中信證券發佈研究報告稱，維持鉅子生物（02367）“買入”評級，2023-24年歸屬淨利潤預測爲12.8/16.3億元，新增2025年歸屬淨利潤預測20.7億元，增速分別爲28%/27.3%/26.8%。從618預售等情況看，公司收入、利潤存在超預期可能，目標價43港元。公司以合成生物技術深耕重組膠原蛋白和稀有人蔘皁苷，打造美麗與健康生態。目前尚處生態化佈局的初步階段，敷料地位穩固、功效性護膚高速增長，醫美針劑有望獲批。

中信證券主要觀點如下：

美麗&健康生態佈局，開篇良好；功效性護膚品規劃清晰，持續上新。

公司以合成生物技術深耕兩大生物活性物重組膠原蛋白、稀有人蔘皁苷，拓展美麗&健康生態。公司尚處生態化發展的初期階段：2022年，專業皮膚護理產品營業收入23.2億元，佔比98.2%。主品牌可復美定位於“肌膚問題的解決方案提供者”，針對不同的肌膚問題表徵和鉅子核心專研成分，已搭建一個械字號、三個妝字號系列（膠原修護系列、淨痘清顏系列和補水安敏系列），2023-2024年新品有望陸續上市。可麗金專注於肌膚年輕化，發力“分區域、分類型抗皺”，未來兩年針對面頸部不同皺紋區域、不同皺紋類型的產品有望陸續上市。

品類結構：敷料佔比良性下降，功效護膚品高增。

截至2022/10，公司共有醫療器械註冊證12個，其中可復美、可麗金各有3個II類械。2022年，公司整體醫用敷料收入7.6億元/+18.4%，佔比32.2%，同比降9pcts；功效性護膚品營業收入15.6億元/+81.3%，佔比提升10.6pcts至66.0%。公司以高附加值品類精華爲代表的功效性護膚品佔比快速提升：2021-2022年，先後推出可復美膠原棒、可麗金嘭嘭次拋精華/保齡球精華等單品；其中2022年，膠原棒佔可復美收入達到15%左右；該行推算2023M1-5，膠原棒已升至公司第一大單品；妝字號面膜持續拓展，2023年上市可復美舒舒貼和可麗金安護修護面膜等。

品類格局：敷料地位穩固，精華後起之秀。

1）敷料：新品迭出，競爭激烈，可復美龍頭地位穩固。2022年以來，NMPA已批准II類及以上修護敷料共約70款，其中膠原蛋白類46款、透明質酸類24款。主流I型重組膠原蛋白敷料定價在39~40元/片，以III型重組膠原爲核心成分的敷料定價在40元以上。該行認爲：後來者可以械字號產品樹立品牌科技&產品力形象，但對實際銷售拉動有限，份額較難進入頭部序列。2）次拋：具便攜/衛生/保持生物材料活性等優點，越來越多國內品牌採用次拋形態，膠原棒高速增長，對市場原次拋主流品牌有一定的分流。

線上銷售：延續高增長，618大促首戰告捷。

618預售前期與直播超頭李佳琦合作推出“中國原料”第一集，助力鉅子曝光/出圈/獲客/變現。5月26日，李佳琦直播間美妝專場，可復美、可麗金各3件產品上榜，實際品牌銷售額約爲可復美1.3億元/可麗金約2000萬元。公司兼顧達播vs自播、大促vs日銷；目前可復美、可麗金已有3家天貓旗艦店、4家抖音旗艦店，雖銷售快速增長，但從粉絲數、作品數、點贊數、直播場次等角度看仍有巨大提升空間。2023年以來，該行推算公司線上營銷費用率有所下降、ROI提升，線上淨利率維持情況良好。

估值與減持：

合理估值或在1.0xPEG，預計減持後續影響有限。截至2023/5/26，A股美妝板塊2023年PE平均值28x、中位數22x，處於消費板塊平均水平。該行預計，在沒有減持等因素的擾動下，公司合理的當年PE水平在A股可比公司PE估值的75%~85%左右，對應當年PE在30~35倍，對應PEG在1.0左右。當前，公司解禁與市場預期的減持量較大，短期雖對股價有影響但預計幅度有限，減持同時有望改善公司流動性。

風險因素：居民對護膚等可選消費品購買意願下降，行業競爭加劇；公司產品研發上市進度不及預期；公司新業務拓展不如預期；超頭合作或影響利潤率。