公司4月28日發佈2022年報。2022年實現收入181.84億元，同比增長4.31%；歸母淨利潤0.54億元，同比增長118.42%，扣非淨利潤0.14億元，同比增長104.15%。攤薄EPS 0.13元，淨資產收益率2.50%。

公司4月28日發佈2023年一季報。一季度實現收入49.08億元，同比下降3.91%，歸母淨利潤1.37億元，同比增長5.23%；扣非淨利潤1.34億元，同比增長7.76%，攤薄EPS 0.23元，淨資產收益率6.70%。

簡評及投資建議。

1.2022年收入增4.31%，開店49家；1Q23收入降3.9%，開店3家。2022年收入181.84億元，同比增長4.31%。其中1-4Q各增8.32%、4.57%、4.13%、-0.23%。1Q23收入49.08億元，同比下降3.91%。

2022年：①分產品，生鮮收入76.20億元，同比增加6.74%，主因2020年疫情影響生鮮類銷售基數較高；食品化洗收入84.79億，同比增長3.10%；百貨收入6.24億元，同比下降4.33%。②分地區，煙威、山東其他地區和省外收入同比各增長0.62%、9.44%、8.47%。2022年同店收入下降0.34%，其中綜超、社區生鮮超市、鄉村超市、百貨店和其他業態同店變動各-0.84%、1.14%、-1.24%、-24.78%、-3.53%。

1Q23：①分業態：綜超/社區生鮮/鄉村超市收入各降4.5%/8.4%/9.7%，毛利率各增0.8/0.5/1.07pct。②分地區：煙威/山東其他/山東省外收入各增-6.7%/-10.6%/3.0%，毛利率各增0.63/0.31/2.04pct。

放緩擴張節奏，門店經營調優。截至2022年底，公司共有直營店967家，加盟店38家，門店總數合計1005家，其中分業態：超市業態892家、百貨店14家、寶寶悅等61家；分地區：山東841家、山東省外126家。2022年新開直營店49家，其中山東新開39家，省外新開10家。1Q23公司新開直營店3家，閉店11家，季度末門店總數992家，其中直營店959家、加盟店33家。

2.2022年毛利率減少0.01pct，不同品類各有增減。全年綜合毛利率23.25%，同比減少0.01pct。分區域，煙威、山東其他、省外地區分別+0.20、-0.67、+1.71pct；分產品，生鮮、食品化洗和百貨毛利率分別+0.71、-0.11、-1.16pct。

3.2022年期間費用率下降0.63pct，主因銷售費用減少。2022年期間費用率22.26%，同比下降0.63pct。其中銷售費用率18.66%減少0.72pct；管理費用率2.04%增加0.05pct；財務費用率1.56%增加0.03pct。此外，公司2022年末員工2.4萬人，人效75.7萬元/人/年，同比增長14.30%。

4.2022年歸母淨利潤增長118.42%，扭虧爲盈。2022年實現利潤總額0.97億元，同比增長137%；歸母淨利潤0.54億元，同比增長118.42%；扣非淨利潤0.14億元，同比增長104.15%。主要子公司中，青島維客（100%）收入7.59億元、營業利潤2497萬元，河北家家悅（95%）收入6.18億元、虧損3606萬元，內蒙古維樂惠（70%）收入8.45億元、虧損6515萬元，安徽真棒（75%）收入8.66億元、虧損5290萬元。我們測算，河北、內蒙和安徽子公司合計權益虧損減虧20%以上。

5.1Q23扣非歸母淨利同比增長7.76%。2023年一季度收入49.08億元，同比下降3.91%，一季度新開門店3家、關閉11家，期末門店數992家。一季度主營業務毛利率20.41%，同比增加0.76pct，其中煙威、山東其他地區和省外各增0.63/0.31/2.04pct。1Q23歸母淨利潤1.37億，同比增長5.23%，扣非淨利潤1.34億元，同比增長7.76%，利潤增長源於毛利率提升、費用下降。經營活動現金流5.75億元，同比下降33.36%。我們認爲，公司2022年以來加大了關店力度，主要爲在消費環境承壓的背景下對門店結構的積極調整，有望保障未來更高質量的經營。

6.加強數字化和供應鏈建設，夯實核心競爭力

（1）持續提升經營能力。公司通過實施社區生鮮食品超市示範店改造項目，對改造門店進行準確定位、調整佈局，優化商品結構，增強服務功能和顧客體驗，提高門店競爭能力和盈利能力。

（2）建設數字化核心能力。持續加大科技投入，優化提升信息系統效率，提高運營和管理能力。全面上線智能補貨系統，提升門店經營效率；爲強化供應鏈協同，提高物流到店準時率，啓動實施了“定時達”項目；推進數字化財務體系建設，打造數字驅動、價值創造型財務中心。繼續加強與三方平臺的業務縱深合作，拓展支付寶小程序“家家悅優鮮”平臺，升級了微信“家家悅優鮮”平臺的直播、社羣團購、雲超等業務，增加提供到家服務的門店250家，線上訂單和銷售增長超過了60%。

（3）加強供應鏈建設。進一步強化供應鏈體系建設，建立物流與大區、門店相匹配的供應鏈佈局；繼續完善淮北綜合產業園、張家口綜合物流園的服務功能；加快推進商河智慧物流園建設。工業板塊加強了各廠區的聯動，加大生產研發、產品設計和品牌化營銷，加強自有品牌、預製菜等定製商品的研發。2022年自有品牌營業收入佔比13.22%。

維持對公司的判斷。我們認爲，公司是兼備中期成長邏輯和供應鏈高壁壘的優秀標的。①核心競爭力強：區域密集佈局、多業態協同、供應鏈建設，構築競爭壁壘；②省外延續減虧趨勢：2022年以來在有效管控下，三個外省已有顯著減虧趨勢，我們認爲同店企穩+省外減虧有望在未來三年共同釋放公司的利潤彈性。③創新試水零售折扣店：據公司官微，首家零食折扣店“悅記好零食”於4月28日在煙臺開業，進一步豐富多業態矩陣，滿足新消費需求。

更新盈利預測。預計2023-2025年歸母淨利潤各3.38億元（+1.8%）、4.50億元（+2.0%）、5.44億元，同比增長526%、33%、21%；當前市值對應2023-2025年PE各28倍、21倍、18倍，對應PS各0.50倍、0.46倍、0.41倍。考慮到公司積極創新業態以及省外減虧趨勢進一步明晰，給以2023年0.7倍PS，對應合理市值132億元，目標價20.39元（+24.5%），維持“優於大市”評級。

風險提示。開店速度和整合效果低於預期；異地培育期拉長；電商渠道分流；競爭加劇。