作者： 杜卿卿

[ 上證指數5月9日達到年內高點後開始回調，最大跌幅超7%，創業板指最大跌幅近17%。 ]

近期A股市場整體震盪調整，三大指數回吐前期漲幅。上證指數5月9日達到年內高點後開始回調，最大跌幅超7%，創業板指最大跌幅近17%。

國家統計局5月27日發佈工業企業利潤數據，今年1~4月全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%，較前值回升0.8個百分點；實現營業收入41.07萬億元，同比增長0.5%。

該如何理解當前的經濟數據及市場調整？又該如何前瞻經濟及後市趨勢？

“工業企業利潤降幅收窄，主要受‘量’的加速增長帶動，價格因素和成本費用仍然顯著拖累企業盈利表現。”平安證券首席經濟學家鍾正生認爲，弱需求下，工業企業營業成本相對高企，是盈利表現低迷的重要原因。

海通證券荀玉根團隊提出，近期市場調整背後的核心因素是經濟復甦不穩固、有反覆，是底部第一波上漲後的休整。“歷史上第一波上漲後，通常回吐前期漲幅的0.5~0.7個百分點，對比而言，這次萬得全A和滬深300調整已較顯著。”該團隊認爲，經濟修復仍需政策支持，屆時市場有望重拾升勢。

“短期市場調整是多方面悲觀預期疊加的結果。當前，賺錢效應已有效收縮，總體性價比改善，反彈動能正在累積，短期可以樂觀一些。”申萬宏源分析師傅靜濤也稱，存款利率下行帶來“資產荒”環境，正在支持市場基本熱度。經濟預期修復加上政策及時性和有效性，是短期有效反彈的基礎。

工業企業“增收不增利”

1~4月規上工業企業營業收入同比小幅增長，但利潤總額同比降幅較大。爲何會出現這種“增收不增利”的情況？

鍾正生分析認爲，4月工業增加值增速抬升、PPI同比跌幅擴大，“量升價跌”情況下，工業企業營業收入增速小幅回升。但營業收入利潤率仍同比大幅下跌，1~4月每百元營業收入中的利潤爲4.95元，比去年同期下降1.4元。其中，每百元營業收入中的成本比去年同期高0.9元，創2017年11月以來新高；費用比去年同期高0.4元。弱需求下，工業企業營業成本相對高企，是盈利表現低迷的重要原因。

他進一步預計，盈利增長低迷情況下，工業企業資產擴張速度進一步放緩，吸納就業的能力意願可能受到影響。

“4月工業企業資產負債率創下2015年6月以來新高。去年5月以來，工業企業的資產擴張速度開始明顯慢於負債擴張速度，與此前情況逆轉，從而造成資產負債率的抬升。”他認爲，這體現出工業企業在利潤同比持續收縮的背景下，資產擴張意願偏弱，而“穩信用”的政策環境支撐了相對較快的負債擴張，這對製造業投資增長和信用擴張的持續性都不利。

拆分細項數據來看，據中信證券宏觀經濟首席分析師程強觀察，1~4月上中下游行業間利潤格局保持穩定，其中，上中游行業利潤佔比小幅回升。1~4月，電力行業利潤保持較快增長，裝備製造業利潤增速延續明顯改善。

“預計5月份工業經濟基本面和出口對工業企業利潤增長的拉動作用將減弱，但PPI同比的底部或將在2023年二季度出現。”程強表示，綜上所述，預計短期內工業企業盈利增速將保持穩定。

重點關注增量政策

經濟修復偏弱，也直接反映到市場預期中。

“近期市場調整背後是經濟修復不穩固、股市資金面仍不寬裕。從基本面看，儘管一季度國內經濟修復斜率較高，但經濟的內生修復動能還偏弱，二季度以來經濟修復斜率有所放緩。”荀玉根團隊認爲，4月以來多項經濟指標低於預期，市場對經濟的預期再度轉弱。

具體來看，4月製造業PMI環比下降2.7個百分點至49.2%，低於市場預期的51.4%，時隔3個月再度跌破榮枯線。通脹數據也引發了市場對“通縮”的擔憂，4月CPI下滑0.6個百分點至0.1%，低於市場預期的0.4%；PPI持續運行在負值區間，4月進一步下滑至-3.6%，低於預期的-3.3%。

“此後出爐的4月經濟數據再次低於預期：4月社零總額同比爲18.4%，低於預期的20.2%，考慮到去年的低基數，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷售面積同比下滑至-11.8%，結束連續3個月環比提升的趨勢。”該團隊觀察到，從5月的高頻數據來看，經濟復甦仍不穩固。

不過，中期來看，該團隊認爲趨勢是向上的。“當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，短期可能出現寬幅震盪的情況，其背後緣於基本面還不夠紮實，更易受到其他因素的擾動。”該團隊分析稱，這次上證指數調整幅度不及歷史，但滬深300、創業板指的調整已經顯著，且多數行業調整幅度顯著。

那麼，未來市場重拾升勢的契機在哪？荀玉根團隊認爲，重點要關注高層調研之後是否有增量政策。

“二季度以來經濟修復斜率放緩，我們認爲實現穩增長目標或還需要更大力度的政策支持。”該團隊認爲，若政策在擴大內需、穩定外貿等各方面給予更大力度支持，將加快經濟修復步伐，基本面復甦有望驅動市場更加穩健上漲。

在傅靜濤看來，後續潛在積極變化也值得關注。一是存款利率下行是重要的宏觀變化，由此引發的“資產荒”環境利好長久期資產，短期會支持市場基本熱度。二是“經濟差+政策不寬”，本身在中期維度就是過度悲觀的預期。三是海外擾動的重大拐點時間推後，但邊界正在變得清晰。另外，後續政策優化，信心會逐步恢復。