來源：市值風雲

產品和服務同質化，沒有太多技術含量和行業門檻，本質上也是工程業務性質所致。

2023年5月25日晚，中共中央、國務院印發《國家水網建設規劃綱要》，此前風雲君已經分析了錢江水利，那接下來看看大禹節水（300021.SZ）。

以色列啓示錄

大禹節水取名來自治水的大禹，爲2009年創業板早期上市的公司，上市時所在行業爲節水灌溉行業，更具體來說是滴灌。

以滴灌系統爲代表的微灌，是節水灌溉技術含量最高、節水效果最好的方式，能節省80%-90%的水資源。

微灌技術做得最好的國家是以色列。

以色列面積約2.8萬平方公里，人口600多萬，全國近三分之二的土地是沙漠，是一個既缺水、又缺少耕地的小沙漠國家，人均水資源僅有世界平均水平的3%。

但以色列卻依靠微灌的科學用水，在貧瘠缺水的沙漠地帶建成了現代農業並發展了現代工業，活生生把自己打造成了農業強國：

糧食、水果、蔬菜、鮮花等農產品，不但自給，而且大量出口，歐洲市場上瓜果蔬菜有四成來自以色列，以色列也由此獲得“歐洲廚房”的稱譽，創造了農業上奇蹟！

風雲君以前寫的全球農藥巨頭安道麥（000553.SZ），也是一家以色列公司，總部目前也是在以色列。

以色列節水興國的成功，也是政府主導的結果：

以色列政府從1953年開始興建、於1964年完成國家北水南調輸水工程，耗資1.47億美元，建成了全國性輸供水水網工程；

上個世紀60年代發明滴灌技術後，政府便在全國範圍推廣，產生了耐特費姆公司、普拉斯托公司等世界知名灌溉公司。

我國的人均水資源有2100方，是以色列的四倍，但卻是世界平均水平的四分之一，屬於水資源短缺的國家，在世界上排第121位，是全球13個貧水國家之一。

而且我國水資源時空分佈不均，北方大部分地區乾旱缺水，尤其是西北地區缺水更爲嚴重，同時面臨土地鹽鹼化和荒漠化的威脅，西北地區大片的土地正被風沙所侵蝕，形勢極其嚴峻。

大禹節水的註冊地就在西北的甘肅省，不過辦公在天津。

（公司公告）

目前的實際控制人是王浩宇、仇玲，其中仇玲是王浩宇母親。

（股權結構，2022年年報）

關於王浩宇的介紹和接班的過程，風雲君貼一段文章，大家可瞭解這段歷史但不作爲風雲君的觀點（這篇文章營收和淨利潤的數據引用是錯的）。

（來源：環境上市公司裏的“二代”們，綠谷工作室）

國內的節水灌溉行業仍處於成長期，企業規模普遍比較小，產品服務同質化嚴重，前十大公司市場佔用率不超過20%，行業集中度高，頭部的企業有大禹節水、新疆天業（600075.SH）、潤農節水（830964.BJ）。

其中大禹節水是龍頭，而潤農節水是北交所的上市公司，後面我們會與大禹節水做個對比。

本質上是工程公司

如今大禹節水主營業務的主要應用場景涵蓋：

灌區現代化、城鄉供水和水利工程等水利領域，高標準農田建設、農業基礎設施運營維護和設施農業等農業服務領域，以及農村污水處理、流域環境治理和麪源污染治理等生態環境裏領域。

說起來業務很複雜，但其實大禹節水業務主要分爲兩塊：

（1）數字水利行業，包括水利工程的規劃設計、產品製造、建設交付、運營維護過程。

（2）節能環保行業，即農村污水處理。

2022年營業收入爲34億，其中數字水利業務有27.3億，佔比80.27%；節能環保業務有6.7億，佔比19.73%。

（營業收入分行業劃分）

大禹節水的業務有綜合解決方案服務，涵蓋製造、設計、建設、智慧化、運維、投融資等。

（公司公告）

製造產品有節水灌溉產品、智能計量和測控產品，還有污水處理設備。

（公司公告）

設計諮詢不僅對內（上市公司的客戶），還對外（市場化承攬項目）。大禹節水擁有水利全行業設計、水利工程專業諮詢等各種資質。

（中航證券研報）

智慧化是利用互聯網+、大數據、人工智能、物聯網及雲計算等，現代信息技術手段，形成一整套高度集合軟件、硬件、算法和模型的水行業信息化解決方案，大禹節水可提供智能化和信息化的運營維護。

（公司公告）

2020年大禹節水完成對慧圖科技的控股，即智慧水務業務的整合，併成立SaaS項目專項組，以SaaS+PaaS模式帶來信息化建設模式上的改變，加快實現水利信息化。

風雲君認爲大禹節水雖然有產品，但本質上還是工程性質的企業，營業收入中的“智慧農水項目建設”、“農水設計服務”和“農水信息化和項目運營服務”都可以歸爲工程。

（營業收入按產品劃分）

從獲取訂單的方式來看，大禹節水基本都是通過公開招標方式拿項目。

（重大合同部分展示）

最近客戶有金塔縣滴立通供排水有限公司（地方國資背景）、徐州市沛縣生態環境局、元謀縣水務局、西吉縣水利工程管理中心、宕昌縣城區飲用水源地水庫建設項目辦公室等。

這些全是政府單位，2009年IPO前幾年的前五大客戶，也是政府相關單位。

（2009年招股說明書）

所以大禹節水做的一直是to G的生意，建設資金來源國家中央預算內專項資金和地方配套資金兩部分，通過政府招標採購。

一門看似有前景，但也不好掙錢的生意

（一）收入取決政府補貼

這既是大禹節水的優點（規模做大），但同時也是大禹節水的缺點（未來轉型）。

因爲未來隨着我國節水灌溉規模快速增長，依靠政府補貼的模式將會逐漸退出，將由農戶或者大農場公司來支付，但大禹節水依然以政府生意爲主。

比如最近中標的三個大單分別是：

（1）2.72億科爾沁右翼前旗農牧和科技局的EPC+O高標準農田建設項目；

（2）2023年5月12日，1.37億陝西省水務集團韓城水務有限公司的韓城市禹門口抽黃改造工程泥沙處理站項目；

（3）2023年5月19日，5.6億寧都縣水利開發投資有限公司的寧都縣灌區高效節水與現代化改造項目EPC總承包。

這些資金均來源地方政府，在未來可能面臨地產低迷，地方政府土地財政收入大幅減少的情況下，大禹節水收入得很考驗地方政府的財政實力和補貼力度。

2022年和2023年第一季度，大禹節水營業收入和扣非淨利潤均出現下滑，尤其是扣非淨利潤同比下降更明顯。

（製表：市值風雲APP）

大禹節水解釋的原因是受全國範圍經濟下行和出行受限等影響，政府客戶項目招標進度存在一定程度延遲，公司項目整體交付及驗收進度受到一定程度的影響。

（2022年年報）

但無論怎麼樣，大禹節水出現了增收不增利的情況：營業收入從2018年到2022年幾乎翻一番，但扣非淨利潤還沒有2018年多，2023年1季度的情況更糟糕。

（製表：市值風雲APP）

（二）收入集中在北方

前面提到過，我國北方大部分地區乾旱缺水，尤其是西北地區缺水更爲嚴重。

大禹節水大部分收入也在北方，西北和華北地區收入佔比60%以上。

（營業收入按地區劃分）

國內缺水地方經濟，相對比水資源豐富的南方或者東部沿海是差一些，農民更沒有太多收入，未來轉型會很難。

另外，風雲君認爲大禹節水海外市場的開拓也是失敗的，說明國際市場化的推廣中，產品競爭力有一定問題。

2009年宣稱產品出口獲得國外客戶的認可，當時目標是做到三分之一出口。

（2009年招股說明書）

（2009年招股說明書的發展目標）

直到2022年，大禹節水的海外銷售收入爲700多萬，收入佔比僅0.21%。

（三）工程性質導致淨利率低

大禹節水的毛利率特別是淨利率不斷下滑，2022年整個公司淨利率只有3.2%！

（製圖：市值風雲APP）

淨利率下滑的原因可能是低價招標和對手競爭，但淨利率如此之低，說明產品和服務同質化和沒有太多技術含量和行業門檻，本質上也是工程業務性質所致。

2022年大禹節水主要參股公司有4家，其中最大的是甘肅大禹節水集團水利水電工程有限責任公司，2022年收入爲26.38億（大禹節水收入爲34億），淨利潤只有1.28億，淨利率爲4.85%！

（大禹節水4家主要控股參股公司情況）

（四）應收賬款越來越多

關鍵這個生意既賺不到錢，也賺不到現金流。

大禹節水搞了很多經營模式，項目實施交付的模式有PPP、EPC、EPC+0、BOT等等。

（中航證券研究所鼓吹的模式創新）

但無論那種模式，都只會帶來越來越高的應收賬款和多年經營現金流淨額爲負。

（製表：市值風雲APP）

大禹節水的應收賬款金額越來越高，2022年佔當期營業收入的比例爲62%。

（製表：市值風雲APP）

而且1年以上的應收賬款比例很高，約爲42%。

（2022年底應收賬款賬齡結構）

截至2022年底，大禹節水賬上現金有11.42億，但短期借款爲6.12億，長期借款爲6.75億，應付債券爲5.42億，有息負債合計18.3億，賬上現金不足以償還有息負債。

募資遠比分紅多，募投項目多次不及預期

而且賬上的11.42億現金還是建立在多次募資的情況下：經過多次的股權融資和可轉債，大禹節水科技募資淨18.4億現金。

（大禹節水多次融資情況。製表：市值風雲APP）

自2009年上市以來共14年裏，只分紅了9年，累計分紅4.88億。

2016年的募投項目中，補充流動資金和償還銀行借款的項目是成功完成了。

（2016年計劃募投的項目，融了7個億）

但真正搞實業的項目全廢了：

（1）河西走廊黑果枸杞高效節水灌溉產業化（第一期）項目是虧損的，終止了；

（2）天津大禹噴灌生產線建設項目由於受目標區域市場土地流轉費逐年提升，終止了；

（3）現代農業設施連鎖經營服務中心不符合戰略轉型升級，終止；

（4）節水灌溉信息自動化控制不符合戰略轉型升級，也終止了。

（2020年年報）

2020年募投的項目，原計劃2023年4月完成，推遲到2024年12月底了。

（2016年計劃募投的項目，融了2.9個億）

大禹節水的2022年年報顯示，計劃投資的2.6億高端節水灌溉產品智能工廠建設項目居然2年期間才投了78萬，簡直不可思議！

而另一個計劃投入1.88億的現代農業運營服務和科技研發中心建設項目，才投了1833萬，投資進度9.75%。

（2022年年報）

這兩個項目居然沒有黃（被終止），只是延期到2024年12月。

（2022年年報）

研發費用有問題

2022年大禹節水的研發人員從2021年的69名增加到了223人，增幅是223%。

（2022年年報）

但職工薪酬卻只從2021年的3497萬增加到了2022年的4153萬。

（研發費用明細）

這數據合理嗎？

以色列的模式證明中國科技興農還有很大的進步空間，而大禹節水是中國節水灌溉或者說數字水利的龍頭，乍一看還覺得有潛力。

但仔細研究發現，目前大禹節水的收入與政府支出密切相關，建設資金來源國家中央預算內專項資金和地方配套資金兩部分，客戶基本上是政府單位。

在未來可能面臨地產低迷地方政府土地財政收入大幅減少的情況下，大禹節水收入得很考驗地方政府的財政實力和補貼力度。

大禹節水的收入主要集中在經濟相對不發達的西北和華北，且海外擴張戰略不成功。

業務本質上是工程企業，獲取項目方式大多是招投標，所以淨利率比較低，同時應收賬款越來越多，且募資遠比分紅多，募投項目多次不及預期，研發費用的職工薪酬數據也不太合理。

大禹節水，並沒有看起來那麼美好……