公元前260年，秦國與趙國集結百萬大軍，在今天山西晉城西北的長平地帶，進行着一場曠日持久的對峙。

駐守長平的趙軍統領廉頗儘管驍勇善戰，但在秦軍的猛烈攻勢下，不得不敗退至丹河以東，修築起防禦工事，爲持久的消耗戰做起準備。

這遠非是趙國的期望收益率。

對於廉頗的猥瑣發育，趙王很是不爽，多次責備其“怯縮畏戰”，秦國則利用了這個機會，實施了反間。

廉頗很快被換下，被委以重任的新統帥趙括執掌三軍後，不僅調換軍中制度，更是對此前保守的作戰方案進行了180°的大調整，決定主動出擊、反攻秦軍。

換下廉頗的最主要原因，是趙王想要“速勝制敵”，渴望“一戰定乾坤”。

因爲漫長的陣地戰，已經快拖垮了趙國的後援與補給。

長平之戰

後來的發展正如老少熟知——趙括率領40萬大軍陷入了秦將白起構築的U型包圍圈後糧草殆盡，全部遭到坑殺。

如果說長平之戰是戰國時期的重要轉折，那麼趙王換將，無疑是轉折中的轉折，讓這場世紀之戰充滿了戲劇性與偶然性。

若從上帝視角鳥瞰，廉頗的打持久戰思路反而有可能改寫歷史結局。

因爲彼時最強大的秦國，也已走向了戰爭動員力極限的邊緣，耗盡國力的代價，是勢必被其他諸侯虎視眈眈，持久戰很像《三體》中的黑暗森林威懾，屬於博弈論中的“同歸於盡策略”。

長平大捷後，秦國沒有乘勝追擊直取邯鄲，而是選擇休養生息，秦昭王的謀定而後動，爲以後的嬴政橫掃六國奠定了根基。

戰爭與投資，都是調兵遣將與謀略戰術的較量。

公元2023年，中國公募行業近年來的黑馬——永贏基金也在經歷一場無聲的換將。

年初，來自恆越基金的高楠正式轉會永贏基金，而3月2日永贏基金宣佈執掌產品長達6年的投資總監李永興不再擔任永盈高端製造的基金經理。

一進一出的調整，寓示着永贏基金投研陣容話事人與方法論的臨場切換——接過新帥印的高楠即將挑大樑，而作爲公司副總經理、投資總監的李永興似乎正在“靠邊站”。

儘管已具有一定知名度，但高楠執掌公募的年限其實尚不足5年，高、李二人還有着兩種迥然相異的投資風格。

突兀的轉換，不但容易引發權益產品線的策略漂移，也足以管窺永贏基金作爲公募黑馬的速勝渴望、成長焦慮與戰略搖擺。

作爲銀行系公募中的後起之秀，李永興的到來以及母行渠道的加持，曾讓永贏的權益基金（普股+偏股+靈配）在短短數年間實現了規模的快速擴張。2017年到2021年的5年間，永贏權益線從不到1億元增長最高接近250億元。

然而2022年以來的新市場環境下，李永興的策略正在經歷不適，永贏基金似乎也已失去耐性。

“中等規模陷阱”的恐慌下，一個卸磨殺驢的故事發生了。

01

昔日的開路戰將

2016年末，從江東支行一名信貸員起步、做到寧波銀行副行長位置的馬宇暉，走馬上任了新一任的永贏基金董事長，

這名彼時只有35歲的青年銀行家，一度成爲公募行業最年輕的掌門人。

上任前夕，剛經歷人事地震的永贏基金只有幾十人，正值百廢待興，有待施展拳腳。

爲了將永贏基金推上快車道，馬宇暉着手從行業內招攬更多的精兵強將。

在馬宇暉的勵精治理以及母行的渠道加持下，永贏的非貨規模從2019年的302.9億元一路狂飄至突破2000億元，非貨排名從腰部的43位躍升至行業第23位，成爲了一匹貨真價實的行業黑馬。

而在永贏起步的招兵買馬期，李永興無疑是被引入的關鍵角色。

在投資風格上，李永興擅長依託對宏觀趨勢的判斷來調整對行業、倉位的配置，即在經濟週期、金融週期的雙框架體系下獲取超額收益。

在市場充斥着阿爾法機會的今天，當更多基金經理尤喜對外宣揚“自下而上”、“精品選股”並與宏觀研究劃清界限時，李永興卻是業內少有的“自上而下”投資經理，且從不避諱對自己的宏觀框架、“經濟-金融”雙週期方法輪的坦誠。

“之所以我是‘自上而下’，是因爲在我自己的業績歸因裏面，行業、倉位和交易三大因素中，對超額收益貢獻最大的是倉位、行業的配置，雖然重倉個股也有超額收益，但不像前兩者那麼明顯。”李永興曾坦言。

李永興善用“盈利×估值”的二元法來進行風險定價與擇時，既考量經濟基本面對企業盈利的改變，也關注貨幣政策預期對流動性的邊際影響。

對宏觀因素的推演技藝，讓李永興做出過諸多“精準預測”。

例如在2020年境內疫情緩解之初，就曾推測出口有望爆發；而在當年底的三條紅線政策落地前夜，還提出過“地產政策即將收緊”的判斷。

如此投資框架的形成，大概率與其“師出”交銀施羅德的供職經歷有關。

2006年北大畢業就進入基金行業的李永興，是交銀施羅德內部第一名由應屆生培養而成的基金經理。

歷史上的交銀施羅德曾經誕生過多名“自上而下”的投資經理，莫泰山、李旭利等一衆宏觀高手均曾出自這裏，就連半夏的李蓓也承認，李旭利對她影響最大。

管理交銀主題優選時，李永興曾有過三年多高達28.71%任職期年化回報率的成績，甚至在2014年拿下過同類基金的第三名。

李永興加入時，其實也將交銀的投研框架與養成文化帶入了永贏。

在李加盟前，永贏的權益線幾乎處於停滯狀態。

直到其管理的永贏惠添利啓動運作，永贏纔開始在權益市場嶄露頭角。

2019年的估值修復行情中，李永興操刀的永贏惠添利、永贏消費均排進了靈活配置基金中的前4%（二級分類-A類，下同），隨後由常遠接棒的永贏消費更是將這個名次保持到了2020年；同時，伴隨着醫藥、科技、智能等主題基金的發行，永贏的權益線開始進入爆發期。

李永興下場前的2017年末，永贏基金的權益基金總規模總額不足1億元，短短三年之後的2020年末，這個數字增長到了145.7億元，並最高在2021年底接近250億元。

一家沒有頂流或往日冠軍光環加持的腰部機構，想在三年內將權益規模做到百億量級，這絕不是一個簡單的任務。

永贏今日的權益線，李永興是當之無愧的開路大將。

02

管理人的“漂移”

投資是場長跑，世上從不存在每年都能穩定貢獻收益的權益經理。

在市場估值整體下行的2022年，永贏的多隻權益產品出現了明顯回撤。

這一年，永贏旗下的優質精選、高端製造、長遠價值3只權益基金的回撤達到了30%，同類中排名倒數前12%；科技驅動、智能製造、成長領航3只產品的回撤率也超過了25%，同類中排名倒數前22%。

2022年的市場是特殊的，就連多年依靠認知預期差捕捉阿爾法的淡水泉也遭遇了滑鐵盧。

當然，李永興策略的階段性不適可能更早前就已出現——估值分化顯著的2021年，惠添利一度在同類中排名倒數12%。

壓力很快給到了永贏基金這邊。

截至2022年底，永贏的權益基金規模只剩163.6億元，較一年前蒸發近百億，縮水超過1/3。

站在2000億非貨規模關口的永贏基金，顯然不想中斷這6年來的高速發展節奏，也不願錯失權益的擴張機會。

此刻高楠的換上場，更像是永贏基金渴望權益快速發展的一根救命稻草，是一次全新的押注。

作爲成長於國泰、巔峯於恆越的百億基金經理，高楠曾有過優異的歷史成績，尤其是在2021年的結構化行情中，他在恆越的多隻產品排名靠前，規模也一度突破120億元。

但拉長週期來看，高楠的公募任職期實際上只有不到5年，其管理產品始於2018年的市場底部——當時正值A股低點，過往業績是否在未來具有可持續性，仍要畫上一個問號。

在投資風格上，高楠與李永興更存在着顯著差別。

李永興堅持的是宏觀維度的自上而下和立足週期視角的選股擇時。

高楠則更擅於做交易，即“自下而上”的尋找成長股，以及關注行業輪動和新興賽道的機會——業內更習慣將這種方法論形容爲“翻石頭”。

2022年，李永興的惠添利換手率只有112.9%，而高楠在恆越的最低換手率產品卻也高達870.5%，任內的平均持股週期只有2個月。

高楠固然有着優秀的歷史業績，也並非沒有可能給永贏帶來最現實的規模效益——正如丘棟榮走後的滙豐晉信迎來的新賽道經理陸彬，曾一度拿過年度冠軍。

但此處的關鍵問題在於——永贏可能正在全面放棄李永興此前“自上而下”的投研框架。

在權益方法論的選擇上，永贏正以極快的速度進行切換。

事實上，獨立且完整的投研框架，本是基金經理的護城河。

承前繼後、邏輯自洽的投研體系，更是一家基金公司的重要競爭力。

絕大多數時候，基金經理最應被擔心的並非是業績下移或淨值回撤，而是認知維度的不堅定所誘發的風格漂移。

將這個假設進一步升格就會發現，原來投資風格在基金公司維度，也可能會發生整體漂移。

一些大型頭部公募固然有資源佈局多風格產品並行發展，但快速的框架切換，仍然會對投研體系的傳承乃至梯隊人才的培養，形成一種不可忽視的破壞。

某種意義上，基金公司投研梯隊的培養過程與教育行業無異，就像原本修行價值框架的研究員，一夜之間要“轉專業”切換到成長頻道，自然會擔負其更大的學習成本。

03

想快，未必能快

發生在永贏基金身上的故事，更像是觀察一家管理人投研路線動搖動因的絕佳樣本：

持續多久的業績評估，足以讓一家公募機構卸磨殺驢的改造原有護城河，另尋他路？

永贏給出的答案，只有區區兩年。

如此短的時間背後，可能是馬宇暉爲永贏消耗的更多精力——2021年初，馬宇暉辭去寧波銀行副行長職務，永贏基金成爲其唯一專職的戰場。

進一步加速將永贏做大，或許早已是馬宇暉的一張明牌。

按照永贏在2021年提出的設想，是要在10至15年後快速發展成頭部機構。

馬宇暉原話給出的理由十分清晰：

等到行業格局逐步成熟，再想躋身頭部就很難了

永贏的算盤甚至是可以被這樣換位思考的：

李永興的高光期已過，如今需要新的玩法；兩種甚至多種風格甚至可以並存可以內部賽馬，彼此制衡，形成競爭機制，只要任一一種踩中時代脈搏，就有機會貼上冠軍標籤，以期獲得規模新高，進而衝擊頭部。

這種思路也代表了不少公募機構的心聲，儘管他們對投研體系的持久沉澱缺乏耐心，不願爲管理人的長期發展進行系統性覆盤，相比之下更熱衷於爲迎合市場需要來強行上架那些網紅產品。

但許多時候慢纔是快，想在投資這件事上大搞狼性文化，結果往往是欲速則不達的。

2000多年前的趙國換下廉頗，搬出趙括上場爲的就是快，爲的就是“一戰定乾坤”，最終戰事走向卻與目標期望大相徑庭。正如第三帝國能夠在一個半月內閃電攻佔法蘭西，但德國的領地最終卻越打越小。

如今公募行業內卷短期排名、大肆宣揚規模速勝輪的種種現象背後，大多有着複雜的成因：股東短視的利潤考覈、市場逐利的集體非理性、規模與營銷驅動的剛需。

然而過度聚焦於中短期的起起落落，帶給長期策略踐行的干擾卻是極其顯著的。

面對1-2年的業績回撤，投資經理可能會做出違背初心的的改變，公募管理人也很容易放棄對投研獨立性思考的力挺。

正如去年華商基金高兵刷屏的語出驚人之言論：

我現在沒啥框架，現在就是一門心思的想把淨值跑得更快一點。

許多人給高兵鼓掌，因爲市場僞君子橫行，他們覺得這番發言反而是吐實話、真性情，就像那個敢於揭露皇帝新衣的誠實小孩。

但當行業越執念於中短期業績排名時，內心真正抱有這種觀點的基金經理就會越來越多。

於是市場的風格愈加極端，於是隨波逐流的機構抱團最終化爲了一種市場常態。

如果極速的市場變化真的可以輕易顛覆誰的三觀，那麼極有可能他在這之前就沒有三觀。

投資的核心是認知，認知的核心是有穩健內核，是泰山崩於前而色不變。

最應被市場關注的，絕非是那些頂流們在業績高光時做對了什麼，而要看他們在市場逆境中堅守了什麼。

一家基金公司往往會吸引具有懷有相同理念的持有人，面對一場疾風驟雨的風格切換，如何讓過去的持有人如何適從去接受新理念，如何讓原有的投研文化與新理念有機銜接，如何在更長週期做好對投資者風險收益的預期管理。

永贏基金可能需要找到答案。

責任編輯：石秀珍 SF183