來源：中證鵬元

 來源 I 21世紀經濟報道

        科創企業融資再迎創新工具支持。

        近日，首批7單混合型科創票據順利發行，發行規模爲1.5億元至10億元不等，募集資金共計22億元，發行期限集中在3到5年，發行人均爲地方國企，主體評級以AAA級爲主，票面利率多在3%附近。

        混合型科創票據，是指可將募集資金通過股權投資或基金出資等方式直接以股權形式投資於科技型企業，同時可以通過期限等結構化設計，實現條款設計上的股債混合性，更加滿足科技創新企業的資金需求，實現了股債混合性的資金使用。

        從募集說明書披露的發行條款來看，首批落地的混合型科創票據可以分爲三類，一是票面利率與被投資科技型企業成長收益掛鉤（23陝投集團MTN005、23南京交建MTN001、23川發展MTN002、23宜賓發展MTN001、23興泰金融PPN001）；二是附有轉股選擇權，債權份額在特定條件下可轉爲股權基金份額（23臨港經濟MTN001）；三是通過專利權質押的手段增強償債保障措施（23湖北路橋MTN002）。

        某機構研究院高級副總監對21世紀經濟報道記者表示，首批7單混合型科創票據的創新之處主要有四個方面：一是產品期限多爲3至5年期的固定或含權形式，可靈活匹配不同成長週期科創企業的中長期資金需求；二是募集資金可直接用於股權投資或基金出資，有效解決科創企業股性資金來源不足問題；三是設置與公司估值增長率或投資收益率掛鉤的債券浮動發行利率，或給予債券投資者將債券轉換爲標的基金的選擇權，將企業成長紅利與債券投資者共享，股債聯動以調動債券投資積極性；四是以專利權質押擔保作爲增信措施，盤活無形資產的同時兼顧防範信用風險。

       “目前國央企參與基金投資和股權直投的需求日益增加，需要拓展股權融資的新渠道；投資人蔘與科技型企業成長，分享成長紅利的投資需求也日益增加，需要豐富投資收益的新來源。混合型科創票據能匹配兩類主要參與機構的需求，又恰好處於完善科創金融體系、加大對科技型企業融資支持的市場背景下，發展空間廣大。”一位中小銀行投資銀行部負責人如是說。

浮動利率定價參照被投企業成長收益

        據另一機構研究發展部高級分析師梳理，從條款設計來看，首批7只混合型科創票據中有5只採用了“前n年固定利率+第n+1年起浮動利率”的結構設計。從第n+1年起，票面利率是否上調以及上調的幅度均有明確的、可量化的觸發機制，浮動利率具體掛鉤的指標爲投資標的公司的估值增長率或募集資金所涉及的股權投資收益率。

        21世紀經濟報道記者也梳理了除未公開的“23興泰金融PPN001”以外的4份募集說明書，發現浮動利率的觸發機制非常靈活，整體框架雖然相似但仍具有鮮明的個性化特徵。

        有接近交易商協會人士表示，在新產品模式下，交易商協會僅提供發行結構條款基礎框架，市場成員可結合不同發展階段企業的風險特徵和具體需求自主設計。鼓勵市場成員面對不同發展階段企業的風險特徵和具體需求，切實發揮投行作用，在基礎條款之上，自主和靈活設計結構條款。

        以宜賓發展控股集團有限公司發行的“23宜賓發展MTN001”爲例，本期中期票據的發行金額爲2.4億元， 其中1.2億元用於置換髮行人對宜賓鋰寶新材料有限公司股權投資的自有資金投入，餘下1.2億元則用於償還發行人及子公司存量有息負債。

       “23宜賓發展MTN001”的發行期限爲3年，票面利率在前 2 個計息年度內保持不變，第3個計息年度的票面利率則取決於第2個計息年度付息日前20個工作日前發行人本次投資是否實現退出並達到收益目標。

募集說明書對觸發浮動利率上調的前提條件作了詳細說明:宜賓鋰寶新材料有限公司 IPO 後，發行人通過二級市場出售所持股票的90%以上（含）即視爲實現退出；發行人本次投資的目標收益率爲 300%。

        具體來看，若第 2 個計息年度付息日前 20個工作日前發行人本次投資實現退出並達到投資收益目標，則第3個計息年度的票面利率調整爲基礎票面利率加10個基點；若第 2個計息年度付息日前 20個工作日前發行人本次投資實現退出並達到投資收益目標的150%，則第3個計息年度的票面利率調整爲基礎票面利率加 20 個基點；若第2個計息年度付息日前 20 個工作日前發行人本次投資實現退出並達到投資收益目標的 200%，則第 3個計息年度的票面利率調整爲基礎票面利率加 30 個基點；若第2個計息年度付息日前20個工作日前發行人未達到收益率目標或未實現退出，則票面利率保持不變，仍爲基礎票面利率。

       “23南京交建MTN001”的浮動利率定價則是參照發行人對募集資金所置換的創投基金現金分配收益率。當投資收益率等於或低於15%時，利率爲基礎票面利率保持不變；當投資收益率介於15%至20%區間時，利率爲基礎票面利率+10BP；當投資收益率等於或高於20%時，利率爲基礎票面利率+30BP。

       “23川發展MTN002”的浮動利率定價參照募集資金涉及的併購標的公司的估值增長率，估值爲標的公司經審計的淨資產。“23陝投集團MTN005”與之類似，浮動利率定價機制參照發行人對被投項目公司的估值增長率，估值以各被投主體經審計的淨資產作爲取值依據。

        二者的浮動利率定價機制也基本一致，當估值增長率等於或低於5%時，浮動利率爲0bp；當估值增長率等於或高於20%時，浮動利率爲20bp；當估值增長率介於5%至20%區間時，按照估值增長率換算爲bp的實際數值確認浮動利率，即估值增長率爲x%時，浮動利率爲xbp。

       “23興泰金融PPN001”作爲非公開定向債務融資工具雖未披露募集說明書，但據交易商協會，其於第2年末設置浮動利率跳升條款，浮動利率掛鉤兩隻標的基金，根據標的基金複合年均收益率確定票面利率調整幅度。

        不過，記者採訪的多位業內人士認爲，在市場實踐基礎上，混合型科創票據的條款設計仍存在更加靈活的空間。已上市產品設置的浮動利率最大跳升幅度在20-40BP，相比於掛鉤估值增長率或收益率的增長目標，債券利率的浮動空間相對有限。

       “考慮到股權投資的週期較長，導致投資者的浮動收益回報較慢，建議可以每年設置觀察期，只要觸發下一年可以享受到浮動收益，提高投資者的參與熱情。”上述中小銀行投資銀行部相關負責人建議。

轉股選擇權設計瞄準超額收益

        寧波銀行投資銀行部撰文表示，轉股選擇權模式下，發行人可以在科創票據存續期間或特定窗口期，可設置將持有的債券轉換爲科創企業的股權或基金的份額的相關條款，使投資人共享科創企業的發展成果或投資基金的超額收益。投資人可根據科創企業或投資基金的前期發展情況自行決定是否在窗口期進行轉股，獲得存續後期的超額收益，滿足投資人的股權投資偏好。

        以上海臨港經濟發展(集團)有限公司發行的“23臨港經濟MTN001”爲例，本期中期票據的發行金額爲3億元， 其中1.6億元用於置換科技創新領域股權投資及基金出資，1.4億元用於發行人歸還金融機構借款。

       “23臨港經濟MTN001”的發行期限爲5年，採用的是固定利率，但通過附轉股權的條款結構設計來實現股債聯動，即債券投資人在轉股窗口期可將所持有的債券轉換爲標的基金的份額，從而轉變爲基金份額持有人，以此間接持有標的科技型公司的股權。在發行人未行使贖回選擇權、投資人未行使回售選擇權的情況下，投資人享有兩個轉股行權窗口期，分別爲債券發行後第4個付息日和第5個付息日，也就是債券存續期的最後2年。

        據瞭解，上海臨港經濟發展(集團)有限公司是在銀行間交易商協會指導下，結合旗下創投基金等投資需求，與主承銷商交通銀行共同研發設計產品結構，推出的此單“附轉股權”條款的首創產品，旨在通過將債權份額轉爲基金份額、債券持有人轉爲基金份額持有人等創新方式，擴大債券投資人開展權益出資的形式，架設金融渠道吸引更多債券市場投資人直接參與到科創企業股性投資過程中,與所投企業共同成長。

        不過，募集說明書的風險提示章節特別提及了“附轉股權”條款帶來的特有風險。例如，本期中期票據轉股標的爲基金，其基金份額無直接的市場認可價值，需第三方進行評估，存在評估價值偏高的風險，有可能造成中期票據價值縮水；又如，轉股需履行簽署出資協議、發行人、出資主體及標的基金召開董事會、股東會/股東大會、國資進場交易、私募基金合格投資者認定、工商登記等諸多內外部程序，若上述程序無法得以順利實施，可能導致投資者無法成功行使轉股權。

        此外，即使轉股成功，私募股權基金份額也存在流動性較差、收益性不確定、退出渠道受限等傳統風險。與發達資本市場相比，當前我國股權投資退出機制仍不夠完善，缺乏暢通的股權退出渠道，主要以公司股權回購爲主，IPO、併購等其他退出方式較少，發行人股權投資項目面臨退出渠道受限的風險。同時，就國有資本退出而言，國有資本在退出股權投資項目時，往往需要經由國資委、上級主管部門審批，程序較爲繁瑣，加上國有企業股權投資過程的週期一般較長，對發行人及時退出股權投資也可能有所影響。

專利權質押增信降低發行成本

        上述機構研究院高級副總監表示，科創企業具有輕資產的特點，技術類等無形資產在企業盈利中起着更爲重要的支撐，專利權、商標權、版權等無形資產可作爲標的債券的質押物，未來可探索多樣化質押物爲科創票據提供增信。

        以合肥興泰金融控股(集團)有限公司發行的“23湖北路橋MTN002”爲例，本期中期票據的發行金額爲1.6億元，全部用於償還發行人及其子公司有息債務。

        上述機構研究發展部高級分析師指出，“23湖北路橋MTN002”並未附有浮動利率或轉股權等結構條款設計，其創新之處在於增信措施方面。由於發行人主體資質較弱，主體評級僅爲AA級，因此以發行人所持有的135項專利權爲債券提供質押擔保，這135項專利權的估值爲18,085.91萬元，超過1.6億元的債券發行規模。

        中證鵬元研究發展部高級董事高慧珂也認爲，這一單混合型科創票據的創新之處體現在增信措施上，由發行人擁有的專利權進行質押擔保，這一創新也非常符合科創企業需求，因爲科創企業缺乏可用於抵質押的傳統實體資產，其核心資產即知識產權，探索知識產權質押發債融資，可以提升科創企業發債融資的可得性。

        值得一提的是，募集說明書的風險提示章節也提及了質押資產的相關風險。例如，質押物的價值受多種因素影響，包括但不限於國際宏觀政策、行業監管政策、市場景氣程度等，可能出現質押物價值出現大幅下降，低於評估價值18,085.91 萬元，從而影響到本債務融資工具的價值及本息兌付；又如，出質人以其持有專利權爲本債務融資工具提供質押擔保，若對質押物進行處置，可能需要繳納較高稅費，導致處置後淨值降低。

下一步如何更完善？

        高慧珂表示，首批混合型科創票據的條款設計主要着眼於投資標的未來發展前景好、能給投資者帶來額外收益，但是科創企業未來發展具有不確定性，極端情況下科創票據還面臨違約的可能。因此，未來在產品創新中，可以考慮結合信用風險緩釋工具等，創新對投資者的保護條款。另外，首批混合型科創票據發行人均是國企，在當前激發民營經濟活力、支持民營企業融資、鼓勵民營企業科技創新的大背景下，民營企業的參與有望賦予這一創新品種更多的發展空間。

        某股份行投資銀行部人士也告訴記者，首批混合型科創票據的發行人多爲AAA評級的地方國企，均是中長期限債券品種，且掛鉤浮動利率皆爲向上調整。未來還可以從發行人屬性、產品期限、用途方向、結構條款等方面加以優化完善。

        例如，加大對優質民企和民營屬性科創項目的政策傾斜；鼓勵滾動發行短期限產品置換企業的科技創新投資支出，降低資金成本和發行難度；與銀行間的資產證券化產品相結合，幫助符合標準的企業回收資金用於新的科技創新投資或者運營；加入“對賭”性質的發行條款，進一步增加債券產品的“股性”，比如浮動利率掛鉤項目公司估值增長率、標的基金收益率時，達到增長率、收益率目標的就下調下一年度票面利率，沒有完成相應目標的可以“懲罰性”上調票面利率。

        他還表示，在落實國家重大發展戰略、服務科創領域實體經濟方面，混合型科創票據爲銀行類主承銷商提供了更多服務客戶的工具選擇，希望有關部門引導對結構條款和運行機制進行持續優化，滿足不同階段科技創新型企業風險特徵下的融資需求，並且嘗試結合商業銀行自身的“科創類”、“專精特新類”產品，進一步提升這一創新品種的適配性和吸引力。