中國貨幣市場

文章從國際收支視角闡述利率與匯率的聯動機制，基於中國國情分析債券收益率與人民幣匯率的傳導情況，將2022年與2015-2016年中美貨幣政策背離期間的貶值情況進行對比，從而研判後續國內金融市場情況並據此提出債市投資建議。

一、利率、匯率聯動機制

利率、匯率都是國家貨幣的價格計量，反映資金供求相互作用結果。但利率針對國內，反映實體融資需求；匯率則體現國際情況，反映兩種貨幣的比價關係，包括兩國基本面之差、貨幣政策之差以及國際收支狀況。

決定利率和匯率的因素並不相同，因此不能簡單認爲二者存在互相決定的關係。本文主要闡明利率與匯率之間相互影響，而非一方決定另一方。在當前中美經濟週期錯位的環境下，人民幣匯率與債券收益率呈現一定的聯動。從國際收支的視角來看，利率與匯率的聯動與經濟基本面掛鉤，國際收支狀況的變動是影響二者傳導方向的主要因素。

（一）利率向匯率傳導

利率向匯率的傳導路徑可分爲經常項目路徑和資本項目路徑。

經常項目路徑下，當利率上升時，本國出口企業的融資成本增加，傾向於提高出口商品的價格來對沖成本變化，導致本國出口商品的競爭力下降，出口額下降，國際收支趨於惡化，本幣的貶值壓力加大。資本項目路徑下，當利率下降時，資本流出加劇，國際收支趨於惡化，本幣的貶值壓力加大。

可見，利率在經常項目和資本項目兩條路徑對匯率的傳導方向是相反的。整體而言，利率下降（或上升）較易對本幣形成貶值（或升值）壓力，原因包括以下幾點：一是利率通過經常項目作用於匯率的傳導鏈條較長，存在時滯和傳導效應稀釋的可能；二是跨境流動資本對境內外利差敏感且對匯率有衝擊作用，而我國跨境資本流動規模顯著大於經常賬戶差額，對國際收支的影響也就更大。

（二）匯率向利率傳導

匯率向利率傳導的路徑同樣可分爲經常項目路徑和資本項目路徑。2016年以前，政策追求匯率穩定，外匯佔款波動較大，導致狹義流動性鬆緊變化明顯；2016年後，因匯率市場化改革，相關部門對人民幣匯率波動容忍度提升，逐步退出外匯干預，使得外匯佔款規模逐步穩定在21萬億元人民幣以上，目前仍佔基礎貨幣餘額的60%以上。由於基礎貨幣具有使貨幣供應總量成倍放大或收縮的能力，外匯佔款的變動也會對利率走勢產生一定影響。

經常項目路徑下，當本幣貶值時，出口產品的相對價格（用外幣計量）下降，進口產品的相對價格（用本幣計量）則上升，這將使貿易順差增大或逆差縮小，進而導致外匯佔款增加，即本幣投放增加，最終促使利率下降。資本項目路徑下，當本幣貶值時，資本流出加劇，從而發生售匯行爲，外匯佔款減少，即本幣投放減少，推動利率上升。

同樣地，匯率通過經常項目路徑和資本項目路徑對利率的傳導方向也是相反的。但一般而言匯率通過資本項目對利率的作用力度更大，即本幣貶值（或升值）較易對利率形成上升（或下降）壓力。主要原因同樣是跨境資本流動規模通常顯著大於經常賬戶差額，而跨境流動資本的結售匯意願一般強於經常賬戶下的企業和個人，因此對外匯佔款的影響也就更大。

綜上，在國際收支視角下，利率對匯率傳導的整體方向與匯率向利率的傳導方向是相反的。

（三）中國利率、匯率傳導情況

1． 利率、匯率聯動有限

中債利率與匯率的聯動關係有限，主要原因包括以下三點：一是我國資本項目尚未完全開放，資本流動自由度和自由交易程度均有限；二是人民幣匯率的彈性仍有限；三是我國的外匯衍生品市場目前仍尚待完善。

2． 利率對匯率的傳導強於匯率對利率的傳導

從實際情況來看，利率下降，人民幣通常傾向於貶值，說明中債利率對人民幣匯率的傳導更明顯。從實際經驗來看，匯率對利率傳導作用也有限，主要原因有以下兩點：

一是我國貨幣政策調控方式。央行干預外匯市場時，可能更傾向於利用貨幣市場工具進行沖銷干預，如調降外匯存款準備金率等，從而避免匯率波動影響既定貨幣政策的實施。這就使得匯率變動對貨幣總量影響不大，對利率的影響也有限。

二是人民幣匯率市場化改革。人民幣匯率市場化改革後，一方面外匯佔款波動較小，對利率的影響也微乎其微。另一方面央行不再強制結售匯，而是藏匯於民，結售匯對貨幣投放的影響力持續降低。因此，匯率通過外匯佔款影響貨幣總量進而影響利率的能力逐漸弱化。

二、匯率市場化改革後匯率貶值期間利率走勢回顧

2015年8月11日，央行宣佈調整人民幣對美元匯率中間價報價機制開啓匯率市場化改革（下稱“8.11匯改”），至今人民幣匯率主要經歷了四輪貶值，其間匯率及利率的相應表現、貨幣政策導向和操作以及當時央行應對措施具有一定相似性。

從其間中債利率走勢來看，以利率下行與匯率貶值同時出現爲主，說明匯率貶值對我國貨幣政策獨立性的影響有限。在國內基本面下行階段，貨幣政策通常進入寬鬆週期，此時若國內基本面較他國更弱或本國貨幣政策較他國更松，兩國國債利差收窄，匯率也將進入貶值區間。當然，強貶值預期可能引起市場對資本流出的擔憂，制約貨幣寬鬆的節奏，引發國債利率階段性上行，但難以改變中長期國債利率趨勢。此外，外資持有我國債券的規模比例相對較小，因此匯率貶值導致的資本流出對國內債市也難以構成較大影響。

從貨幣政策表現來看，整體以寬鬆或穩健爲主，貨幣政策仍將經濟增長作爲最優先目標，政策導向亦主要是爲應對基本面下行壓力。從央行緩解匯率貶值的措施來看，主要是用穩匯率工具修正匯率預期，而不是被迫收緊貨幣政策。整體來看，8.11匯改至今的人民幣貶值壓力並未扭轉貨幣政策方向，僅對貨幣寬鬆的節奏和幅度有所影響，貨幣政策的轉向均以基本面轉好爲前提。

三、2022年以來人民幣貶值的具體情況

2022年以來，人民幣主要經歷了兩輪貶值。第一輪是2022年4月18日-5月19日，第二輪是8月12日-9月27日。兩輪“急貶”主要由內外因素共振引發，並未出現單邊下跌的行情。內部因素方面，國內疫情擾動、地產低迷、出口承壓，貨幣政策以穩增長爲主要目標，利率下行壓力削弱了人民幣匯率的抗跌能力；外部因素方面，俄烏衝突、美聯儲加息縮表共同推升美元指數持續走高、中美利差倒掛。但同時，國內匯率政策通過一系列穩匯率措施穩定匯率預期，人民幣匯率整體處於合理的雙向波動。

同時，從利率走勢來看，人民幣對美元一定幅度貶值並未導致利率出現絕對上行，利率走勢更多地受國內基本面的影響，原因主要包括利率匯率聯動、8·11匯改以及“資產荒”下的機構行爲等三方面。第一，我國利率下行加劇匯率貶值的作用要強於匯率貶值對利率構成的上行壓力。第二，市場和政策端對匯率波動的容忍度都有所提升，貶值一定程度上緩解了利率上升的壓力。2022年1-8月，受中美利差倒掛、人民幣貶值的影響，境外機構債券託管量逐月減少，但10年期國債利率並未明顯上行。加之此前人民幣升值幅度較大，給貶值留下了充分空間。第三，2022年以來持續的“資產荒”使得債券市場配置力量強勢，外資流出對市場的影響被因資產欠配導致的境內機構行爲抵消。

四、2015-2016年中美貨幣政策背離期間與2022年貶值期間對比

2015年與2022年我國均面臨中美貨幣政策背離、經濟週期錯位的相似宏觀環境，2022年4-9月人民幣貶值期間，利率與匯率傳導路徑也與2015-2016年類似，即“中美利差收窄-資本流出-匯率貶值”。

從2015-2016年的經驗來看，匯率貶值壓力對貨幣政策的影響主要體現在寬鬆的步伐和幅度受限，但不會改變貨幣政策方向。如果人民幣貶值導致外儲較快流失，可能會對貨幣政策有所制約，但一定程度的外匯儲備消耗是可以接受的。比如2022年4 月央行當月外匯儲備減少超過 680 億美元，在前期人民幣升值幅度較大的背景下，央行通過順勢釋放貶值壓力穩定了中債利率，爲穩增長髮力提供了良好的貨幣環境。另外，在人民幣貶值壓力較大時，央行會盡量避免使用降準等信號意義過強的工具，而是通過其他工具來維持流動性合理充裕。比如2022年9月，由於人民幣匯率貶值壓力較大，央行並未降準降息而是採用結構性貨幣政策工具呵護經濟基本面。但需注意，央行並沒有因爲貶值和外儲流失而改變政策方向，利率走勢更多地還是反映了國內基本面和“以我爲主”的政策訴求。

儘管2022年美元對人民幣即期匯率的高點高於2015-2016年貶值期間，央行應對匯率貶值壓力的能力和空間卻更爲充足。2022年央行先後兩次調降外匯存款準備金率、上調遠期售滙業務的外匯風險準備金率，穩匯率措施仍處於“第三重保護”——宏觀審慎措施階段，穩匯率政策工具箱相對充足。因此，2022年4-9月匯率貶值對後續貨幣政策的影響可能與2015-2016年間的趨勢一致：穩健貨幣政策立場不變，繼續維護市場流動性合理充裕，政策方向仍聚焦於呵護基本面。

五、小結

從機構投資者的角度來看，當前匯率貶值壓力對利率上行的直接壓力有限。一是在我國國情下，匯率貶值通過資本項目路徑對利率上行的傳導有限；二是匯率市場化改革以來，政策端及市場端對匯率波動的容忍度在提升，匯率貶值未引發市場恐慌；三是在“資產荒”的情況下，債券供需矛盾帶來的機構配置壓力上升一定程度上緩解了匯率貶值導致的外資流出壓力。同時，匯率貶值壓力不會影響貨幣政策“以我爲主”、呵護基本面的政策取向。

長期來看，匯率反映的是兩國經濟基本面的差異，在經濟下行時期被迫加息反而不利於呵護經濟基本面。且從實際經驗來看，由於決定利率與匯率的因素各不相同，僅憑緊縮貨幣政策未必就能明顯減少匯率貶值壓力。後續貨幣政策導向仍將聚焦鞏固經濟修復基礎，保持穩健的政策立場，不會被動跟隨美聯儲加息而轉變貨幣政策方向。

但需注意的是，匯率貶值的壓力可能通過影響市場情緒對資金面形成擾動。2022年9月資金利率抬升，除了季末時點帶來的摩擦性因素外，與人民幣匯率“破7”對市場情緒的擾動亦有所關聯。儘管外資流出情況並未明顯加劇，市場情緒受匯率貶值壓力影響，在一定程度上推升了資金利率。

在貶值壓力尚未有效緩解的情況下，後續資金面的波動可能有所放大，但在基本面未明顯好轉、貨幣政策立場不變的前提下，央行仍將聚焦於呵護基本面，爲穩增長提供合理充裕的流動性環境。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構觀點。