居民和企業部門在獲得收入或利潤後並不主動增加消費和投資，而是主動去還本付息，降低自身的債務負擔或增加以存款爲代表的無風險資產。

觀點摘要

2023年二季度的宏觀槓桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1個百分點，上半年共上升了10.8個百分點。債務的同比增速僅爲9.3%，處於2000年以來的低點。但GDP以更快的速度下滑，導致宏觀槓桿率繼續上升。預計全年宏觀槓桿率上升11個百分點以上，三季度繼續上升，四季度微弱下降。

居民槓桿率上升幅度最小，提高了0.2個百分點，住房貸款同比轉負。非金融企業槓桿率微幅上升，提高了0.8個百分點。企業融資意願不足，投資增速繼續下降。政府槓桿率升幅較大，提高了1.1個百分點，財政發力效果有限。

面對“非典型”的資產負債表衰退風險，中央政府一方面要擴張資產負債表特別是加大發債力度；另一方面是較大幅度降息，減少鉅額存量債務的利息支付。根據當前實體經濟部門的債務存量，降息1個百分點，就能減少利息支付近4萬億元，相當於擴大了3個多點的赤字率，提振經濟作用非常顯著。

一、總判斷：債務增速放緩，但宏觀槓桿率繼續上升

我們測算2023年二季度宏觀槓桿率上升2.1個百分點，從一季度末的281.8%上升至283.9%。其中居民部門槓桿率上升了0.2個百分點，從一季度的63.3%升至63.5%；非金融企業部門槓桿率上升了0.8個百分點，從一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部門槓桿率上升了1.1個百分點，從一季度末的51.5%增長至52.6%。M2/GDP也上升了2.1個百分點，從一季度末的230.0%升至232.1%；社融存量/GDP上升了1.8個百分點，從一季度末的293.4%升至295.2%。

從上半年兩個季度的情況來看，宏觀槓桿率已經上升了10.8個百分點，其中非金融企業部門上升了6.9個百分點，政府部門上升了2.3個百分點（主要是地方政府槓桿率上升的貢獻，地方政府槓桿率上半年共上升2.2個百分點），居民部門上升了1.6個百分點。

實體經濟債務增速放緩是宏觀槓桿率升幅有所下降的主要原因。我們估算的二季度末實體經濟債務存量達到351.5萬億元，同比增長9.3%，而一季度債務的同比增速是10.1%。債務增速下降，使得宏觀槓桿率的增幅也有所下降。除了總債務增速外，廣義貨幣增速和社融存量規模增速也都有所下降。廣義貨幣增速從一季度末的12.7%下降到二季度末的11.3%，社融存量增速從一季度末的10.3%下降到二季度末的9.3%。私人部門對未來經濟增長的預期不足，居民和企業部門主動進行資產負債表修復，融資需求受限，導致債務、貨幣和社融的增速都有所下降，宏觀槓桿率上升幅度放緩。

雖然債務增速下降，但經濟下行的壓力更大，導致宏觀槓桿率仍然處於上升的趨勢中。二季度實際GDP同比增長了6.3%，名義GDP僅同比增長了4.8%。名義GDP超預期下行導致與宏觀槓桿率和債務率相關的指標都更爲惡化。當前宏觀經濟運行處於潛在增速之下，6月份城鎮調查失業率爲5.2%，16~24歲人口的青年失業率升至21.3%。失業率高企是有效需求不足的集中體現。目前宏觀經濟在短期和長期都面臨着困境，短期的困境是有效需求不足，經濟增速無法達到潛在增速，長期困境是人口負增長等供給側的約束。這導致宏觀槓桿率上升的壓力仍會持續較長一段時間。

一般價格水平的下行壓力也是較大的。二季度的CPI和PPI指數同比增速均值進一步下降至0.1%和-4.5%，且從月度趨勢來看仍處於下降態勢中。二季度的GDP縮減指數由正轉負，從一季度的0.5%下降到-1.5%。上一次GDP縮減指數低於-1%還是在2009年三季度的時候。在通脹壓力非常小且經濟增長壓力較大情況下，宏觀調控政策應該有非常大的操作空間，採用更大力度的逆週期調節政策，在較低利率的環境下擴大財政支出。

從槓桿率結構上看，二季度槓桿率上升幅度最大的是政府部門，上升了1.1個百分點，非金融企業部門上升了0.8個百分點，居民部門僅上升了0.2個百分點。從整個上半年情況來說，非金融企業上升幅度最大，上升了6.9個百分點，政府部門上升了2.3個百分點，居民部門上升了1.6個百分點。一季度非金融企業債務增速相對較高，受當時貨幣政策寬鬆以及經濟短暫復甦的影響。但到了二季度，經濟增長不達預期，尤其是對未來經濟增長的預期並不理想，企業加槓桿的動力下降。而居民部門的債務增速也仍然保持在相對較低的位置，私人部門槓桿率增長有限。二季度末的居民債務和非金融企業債務增速分別爲7.2%和9.6%，考慮到企業債務去年較低的基數，二者的債務增速都非常低。貨幣政策放鬆的力度不小，但效果有限。

上一年（2022年）我國宏觀槓桿率走勢整體體現出“前高後穩”的態勢，大部分漲幅都是在上半年完成的。我們判斷這一特徵也將是2023年的主要特徵。在一季度報告中，我們預計二季度的宏觀槓桿率將上升2~3個百分點，實際上升了2.1個百分點，基本符合預期。上半年宏觀槓桿率共上升了10.8個百分點。我們在一季度報告中曾預計下半年宏觀槓桿率會有所下降，但基於經濟增長不達預期，尤其是一般物價水平（GDP縮減指數）已經由正轉負，我們預計下半年宏觀槓桿率仍將繼續上升，全年上升幅度超過11個百分點。預計三季度將繼續上升2~2.5個百分點，四季度槓桿率將有所下降，回落2個百分點左右。

二、分部門槓桿率分析

（一）房貸負增長，居民槓桿率微幅上升

2023年二季度居民部門槓桿率上升了0.2個百分點，從2022年末的63.3%上升至63.5%；上半年居民槓桿率共上升了1.6個百分點。自2020年三季度開始，居民部門槓桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民槓桿率再次有了一定的漲幅，但二季度又趨於平穩。房地產交易量下降是居民債務增速較低的直接原因。一季度的地產交易出現了短暫的復甦，但二季度再度掉頭向下。居民部門住房投資意願不足，降低了通過房貸加槓桿的行爲。居民消費和投資的有效需求都下降，儲蓄率相應較高，在短期內有利於改善居民資產負債表。但有效需求不足帶來的經濟增速下滑進一步導致房價下跌，也會反過來損害居民資產負債表。

1．房貸負增長，居民債務增速下降。

今年一季度居民住房貸款同比增速下降到0.3%，根據我們的估算，二季度居民住房貸款增速已由正轉負，下降到-0.1%。住房貸款增速下降導致居民部門的槓桿率基本平穩。我們估算的二季度居民消費性貸款（除住房外）的增速提高到11.1%，經營性貸款增速提高到19.5%。經營性貸款是近年來居民加槓桿的主要方式，經營性貸款在居民全部貸款中的佔比已經由2019年末的20.5%上升至當前的27%。

二季度房地產市場交易仍然較爲低迷，是居民部門債務上升緩慢的主要原因。二季度的十大城市的商品房成交套數爲17.1萬套，低於去年同期水平，也是2016年以來二季度成交套數的最低點。雖然一季度商品房交易的同比增速轉爲正數，但二季度出現了超預期的下跌。居民的住房交易需求放緩，一線城市的房價也相較一季度有所下降。百城房價中的一線城市住宅平均價格從一季度末的43608元/平米下降到43573元/平米。二線和三線城市的住宅平均價格也相對一季度末出現了環比下降。

2．居民消費領先於居民收入的增長，並不存在“超額儲蓄”。

今年上半年的全國居民人均可支配收入達到19672元，相比去年同期增長了6.5%，人均收入增速高於名義GDP增速（上半年的名義GDP增速爲5.1%）。這裏採用的全國居民可支配收入並非國民收入覈算數據，而是由國家統計局對城鄉居民的調查數據進行推算，與國民收入覈算數據並不完全一致。

在國民經濟覈算的恆等式中，名義GDP與名義國民可支配收入基本是一致的，而名義國民可支配收入又可以分解爲居民可支配收入、政府可支配收入和企業部門的可支配收入（也就是企業部門的留存收益）。假設根據統計局調查數據得出的上半年居民可支配收入與國民經濟覈算中的居民可支配收入的增速基本一致，則可以推斷出二季度政府可支配收入與企業部門留存收益的增速更低。往年一般情況下，居民可支配收入在總可支配收入中佔比爲60%左右。如果總可支配收入同比增長5.1%（上半年名義GDP的增速），而居民可支配收入同比增長6.5%，則政府和企業部門的可支配收入加總僅同比增長3.0%。因此，我們推斷統計局的城鄉調查數據可能會高估了一部分居民可支配收入的同比增速，同時政府和企業的可支配收入也的確承受了較大的壓力。

今年上半年的全國居民人均消費支出達到12739元，相比去年同期增長了8.4%。這一數據較爲可靠，因爲上半年社會消費品零售總額的增速也達到了8.2%，其中城鎮增長了8.1%，農村增長了8.4%。由此推斷，即使不考慮上半年居民可支配收入的高估，居民的消費增速也是遠超居民可支配收入的增速。居民部門並沒有所謂“超額儲蓄”的特徵，居民消費低迷的主要原因還是居民收入上升緩慢，而居民收入上升緩慢則主要是因爲名義GDP上升緩慢。

二季度末居民部門的存款規模達到133.1萬億元，相比一季度末增長了2萬億元，上半年共增長了12萬億元。2022年居民存款共增長了17.9萬億元，其中上半年增長10.4萬億元，下半年增長了7.5萬億元。預計2023年居民部門的存款增長幅度與2022年的增長幅度基本持平，居民存款仍將以較快的速度增長。在前幾期報告中，我們已經說明了居民存款增長的直接原因就是全社會融資規模的上漲以及金融去槓桿暫告結束，而並不是居民部門所謂“超額儲蓄”。

（二）非金融企業槓桿率繼續略有上升

2023年二季度，非金融企業槓桿率從一季度末的167.0%升至167.8%，上升了0.8個百分點。非金融企業槓桿率在今年一季度出現了較大幅的上漲後，二季度的漲幅再次下降。企業部門的融資需求不足，一季度的大幅上漲主要是銀行流動性寬鬆的暫時結果，且貨幣寬鬆並未有效傳導至企業投資的上升。到二季度，企業的融資增速再度下降。在企業部門恢復投資信心之前，非金融企業的融資增速很難有較大增長。

1．流動性環境寬鬆，資金供給寬裕。

企業貸款利率和放低利率仍然呈現出下降的態勢。今年一季度企業貸款平均利率下降到3.95%，房貸平均利率下降到4.14%。我們對比2020年二季度到2023年一季度的變化，企業貸款利率共下降了69個基點，房貸利率共下降了128個基點，全社會平均利率下降了72個基點。6月份，央行再次調降了中期借貸便利的利率10個基點，LPR利率也隨之下降。當前，1年期貸款市場報價利率（LPR）下調10個基點至3.55%；5年期以上LPR下調10個基點至4.2%。

去年11月人民銀行和銀保監會出臺了《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》，從今年1月開始正式實施。新規加強了對銀行票據衝量的限制，導致票據融資利率大幅走高。進入二季度，由於實體融資下滑，票據利率有所回落。

二季度以來，央行的公開市場操作形成的貨幣淨投放量已經減少，但銀行間的資金利率依然在下降，這反映了企業部門的融資需求不足。企業的投融資需求不振、信用擴張受限，大量資金仍然淤積在銀行間市場，導致銀行間市場利率下降，銀行對同業存款的配置需求也增加。流動性充裕最爲直接的表現是資金利率持續低於短期政策利率。5月資金利率DR007中樞持續低於短期政策利率，DR007利率中樞始終在1.8%~1.9%左右波動，連續一個月低於7天逆回購的政策利率。同業存單利率在二季度也持續下行，與1年期MLF利率差距拉大，5月同業存單利率震盪下行至2.4%，6月1年期同業存單平均發行利率約爲2.33%，比6月MLF利率低32個基點。

雖然流動性非常寬鬆，但企業部門債務增速仍有所下降。2023年二季度，企業部門的債務同比增長了9.6%，相比一季度的增速有所下降。其中企業貸款同比上升了13.5%，相對較高；而企業債券融資規模同比下降了0.4%。在經濟增長下行壓力較大，且之前幾年企業債券出現較多違約的環境下，民營企業債券發行非常困難。對地方政府隱性債務的持續監管以及部分地區城投平臺出現的技術性或摩擦性違約事件，也使得金融機構對城投債的投資更爲謹慎，一些地區的新增城投債發行也出現困難。這些因素都導致企業債券融資的同比增長轉爲負數。而銀行貸款則受銀行流動性寬鬆的影響較大，在過去兩年中基本保持增速上升的態勢。企業部門的貸款融資和債券融資走勢出現分化，企業的新增融資更多以貸款形式完成。

企業貸款結構也在繼續調整。票據融資的同比增速有正轉負，同比下降了2.8%。長期貸款和短期貸款分別同比增長了17.9%和9.1%。票據融資增速轉爲負數主要受今年實施的《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》的影響，商業銀行不再用票據衝貸款總量，企業貸款結構也更爲優化。

今年二季度企業的表外融資環比再次有所下降。相比於一季度末，信託貸款上升了300億元，委託貸款保持不變，未貼現銀行承兌匯票下降了3800億元元，三者加總共下降了3500億元。我們在之前的報告中判斷金融去槓桿暫時告一段落，企業的表外融資也連續5個季度基本保持穩定。與2021年末三者加總的水平相比，6個季度僅下降了4000億元。受到信貸環境較爲寬鬆的影響，這三類表外貸款的加總也不會繼續下降。但由於企業的融資需求有限，企業表外融資的增長幅度也不會太大。我們判斷未來非金融企業的這三類表外融資可能會呈現穩中有升的態勢。

從存款角度看，企業活期存款同比負增長，這也是M2高增和M1增速走低的直接原因，M2與M1的剪刀差持續。M1主要由流通中的現金（M0）和企業活期存款構成。企業的貸款沒有充分轉化爲企業可以活用的資金。因此，從本質上說資金並沒有空“轉”，而是“淤積”。在銀行的資產負債表中，央行釋放的流動性面臨着較低的資金需求，銀行間利率下降但並沒有帶動流動性需求上升。在企業的資產負債表中，信用創造出的存款更多地從企業部門流向居民部門，表現爲投資的萎靡；且資金更多地以定期存款的形式存在，同樣表現了較弱的活化資金需求。

2．非金融企業投資繼續下降。

二季度的企業投資增速繼續下行。固定資產投資同比增長了3.8%，低於一季度同比增速，更是遠低於二季度名義GDP的同比增速。在所有投資中，仍然是基建投資增速最快，二季度同比增長了10.7%，與一季度基本持平。而房地產投資的增速是最低的，同比下降了7.9%；製造業投資同比增長了6.0%，比一季度稍有下降。近年來，固定資產投資下降的主要原因就是房地產投資下降。而房地產投資的下降同時受到長期趨勢因素和短期週期因素的影響。從長期趨勢來看，人口負增長以及快速城鎮化階段接近尾聲，地產投資的速度未來會呈現趨勢性下滑的態勢。但近兩年來房地產投資增速都爲負數，並不完全是趨勢性因素。2022年末我國人口城鎮化率爲65.22%，雖已是較高水平，但戶籍城鎮化還有更大空間。近兩年來房地產投資由正轉負的更大原因在於經濟週期性的下行，而房地產投資受經濟週期的影響最爲顯著。

從民間投資和私營企業投資來看，今年上半年都表現較差。一季度的私營企業投資同比下降了5.6%，上半年的民間投資同比下降了0.2%。這部分投資是我國經濟增長的內生動力。由於當前經濟運行不達預期，對未來經濟增長的前景也並不明朗，民營企業選擇觀望。隨着近期《關於促進民營經濟發展壯大的意見》出臺，民營投資有望提升，緩解企業部門的資產負債表衰退風險。

（三）政府部門槓桿率升幅最大，但仍低於預期

2023年二季度，政府部門槓桿率從一季度的51.5%上升至52.6%，增加了1.1個百分點。其中，中央政府槓桿率維持在一季度的21.4%，保持穩定；地方政府槓桿率從一季度的30.1%升至31.2%，增加了1.1個百分點。從整個上半年的情況來看，中央政府槓桿率僅上升了0.1個百分點，地方政府槓桿率共上升了2.2個百分點。2022年上半年政府槓桿率共上升了2.8個百分點，而今年上半年政府槓桿率的上升幅度略小於去年同期，財政政策的發力非常有限。預計三季度的政府槓桿率還將有一定幅度的上升。

1． 中央政府的擴張力度與上一年基本持平。

2023年中央財政國債限額298608.35億元，新增債務限額3.16萬億元，新增規模比去年增加了5100億元，相應的財政赤字率目標由2.8%提升至3%。但2022年中央政府還有約1.81萬億元的特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存收入。這部分資金在2022年使用了1.1萬億元，剩餘7100億元在2023年使用。如果算上去年的1.1萬億元和今年的7000億，2023年中央財政擴張的力度與去年基本持平。

從實際新增債務來看，2022年上半年中央政府債務增加了6400億元，下半年增加了1.96億元，今年上半年增加了6900億元。根據全年新增3.16萬億元的計劃，中央政府債務將在下半年繼續增加約2.47萬億元。今年下半年中央政府的槓桿率將有一定幅度的上升。

2．政府性基金收入同比繼續下滑。

二季度地方政府性基金收入僅1.17萬億元，而去年同期有1.31萬億元，前年同期有1.94萬億元。政府性基金收入已經連續兩年同比下降。2022年全年地方政府土地出讓金收入已經相比2021年下降了2萬多億元，僅完成了預算的79%。根據今年的財政預算，全年全國政府性基金預算收入要達到78170億元，相比2022年增長0.4%。但上半年全國政府性基金收入僅爲2.35萬億元，僅爲計劃值的30%。預計全年很難完成計劃，政府性基金收入下降也限制了政府的相關支出，限制了財政政策發力的空間。

3．地方政府專項債提前發力的力度有限。

2023年，地方政府一般債務限額165489.22億元，專項債務限額256185.08億元，新增限額分別爲7200億元和3.8萬億元。而去年地方一般債和專項債的新增限額分別爲7200億元和3.65萬億元。今年的一般債新增限額與去年持平，專項債新增額度比去年提高了1500億元。但2022年實際地方專項債新增達到了3.97萬億元，故今年地方財政的擴張力度基本與去年也基本持平，甚至可能略小於去年。

財政靠前發力的效果也有限。從去年11月份下達的提前批額度來看，財政當局希望今年上半年的財政政策能夠提前發力。要求上半年完成的新增地方專項債額度高達2.19萬億元，爲史上最高。但從上半年的實際新增情況來看，今年一季度地方專項債新增了1.38萬億元，二季度新增了1.21萬億元，上半年新增了2.59萬億元，共完成全年新增限額的68%。相比來看，去年上半年新增地方專項債3.57億元，今年上半年實際增加的地方專項債規模遠低於去年同期。主要原因仍在於地方專項債充當逆週期宏觀調控工具的設定存在矛盾，且在經濟下行壓力較大情況下地方專項債能夠發揮的空間越來越小。財政發力還是要依靠一般性國債及地方政府一般債的形式完成。

（四）金融槓桿率繼續回升

2023年二季度，資產方口徑下的金融槓桿率從一季度末的52.7%升至53.7%，上升了1.0個百分點；負債方口徑下的金融槓桿率從一季度末的65.6%升至66.7%，上升了1.1個百分點。上半年資產方口徑的金融槓桿率共上升了3.7個百分點，負債方口徑的金融槓桿率共上升了2.3個百分點。銀行間同業拆借和銀行爲非銀行金融機構的淨借出佔比與一季度基本持平，金融槓桿率的上升也主要歸因於經濟增速的放緩。

金融機構間拆借規模佔比基本穩定。二季度商業銀行間的同業拆借以及商業銀行對非銀行金融機構的拆借在商業銀行總資產中的佔比分別爲3.25%和3.03%，基本保持了與一季度一致的水平。上半年銀行對銀行的拆借和銀行對非銀行金融結構的拆借在總資產中佔比都是提升的。這與我們之前對金融去槓桿暫告結束的判斷基本一致，疊加經濟增速的下行，金融槓桿率也開始提升。

三、資產負債表衰退還是資產負債表修復？

當前，中國是否出現“資產負債表衰退”引起各方熱議。

資產負債表衰退，直觀的理解就是資產負債表本身出現了收縮，導致有效需求不足，進而引發經濟衰退。因此，這裏的“衰退”有兩層含義：一是資產、債務的收縮（負增長），二是經濟衰退或經濟增速下滑。

按照這樣的典型特徵，中國當前的情況還稱不上是資產負債表衰退。中國雖然有資產縮水（如房地產），但沒有真正的債務收縮；同時出現了有效需求不足和經濟下行壓力加大。這裏起到關鍵作用的債務收縮並沒有出現，因此稱不上是典型的資產負債表衰退。但中國的債務增速大幅下降，體現出資產負債表修復，且這樣的修復行爲導致總需求不足，進而妨礙了經濟復甦。在這裏，資產負債表是作爲一種傳導機制或渠道存在的，儘管其自身並未衰退，但這樣的一個機制也會放大資產負債表修復所帶來的負面衝擊。

從各部門分季度債務增速來看，從未出現過負增長。只是居民部門在個別月份出現過債務收縮（貸款負增長）。今年二季度，居民部門債務增速是7.2%，企業部門債務增速是9.6%，政府部門債務增速是11%。居民、企業部門的債務增速只及過去20年平均增速的一半。實體經濟部門總的債務增速是9.3%，是2000年以來的最低增速，說明債務增速下滑很快。以上數據表明，以“資產縮水、債務收縮”爲典型特徵的所謂資產負債表衰退在中國並不典型。中國出現的是資產負債表修復，體現爲債務增速的大幅下滑；而這一修復行爲通過資產負債表渠道導致總需求下降，使得整個經濟進入惡性循環。

我們在2021年二季度的報告中率先提示了中國的非金融企業存在資產負債表衰退的風險——“但值得警惕的是，如果企業都專注於修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明所說的資產負債表式衰退”。在之後的多次報告中，我們都在討論中國可能會出現資產負債表衰退的風險。但就“資產負債表衰退”的定義來看，當前中國並不典型。居民和企業部門在尚未出現自身的資產負債表“衰退”（或收縮）情況下主動進行“資產負債表修復”。

按照辜朝明的定義，“資產負債表衰退”是指由於資產價格大幅下跌導致私人部門的資產負債表受損。東京住房價格指數在1990年末達到250的水平，到1995年就已經跌到了150以下，到2003年跌到了100以下。日經225指數在1990年初接近3.9萬點，到1995年跌到了1.5萬點以下，到2003年跌到了1萬點以下。資產價格的大幅縮水導致居民和企業的資產負債表都受到衝擊，私人部門的資產負債率提高，出現資不抵債的情況。這種情況下居民和企業都主動進行“資產負債表修復”，努力抑制借債，積極還本付息。這會導致總需求不足，經濟進一步衰退。此時央行降息的貨幣政策失效，利率已經不是私人部門融資的一個主要參考變量，貨幣政策面臨流動性陷阱。消費和投資同時下降，經濟進一步下行，資產價格繼續下跌，從而進入“資產負債表衰退”的週期。

但在中國，並沒有出現資產價格的“大幅”下跌，居民和企業也遠遠沒有達到資產負債率上升進而資不抵債的情況。我們當前的情況更像是在資產負債表輕微（甚至並未）受損情況下，居民和企業部門主動尋求的“資產負債表修復”。居民和企業部門在獲得收入或利潤後並不主動增加消費和投資，而是主動去還本付息，降低自身的債務負擔或增加以存款爲代表的無風險資產。背後的原因在於對未來經濟增長的預期較爲悲觀。

而當居民和企業積極尋求“資產負債表修復”的過程中，宏觀上的“合成謬誤”出現了。私人部門越追求健康的資產負債表，全社會的有效需求就越不足，資產價格就越有可能下跌，私人部門的資產負債表就越不健康。因此我們提示中國出現日本那樣“資產負債表衰退的風險”。從任何指標或定義來看，當前中國都不能被稱作“資產負債表衰退”。但如果放任私人部門不斷修復資產負債表，而不是從宏觀調控政策上加以對沖，則主動的“資產負債表修復”就會引發“資產負債表衰退”的風險。當所有私人部門都不再主動投資和消費，也就意味着所有企業都不會獲得相應的營業收入，企業的收入下降、利潤下降，居民的工資就會下降，政府的稅收也會下降，經濟陷入衰退循環，資產價格必然也會下降。

面對“非典型”的資產負債表衰退，中央政府一方面要擴張資產負債表特別是加大發債力度，另一方面要較大幅度降息，減少鉅額存量債務的利息支付。有學者指出面臨流動性陷阱，降息發揮不了作用。我們想強調的是，降息有利於減輕利息負擔，這對於修復私人部門資產負債表是非常重要的。當前我國實體經濟部門總的債務是350萬億元左右。如果再加上隱性債務（隱性債務不是所有的平臺債，平臺債基本上已統計在企業部門）20萬億~30萬億元，總的債務是370萬億~380萬億元。只要降息1個百分點，就能減少利息支付將近4萬億元，相當於擴大了3個多點的赤字率，這對於提振經濟作用非常顯著。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發展實驗室主任，劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心祕書長）