司漲不上去，指數持續保持在3000點上下？

門檻放鬆後是否會有大量質地一般甚至靠財務造假上市圈錢的企業進來，劣幣驅逐良幣，最後成爲泡沫股、概念連板股的天下？

首先看看新版註冊制推行後的主要改變：

1、各市場板塊差異化定位

主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。

創業板深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

2、簡化主板在合法合規方面的要求

主板上市標準更加包容多元。上市標準由此前的1條提升至3條，且上市標準由此前的純財務指標變爲“市值+財務”組合指標。第1條純財務類標準相關要求較改革前明顯提升。將覈准制下的實質性門檻儘可能轉化爲信息披露要求。

3、發行定價環節市場化程度提升

主板方面，新股詢價也不再有市盈率的隱性限制，定價市場化程度有望提升；科創板增加了直接定價方式，有利於提升企業上市效率，降低上市成本。

4、交易制度改變

一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。

5、上市審覈主體由證監會下放到交易所，把選擇權更多的交給市場。

註冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將覈准制下的實質性門檻儘可能轉化爲信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷，而是切實把好信息披露質量關。審覈工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。

這次全面註冊制改革的內容比較多，但總結下來，不同於歐美的註冊制，我國的註冊制改革具有兩個比較明顯的中國特色。

第一，對上市公司所屬行業具有明確導向。符合國家產業發展方向的高新技術產業和戰略新興產業都將是需要資金重點扶持的領域，其相關上市進程可能會加速，資本市場也可能會有更多發展機會和資源傾斜。以前我國實現“彎道超車”的行業，前期基本都是靠國家財政大力支持、國家大基金不斷注入，但這其中也暴露出了很多問題：比如不少企業習慣性偷補、騙補和大基金不斷曝出的貪污腐敗新聞。半導體產業十幾萬億補貼下去，卻遠遠沒有帶來預期的回報。以後靠市場化行爲進行的股市融資會更好地規避此類風險，資源也能得到更加合理的配置。

第二，證監會雖然不再負責實質性審覈，但最終註冊審覈還是要由交易所把關。從過往註冊制試點中IPO問詢函內容和質量來看，相比此前均更加細化和嚴格，如果有明顯造假特徵或者利潤調整的公司是很難通過問詢的。從數據上看，2022年，近300家企業被終止IPO，其中主動撤材料而終止IPO的公司超90%。因此大家也不必太擔心全面註冊制實施後會有大批量低質量企業上市。

這一點從正面看是對投資者的保護，但從另一個角度來講，可能也是本次改革的掣肘。引用智本社的一個觀點：“與過去的核準制相比，註冊制無疑更加市場化，監管部門將審覈權力下放到交易所。與壟斷性的金融監管機構相比，交易所在國內和國際上面臨市場競爭，其行爲範式更加市場化，交易所對上市主體的審覈與管理需要一定程度上服務於市場目標。但這個邏輯建立的前提是交易所本身是市場主體，而不是行政機構。註冊制改革需要防止的是交易所行政化，掌握髮行審覈權力的幾家交易所如何避免淪爲多個“小證監會”。如果交易所行政化，註冊制也無法根本上解決覈准制保留的問題。比如，交易所嚴卡上市審批，上市仍然成本高、週期長、預期不穩定，“註冊上市”構想無法實現，私人企業和科技企業難以上市募資。又如強制退市執行不嚴，嚴進不出，淘汰不力，“殼”依然會成爲稀缺資源。數據顯示，2016年到2022年A股退市的公司數量分別爲1、2、4、11、15、17、46家。退市數量持續增加，但力度還是不夠，註冊制需要加速更新換代。”

對標美股的註冊制，企業上市發股票的權利和價格全部由市場決定，SEC（美國證券交易委員會）主要做的是對信息披露做出極其嚴格的要求，承銷商、會計所都有明確的責任歸屬，誰要是欺詐上市，當事人和連帶責任方要一起面對嚴重的懲罰。在這樣的環境下，美股上市門檻較低，很多質量一般的企業也能去交易所敲鐘。但上市後股價就完全市場化定價了，發行破發是常態化的。很多小公司由於跌太慘，估值低，導致喪失了融資和變現的能力，這樣的結果就是每年退市的公司也很多，退市率常年保持在5-7%。據筆者在Stockanalysis上查詢，過去二十幾年來美股每年退市上市公司家數都在300家左右。過去40年美股有約2萬家上市公司，其中約有3/4都退市了。

在交易所行政化和退市制度不完善的背景下，本次註冊制改革雖然相比已有發行制度有一定進步意義，但可能不會像一些新聞媒體報道的會有多麼大的根本性影響，也不太可能出現大批量新股湧入的情況，後續的問題也就無從談起了。改革是循序漸進的，期待以後有進一步更完善的制度出臺，用市場化的競爭機制讓優質企業充分上市融資，佔據“殼”資源的劣質企業加速退市，使得資本市場保持活力，變得更加健康可持續。