中國貨幣市場

“目前，我們已收到衆多海外投資者問詢，希望能在第一時間參與互換通交易。”德意志銀行全球新興市場中國區交易總監兼德銀中國上海分行副行長徐肇廷表示。

他所說的互換通，是指在5月15日正式啓動的“北向互換通”。按照規劃，5月15日起，海外投資者可通過兩地基礎設施互聯互通參與內地銀行間金融衍生品市場，爲自身持有的中國國債等人民幣債券資產開展利率風險對沖與套期保值操作。

本報獲悉，北向互換通在開啓初期存在着額度管理。即全部境外投資者通過“北向互換通”開展利率互換交易在軋差後的名義本金淨額每日不超過200億元人民幣，上海清算所與場外結算公司之間淨頭寸所對應的“互換通”資源池風險敞口設定上限不超過40億元人民幣。

一位境內股份制銀行金融市場部交易員向本報表示，目前這個額度可以滿足海外投資機構的利率風險對沖需求。畢竟，儘管衆多海外投資者認爲北向互換通可以有效對沖他們持有中國國債的利率風險，但他們需要一段時間解決相關操作流程，再逐步入場開展相關投資。

在他看來，北向互換通的開啓，意味着海外投資機構擁有更好的人民幣債券利率風險對沖工具。此前，他們只能買入離岸人民幣利率互換產品對沖利率風險，但由於這類產品存在美元結算、流動性偏差、不可交割等問題，導致實際風險對沖效果不盡如意。

徐肇廷表示，北向互換通的正式起航，標誌着中國金融衍生品領域開放邁出重要一步，爲海外資本投資中國銀行間債券市場提供了套期保值操作空間，從而有效降低利率風險，這也是人民幣全球化的重要拼圖。

一位海外投資機構中國區負責人向本報表示，目前他們正在等待其他海外投資者試水北向互換通的成效，作爲他們參與互換通交易的重要參考。但他們內部普遍認爲，相比離岸人民幣利率互換交易，參與北向互換通交易的利率風險對沖成效更高。

值得注意的是，近日境外電子交易平臺彭博與中國外匯交易中心開展合作，在5月15日推出一項全新解決方案，便利境外投資者使用彭博終端，通過“互換通”參與內地銀行間利率互換市場。

在業內人士看來，鑑於衆多海外投資機構通過彭博平臺開展各類金融衍生品交易，此舉有助於北向互換通更快在衆多海外投資機構普及，從而吸引他們在有效對沖利率風險後，持續加大中國債券的配置力度。

北向互換通更受青睞

中央結算公司發佈的數據顯示，截至今年3月底，海外投資者總計持有中國國債規模達到21329.08億元人民幣。

與此同時，如何對如此大的國債持倉進行利率風險對沖，一度令衆多海外投資機構頗爲頭疼。

本報多方瞭解到，在北向互換通正式啓動前，多數海外投資機構無法參與境內人民幣利率互換交易，只能通過買入離岸人民幣利率互換產品對沖利率風險。但此舉收效甚微。

究其原因，一是衆多離岸人民幣利率互換產品以美元結算，令海外投資機構不得不面臨額外的匯率風險，二是多數離岸人民幣利率互換產品不可交割，因此海外投資機構即便通過這些衍生品“押對”利率波動方向，也無法通過交割鎖定自身的利率風險對沖收益；三是不少離岸人民幣利率互換產品屬於場外交易，流動性普遍較差，無法滿足海外投資機構的利率風險對沖要求。

去年10月，港交所發佈一份研究報告顯示，相比離岸人民幣利率互換，境內人民幣利率互換與中國國債具有更強的相關性，令後者更適合海外投資機構對沖所持有的中國國債利率風險。且在特定的市場條件下，境內外利率差或可高達20個基點，可能會對海外投資機構人民幣債券投資組合的風險價值產生巨大影響，導致他們利率風險對沖效果大打折扣。

本報獲悉，在相關部門決定在5月15日啓動北向互換通後，不少海外投資機構紛紛躍躍欲試。

一位海外大型資管機構亞太區首席代表向本報透露，他們已符合中國央行要求並完成內地銀行間債券市場準入備案，正向中國外匯交易中心申請開通“北向互換通”交易權限。

“我們內部通過模擬交易測試發現，境內銀行間金融衍生品市場人民幣利率互換產品與中國國債存在更高的相關性，有助於我們更好地對沖人民幣債券的利率風險。”他指出。且北向互換通借鑑了債券通的交易結算流程，令海外投資機構也能很快了解相關操作流程。

在這位海外大型資管機構亞太區首席代表看來，北向互換通正式啓動的最大好處，是當中美利差倒掛幅度擴大或利差收窄時，他們無需再被動減持中國國債避險，而是邊通過北向互換通鎖定利率風險，邊繼續持倉中國國債坐享持有到期的穩健收益。

“此舉既降低了交易成本與擇時交易出錯幾率，還能通過金融衍生品令持倉組合收益更加穩定，最終吸引海外投資機構持續加倉人民幣債券。”他指出。

本報多方瞭解到，持有類似態度的海外投資機構日益增加。尤其在“互換通”機制的支持下，海外投資者更願進入流動性更好、買賣價差更窄、與基準利率走勢關聯性更強的中國銀行間利率互換市場，爲他們的人民幣債券投資交易尋找更有效的利率風險對沖工具。

加倉人民幣債券的“新引擎”

北向互換通的正式啓動，還有助於海外資本持續加倉人民幣債券。

一位歐洲大型資管機構駐亞太區固定收益部主管向本報透露，目前他所在的資管機構已着手研究FR007（7天回購定盤利率）、SHIBOR 3M（3個月上海銀行間同業拆放利率）與SHIBOR O/N（隔夜上海銀行間同業拆放利率）的波動規律與市場交投活躍度，從而尋找合適產品開展“模擬交易”與“利率風險對沖效果驗證”，從中尋找最佳的人民幣債券套期保值或利率風險對沖交易策略。

“若我們的交易策略被證明能取得超預期成效，勢必會吸引總部同意進一步追加人民幣債券投資。”他指出。

在業內人士看來，隨着北向互換通正式啓動，衆多跟隨全球債券指數被動投資的海外ETF機構也可能加大人民幣債券的配置力度。

目前，中國國債已成爲多隻全球債券指數的重要組成部分，但不同跟隨全球債券指數投資的海外ETF機構對人民幣債券的配置力度不一。究其原因，有些海外ETF機構若要超配人民幣債券，需先找到相應的利率風險對沖工具鎖定利率風險。在北向互換通正式啓動前，他們找不到具有高流動性，且與中國國債相關性較高的利率風險對沖工具，無法做出超配中國國債的決定。

如今，隨着北向互換通正式啓動，他們可以在找到相關利率風險對沖工具的情況下，放心超配中國國債。

彭博大中華區總裁汪大海認爲，隨着債券市場對外開放穩步推進，當前海外投資者對進一步簡化投資交易流程、拓展可投資產品範圍，以及豐富金融衍生品種類等方面的期待進一步提升。尤其是北向互換通的開啓，讓市場看到銀行間衍生品市場對外開放的新契機——除了利率互換，海外投資者還期待可以使用更多金融衍生品工具，比如回購、信用互換及各類外匯產品，方便境外投資者更深更廣地參與中國金融市場。

本報多方瞭解到，目前境內金融市場持續推進制度性開放，正成爲海外投資者持續加倉中國資產的一大驅動力。就債券市場而言，交易機制不斷優化、市場透明度與流動性不斷提升、交易效率提升且成本下降，都將是助推海外投資者持續加倉人民幣債券的“新引擎”。