美國就業喜憂交織，美聯儲如何抉擇？

美國5月就業數據喜憂交織，新增非農大幅增長，但失業人數和失業率也較快上升。從近半年的數據看，美國就業市場的降溫趨勢並未改變，工資-通脹螺旋壓力趨於下降，只是改善的連貫性和幅度不盡如人意。當前美國宏觀環境頗爲複雜，經濟仍有韌性，但趨勢降溫的信號增多，且金融風險冒頭。在此背景下，美聯儲6月跳過一次加息可能是權宜之計。但這或也意味着，本輪緊縮週期可能延長，市場圍繞美聯儲政策轉松的交易更需謹慎。

美國就業喜憂交織

美國2023年5月新增非農就業遠超預期，且大多數行業新增就業環比正增長。5月新增非農人數高達33.9萬人，遠超預期的20萬人左右，也高於（修正後）前值的29.4萬人；此外，3月和4月新增非農均有上修，累計上修9.3萬人。結構上，5月新增非農的上升主要得益於服務生產和政府部門的新增就業；而服務業中，包括零售、倉儲運輸、教育和保健、美國休閒和酒店等絕大多數行業的新增就業人數都高於4月。

不過，美國5月失業率反彈至3.7%，創近7個月以來最高；5月新增失業人數更創下2020年4月以來新高。美國5月失業率環比上升0.3個百分點，新增失業人數高達44萬人，兩個數據都創下了2020年4月以來新高。不過，自2022年3月失業率到達3.6%以來，美國失業率在超過一年的時間裏都維持在3.4-3.7%的區間內波動。即便5月失業率反彈幅度較大，也並未脫離這一區間，未來也未必會保持上升趨勢。

勞動力供給方面，5月勞動力人口小幅增長13萬人，但勞動力缺口趨勢仍在縮窄。美國5月勞動力人口增幅不大，勞動參與率爲62.6%，持平於4月。與2015-19年的趨勢增長水平比較，截至5月“勞動力缺口”仍有228萬人左右。不過，這一缺口自2022年12月以來保持着縮窄的趨勢，勞動力供給仍處於持續修復階段。

4月職位空缺數出現反彈35.8萬，勞動力供需缺口有所擴大，但趨勢仍在改善。在非農數據公佈前，5月31日（週三）公佈了4月職位調查數據，4月職位空缺數有所反彈，職位空缺率也回升至6.1%。與2020年2月比較，美國職位空缺數仍增長了311萬人。我們將“就業人數+職位空缺數”所爲勞動力需求，測算最新勞動力供需缺口爲445萬人。截至目前，在美國勞動力供需失衡的問題中，“需求過剩”和“供給不足”的原因基本各佔一半。

5月非農平均時薪環比增速小幅回落，且平均工時下降至2020年4月以來新低，暗示就業市場帶來的通脹壓力並未惡化。美國5月非農平均時薪環比增長0.33%，低於前值的0.39%；同比增長4.3%，略低於前值的4.4%。值得關注的是，5月平均每週工時下降至34.3小時，創下2020年4月以來新低。我們認爲，5月工時下降，一方面可能受碼頭、影視等部分行業罷工影響，另一方面或也是就業市場降溫的信號之一。由於工資增速並未大幅上漲，工時下降也意味着人均勞動收入可能下降，進而相關居民消費需求與通脹壓力可能下降。

美聯儲如何抉擇？

近期市場積極押注美聯儲6月不加息但7月重啓加息。觀察到，近一週市場對於6月加息的預期明顯下降，CME FedWatch 6月加息預期由一週前（5月26日）的64%下降至目前（6月3日）的25%。但另一方面，認爲7月重新加息的預期升溫，截至6月3日，CME FedWatch隱含6月不加息但7月加息的概率高達43%；且無論6月會否加息，市場認爲美聯儲7月重新加息的概率都高於不加息的概率；認爲6月和7月中至少加息一次的概率高達68%。

近期美聯儲多位官員提及6月跳過一次加息。早在5月18日達拉斯聯儲主席洛根講話時，已提及6月跳過一次加息的方案。5月24日，美聯儲理事沃勒繼續提到這一選項的可能性：“出於謹慎，我建議在6月暫停一次；如果信貸和銀行條件在7月份保持不變，那麼在7月底會議上繼續加息是適當的。”5月31日，新提名的美聯儲副主席傑弗遜、費城聯儲主席哈克等均發言支持6月跳過一次加息。

我們認爲，美聯儲6月跳過一次加息或是權益之計。當前美國宏觀環境頗爲複雜：5月非農數據與今年以來的各類經濟數據呈現的圖景是類似的，即美國經濟、就業和通脹的絕對水平仍然強勁，但趨勢降溫的信號也逐漸增多；此外，今年3月爆發的地區銀行危機暫告一段落，但爲美國金融體系敲響警鐘，銀行存款明顯流失但並未對經濟形成立竿見影的影響。目前，美聯儲已經連續加息至5%以上的“充分限制性”水平，“跳過一次加息”可能是一種權宜之計，或有益於美聯儲平衡“雙向風險”（加息過度導致不必要的衰退、加息不夠導致通脹反覆）。

對市場有何啓示？

如果美聯儲7月重啓加息，本輪緊縮週期可能比此前預期的更長。銀行危機後，美聯儲不斷告訴市場下半年可能不會降息，但並未全然說服市場。展望下半年，由於基數原因，美國標題通脹率回落速度可能明顯變慢，甚至不排除反彈風險。繼而，美聯儲可能需要維持緊縮的政策立場，也需要令市場信服以維持偏緊的金融市場條件。如果美聯儲6月跳過一次加息，7月重啓加息，那麼屆時市場感觀可能偏鷹，還可能懷疑未來會否還有新的加息，進而或也不會積極押注降息。

我們認爲，如果即將公佈的5月CPI數據超預期走強，不排除美聯儲6月繼續加息；如果CPI數據符合預期或偏弱，美聯儲6月可能暫停加息，但言論上可能保持鷹派，強調後續重啓加息的可能性。在此背景下，市場風格可能仍會偏向“緊縮交易”（即美債利率和美元匯率保持高位，美股或承壓）。總之，當前圍繞美聯儲政策轉松的交易，恐爲時尚早。

海外經濟政策

美國通過新的債務上限法案。5月28日，美國白宮和衆議院議長麥卡錫宣佈達成債務上限協議。此後，法案分別在當地時間5月31日和6月1日獲得衆議院、參議院投票通過。6月3日，拜登正式簽署新的債務上限法案。新的法案將債務上限暫停至2025年1月，幷包含限制2024-25財年的財政支出的條款。具體大致分爲六方面內容：一是收緊救濟福利領取規定；二是暫時擱置了在能源發展問題上的分歧，但保留了部分清潔能源發展資金；三是收回未動用的新冠疫情防疫資金；四是削減對美國國家稅務局的撥款；五是要求不增加非國防開支；六是維持教育貸款。

美聯儲褐皮書顯示經濟出現走軟跡象。最新公佈的美聯儲褐皮書顯示，美國4月和5月初的整體經濟活動水平並沒有太大的變化。雖然大多數人預期經濟活動會持續擴張，但未來增長的預期出現了稍許惡化；大多數區域就業仍維持增長，但增速較之前的報告有所走軟；雖然消費價格繼續上升，但多個地區注意到消費者對價格變得更加敏感。

近一週美聯儲官員講話支持6月跳過一次加息。5月31日，美聯儲新提名副主席Jefferson稱，如果6月會議上暫停加息，可以讓美聯儲的官員審閱更多的數據，從而決定額外加息所需的幅度；貨幣政策存在滯後效應，或許整整一年都不足以充分展現。同日，費城聯儲主席Harker稱，“我們可以稍微跳過一次會議；坦率地說，如果要進入一個需採取更多緊縮措施的時期，我們可以每隔一次會議行動一次。”不過，同日克利夫蘭聯儲主席Mester發言支持6月繼續加息，然後再維持一段時間，直到經濟走向的不確定性減少。

美國5月ISM製造業走弱，但4月營建支出超預期走強，GDPNow模型小幅上調二季度GDP環比增速至2.0%。6月1日公佈的數據顯示，美國5月ISM製造業指數爲46.9，較4月回落，且不及預期，已連續七個月萎縮，持續萎縮時間創下2009年以來最長。其中，新訂單加速萎縮，原材料成本降幅爲近一年最快，就業指數創去年8月以來的最高。同日公佈的美國4月營建支出環比1.2%，預期0.2%，前值0.3%。數據公佈後，亞特蘭大聯儲GDPNow模型更新二季度經濟預測，上調二季度GDP環比增速0.1個百分點至2.0%，其中私人投資增速由5.9%升至7.9%，私人消費增速從2.3%降至1.8%。

全球大類資產

3.1股市：美股和日股漲幅領先

近一週（截至6月2日），全球多數地區股市表現積極，美股和日韓股市漲幅領先，部分新興市場股市承壓。美股方面，納指、道指和標普500指數整週分別漲2.0%、2.0%和1.8%，領漲全球。一方面，美國債務上限風波暫停，抬升市場風險偏好；另一方面，在美聯儲的預期引導下，市場對6月加息的預期顯著降溫，對美聯儲過度加息傷害經濟的擔憂有所緩解。歐股方面，不同市場表現分化，意大利ITLMS指數在上週大跌後反彈1.3%，德國DAX指數小幅反彈0.4%，而法國CAC40指數下跌0.7%。亞洲方面，日經225指數大漲2.0%，已經連續8週上漲，全球資本配置日股的熱情延續；韓國、中國臺灣、中國香港等地區股市也獲得超1%的漲幅；但東南亞、墨西哥等地區股市承壓。

3.2 債市：1年期以上美債利率下降

近一週（截至6月2日），1年期及以上美債利率均有所下降。因美債上限法案通過，疊加6月加息預期降溫，1個月期美債利率整週大跌74BP至5.28%。不過，3個月期美債利率上漲16BP至5.39%，反映市場認爲後續仍有加息。10年美債收益率整週下跌11BP至3.69%；其中，實際利率下跌6BP、隱含通脹預期下跌5BP。

3.3商品：油價回落，其他商品普遍漲價

近一週（截至6月2日），國際油價回落，而貴金屬、金屬及主要農產品價格上漲。原油方面，布倫特和WTI原油價格整週分別下跌1.1%和1.3%，至76.1和71.7美元/桶。儘管美債上限風波暫停，但市場對全球能源需求仍有擔憂，疊加OPEC+放出6月不減產的消息，使得國際油價進一步承壓。貴金屬方面，由於美債實際利率和美元匯率小幅回落，倫敦金、銀現貨價整週分別上漲0.8%、3.2%。金屬方面，LME銅、鋁整週分別漲1.3%、1.1%，基本收復前一週跌幅。農產品方面，繼上週大漲後，主要農產品價格仍有韌性，CBOT大豆、玉米和小麥整週分別漲1.2%、0.5%和0.5%。

3.4 外匯：美元指數企穩

近一週（截至5月26日），美元指數整週微跌0.16%至104.05，仍保持在銀行危機以來的較高水平。即使6月加息預期降溫，但市場對後續的加息行動仍保持警惕。歐元兌美元下跌0.14%。最新公佈的歐元區HICP通脹率創下15個月新低：歐元區5月HICP同比增長6.1%，預期爲6.3%，遠低於上月的7%；核心HICP同比增5.5%，與預期持平，前值爲5.6%。市場認爲歐央行6月也可能暫停加息。加元、澳元和英鎊兌美元匯率整週分別漲1.45%、1.41%和0.82%。