主要觀點：

持續激烈的價格戰風險較小，需求復甦確定性強。

價格戰判斷：監管不允許持續激烈的價格競爭，規模效應遞減乃至規模負效應挑戰和通達稀薄的單票毛利（0.11元-0.32元），導致企業打不起持續激烈的價格戰；同時，價格手段並非提高市佔份額的最優策略。但我們認爲，靈活適度的價格策略將成爲較長時期內的行業常態。

行業需求判斷：2023年件量增速超15%的可能性較大，可預見的時間內，受益於退貨件增長和小件化趨勢，件量增速將收斂於但高於網上實物商品零售額增速（2023年前5月爲11.8%），保持10%左右增速。

申通能力提升已從量變進入質變，業績持續高速增長趨勢日漸明朗。

能力質變帶動市佔份額持續創上市以來歷史新高（2023年前5月爲12.9%），迎來扣非淨利潤拐點（2021年-9.4億元，2022年3.1億元，1Q2023達1.3億元）。申通仍處於規模正效應階段，後續有很大的改進空間：①運輸環節，2022年爲提升服務質量，增加發車頻次導致單票運輸成本增加0.04元，同期圓通僅增加0.01元，多增加的0.03元意味着將來的下降空間。②派件環節，很好地詮釋了申通“藏富於加盟商”（與網點調整及扶持等因素有關），2022年申通單票派費提高0.24元，比圓通多提高0.07元，比韻達多提高0.04元。此外，申通2022年單票派費佔收入比+2.8pp，增幅比圓通多2.7pp，比韻達多3.4pp，這些差額都是將來規模效應進一步加強後，申通可以實現的相對增長空間。

投資建議：申通的拐點和阿里賦能尚未被充分計價，重視投資機會年初以來的相對收益是對申通邊際向好的認可，偏弱的市場情緒未充分計價多重利好，申通後續有望迎來更大的投資機會。我們測算2023年-2025年歸母利潤分別爲6.8億元、14.3億元和20.4億元，當前市值165.6億元，對應24.3x，11.6x和8.1x。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示

價格戰惡化；油價及人工成本上漲；消費復甦不及預期；監管政策變化。