文丨文晶（某高校研究員）

4月23日，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》上發表的《堅持深化金融供給側結構性改革——學習<習近平關於金融工作論述摘編>》中提到，“要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱”。同日，中國人民銀行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。財政部和央行的表態引發市場熱議，筆者在此簡單談兩點個人看法。

一、央行買賣國債的原因分析

財政部和央行吹風買賣國債可能有以下兩個原因。一是未來中央財政將持續加槓桿。當前中國宏觀槓桿率較高。國家金融與發展實驗室的數據顯示，截至2024年一季度末，我國宏觀槓桿率爲294.8%。其中，居民部門槓桿率爲64%，非金融企業槓桿率爲174.1%，中央政府槓桿率爲23.9%，地方政府槓桿率爲32.8%。與全球其他主要經濟體相比，我國居民部門和非金融企業部門槓桿率已經處於高位，而中央政府槓桿率偏低，仍有較大加槓桿空間。

因此，未來實施宏觀調控中央財政持續發力是大勢所趨。而中央財政加槓桿勢必要發行大量國債，2024年政府工作報告也提到“從今年起擬連續幾年發行超長期特別國債”，這就意味着需要貨幣政策配合以支持國債發行。相比於央行提供流動性給商業銀行再由商業銀行購買的方式，由央行在二級市場買入國債支持國債發行成本最低，效果最好。

二是央行現有基礎貨幣投放方式面臨瓶頸。自1984年央行正式履行中央銀行職能以來，我國基礎貨幣投放先後經歷再貸款、外匯佔款、新型貨幣政策工具（MLF、PSL等）以及降準作爲主要工具投放基礎貨幣方式的轉變。當前，基礎貨幣投放面臨瓶頸。一方面，降準空間愈發有限。目前我國加權平均法定存款準備金率爲7%。從歷史上來看最低法定存款準備金率爲6%。考慮到我國是間接融資體制，法定存款準備金率下限可能難以突破5%。另一方面，新型貨幣政策工具存在不足。無論是MLF還是PSL等新型貨幣政策工具都帶有成本，並且到期需要歸還。如果使用過多不僅會大幅抬升金融機構的經營成本，而且會加大流動性管理的難度。

因此，未來基礎貨幣投放方式必須要發生轉變。通過在二級市場購買國債投放基礎貨幣具有零成本、靈活性強、無期限等諸多優點，將成爲央行基礎貨幣投放的主要渠道之一。

二、央行買賣國債並非量化寬鬆

量化寬鬆政策作爲非常規貨幣政策在2008年全球金融危機期間以及新冠疫情期間曾被髮達經濟體央行大量使用。以美聯儲爲例，美聯儲總資產從新冠疫情前約4萬億美元大幅上升至2022年中旬約9萬億美元，此後持續下降，目前約7.4萬億美元左右。美聯儲擴表的主要方式是在二級市場購買國債、機構債和MBS。目前美聯儲仍持有約4.5萬億美元的國債。我國央行買賣國債與美聯儲等發達經濟體央行的目的完全不同。我國央行買賣國債的主要目的是作爲基礎貨幣投放方式的補充，而非用於向市場注入大量流動性實施刺激性政策。並且，當前我國常規貨幣政策空間依然存在，降息空間也較爲充足，沒有必要實施量化寬鬆這類非常規貨幣政策。

此外，當前經濟發展水平和金融市場建設也不支持我國實施量化寬鬆這類非常規貨幣政策。非常規貨幣政策從某種意義上來說是發達經濟體央行的“專利”。實施非常規貨幣政策需要經濟體本身經濟實力較強，對外開放水平較高，金融市場也要具有足夠的廣度和深度，匯率彈性也要足夠大，對沖匯率風險的手段也要足夠豐富，否則容易引發匯率超調、輸入性通脹以及金融風險由外向內傳染等諸多問題。雖然當前我國經濟總量較大，外匯儲備規模全球第一，但是我國經濟總體競爭力仍有待提升，金融市場機制體制建設也存在不足，不支持實施量化寬鬆這類非常規貨幣政策。

三、央行買賣國債短期內不會實施

從短期來看央行可能不會馬上在二級市場買賣國債。一是降準空間依然存在。目前法定存款準備金率仍有1至2個百分點的下調空間，如果需要增加基礎貨幣投放，央行仍可以繼續降準。

二是當前國債市場容量依然不足。雖然我國國債存量規模已經較大，但相比於貨幣供應總量來說佔比依然不高，這是當前出現資產荒以及國債收益率過低的重要原因。如果央行立即在二級市場購買國債，只能加劇資產荒，並且會進一步拉低國債收益率水平，加劇國債收益率曲線扭曲，帶來不必要的金融風險。

三是當前我國貨幣供應已經較爲充足。目前我國貨幣供應量（M2）已經超過300萬億元，M2/GDP從2008年的149%持續上升至2023年的232%。目前貨幣供應面臨的主要問題並非是總量不足，而是運用效率偏低。這也是央行爲什麼近期多次提及貨幣政策要“盤活存量、提升效能”的重要原因。

四、央行買賣國債對金融市場較爲有利

未來一旦央行開始在二級市場買賣國債，將對金融市場帶來諸多有利影響。第一，爲金融機構帶來更多零成本、無期限的資金。雖然央行強調未來在二級市場買賣國債將“有買有賣”，然而淨買入是大趨勢。一方面，作爲向市場投放基礎貨幣的方式央行只有維持淨買入才能完成貨幣投放。另一方面，央行只有自身持有足夠規模的國債才能通過買賣國債的方式對國債利率實施有效干預。央行淨買入國債將爲市場帶來流動性，而這些流動性並非是通過金融機構負債產生，因此對金融機構來說並沒有成本，最終將形成金融機構的存款，有助於降低金融機構以及實體經濟的負債成本。

第二，“錢荒”更難出現。央行新增買賣國債工具後，將進一步豐富貨幣政策工具箱，央行可以根據市場情況隨時在二級市場買賣國債，調節市場流動性，這也就意味着利率波動率將會下降，有助於避免利率大起大落。

第三，有助於進一步完善國債收益率曲線。央行在二級市場買賣國債將會提高國債的流動性，加強國債收益率作爲基準利率的作用，同時也將推動更多國際市場投資者參與國債市場的交易。