出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，老牌南粵房企越秀地產公佈了2022年業績報告，從銷售、營收、利潤、財務、拿地及週轉等多方面看，越秀地產均表現出了一個國資房企的穩健。

但一個不可忽視的問題是，在越秀地產成立40週年之際，回顧公司過去十年的發展，在營收不斷增長的表面風光下，是利潤增長相當乏力的現實。2012年至2022年，營收從81.2億元增長792%至724億元，而同期的歸母淨利潤僅從24.82億元增長59.16%至39.5億元。

營收和利潤之間極爲懸殊的表現，其背後不僅是毛利率的波動下滑，也是自持物業“升值”拉動利潤的弊端，更是合作開發帶來的賬面繁榮。

10年過去 毛利率已砍半

2022年，越秀地產實現營業收入724.2億元，同比增長26.2%，歸母淨利潤39.5億元、核心淨利潤42.4億元，分別同比增長10.2%和2.2%。

對於2022年的房地產行業來說，能實現淨利潤同比正增長並不容易，但僅就2022年來說越秀地產增收不增利的現象也十分明顯。全年越秀地產的毛利率降低1.3個百分點至20.4%，核心淨利率降低1.4個百分點至5.9%，延續了低迷的利潤率表現。實際上，自2012年以來，越秀地產的毛利率已經從47.5%下滑至20.45%，中間因上一輪地產泡沫結轉的緣故短暫在2017-2019回升至34.21%的水平，但最終在地產行業過渡至製造業的大趨勢中持續迴歸。

實際上，梳理2022年中報及目前已發的年報，在頭部房企中，越秀地產的毛利率基本處於平均水平（20%-25%），一定程度上也是全行業利潤率變化的反應。即使近年來越秀地產在越秀商管、越秀服務等更高毛利率業務佔比提升的情況，也未能挽回開發業務毛利率滑坡的趨勢。

對於越秀地產來說，毛利率下滑趨勢似乎仍沒有結束。

2022年越秀地產實現銷售額1250.3億元，同比上升8.6%，合同銷售均價30200元/平方米，相較於2020年、2021年的25246元/平方米、27570元/平方米兩年間分別同比增長9.21%、9.54%。

由於越秀地產未公佈公司拿地平均成本情況，若以Wind土地庫統計公開市場拿地成本來大致表徵公司的拿地成本變動趨勢， 2021、2022年的拿地成本較2022年明顯上升，幅度預計超銷售均價的增幅。

這對於毛利率已經下滑了10年的越秀地產來說，未來項目結轉的毛利率短期內仍難看見反轉跡象。

自持物業回報率有待提高

2016年、2017年，越秀地產相繼成立越秀商投公司、城市更新集團，將“商住並舉”戰略提上新高度，並佈局康養產業、長租公寓產業等。以越秀房託爲主要平臺的自持物業持續膨脹，從2014年的193億元增長至2022年底的377億元，這其中越秀地產爲其輸送了包括越秀金融大廈在內的部分物業，加上越秀地產賬面的自持物業，越秀共計控制的物業接近500億元。

儘管越秀控制的物業與龍湖等超千億的規模仍有差距，但其仍是越秀地產利潤來源的重要組成部分。其主要從三個方面貢獻利潤：越秀服務在管面積的重要組成部分，越秀房託的營業利潤，越秀地產的租金、公允價值變動、出售等方式。

值得一提的是，除了旱澇保收的物業管理服務業務外，越秀房託的經營績效並不理想，2022年越秀房托實現歸母淨利潤爲虧損5.29億元。而回顧過去幾年的ROA表現，均在1.5%-3%之間，考慮槓桿後的ROE主要在4%-6%左右的水平。

而越秀地產自己持有的物業整體規模徘徊不前，房地產投資分部營收從2021年的7.14億元銳減至2022年的3.7億元。投資物業出售及公允價值變動貢獻業績方面，整體呈現整體弱化趨勢。

相較於2012-2014年均貢獻十幾億的公允價值變動收益，自持物業回報率的下降是越秀地產近年增收不增利的另一重要原因。實際上，未來包括寫字樓、酒店、商場及綜合體等在內的物業或難在資產增值方面有較爲突出的表現，仍需要從租金收入等經營方面提升資產回報率。

合作開發帶來的賬面繁榮

由於越秀地產並未公佈全口徑銷售中的權益比例，但公司在合聯營公司的權益規模以及並表中的少數股東權益及損益可以看出，越秀地產近年來在合作開發方面動作不小。

2017年，越秀地產少數股東權益佔比僅爲10.9%，而翻至10倍後到2022年佔比達到44.06%，幾乎佔據總權益半壁江山，這背後即爲銷售權益比例的降低。實際上，在賬面靚麗的銷售規模持續增長底下，是歸母淨利潤增長乏力，少數股東損益持續飆升，從2017年的0.71億元增長至2022年的21.84億元，短短几年增長近30倍之多，此爲公司增收不增利的另一大原因。

在少數股東權益快速飆漲的情況下，越秀地產2022年的權益銷售額或可能也是下降的。此外越秀地產的合作開發還體現在表外的合聯營企業上，截止2022年底，越秀地產在合聯營企業的權益和達到296.28億元，除去在越秀房託的約73億元的權益，整體仍有超兩百億的表外權益，其中貢獻的表外銷售額或也不少。

而如此體量的表外權益，並未獲得可觀的回報，2022年，越秀地產從合聯營企業處錄得損益合計爲虧損約1億元。而在2021年相關損益也僅有約4億元，整體回報率較低。

而在表內外同時出擊的情況下，越秀地產全年新增土儲近600萬平米，明顯超出全年銷售414萬平米，拿地力度明顯增強。截至期末現金及現金等價物及監控戶存款總額351.2億元，同比減少13.3%，其中僅現金及等價物爲218.46億元，同比減少33.33%。此外，公司有息負債總額同比增長至，其淨負債率也從2021年的47.1%增長至62.7%。

在如今早已過了規模爲王的新時期，越秀地產得到的究竟是面子還是裏子呢？