浦银国际研报指出，百威亚太高端与超高端产品的销量占比已达50%以上，未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱

《投资时报》研究员  董琳

炎炎夏日，啤酒市场依然热度不减。

据国家统计局官网数据显示，2023年上半年，规模以上啤酒企业啤酒产量达1928万千升，同比增长7%，啤酒行业继续保持增长势头。

高端啤酒龙头企业——百威亚太控股有限公司（下称百威亚太，1876.HK）日前发布了截至2023年6月30日止6个月的未经审核业绩。数据显示，上半年百威亚太啤酒总销量49.46亿公升，同比增长9.4%；实现营收36.66亿美元，同比增长14%，按呈报基准计，则同比增长6.2%；公司股权持有人应占溢利5.75亿美元，同比减少8%。

对于“增收不增利”的业绩表现，二级市场反应强烈。业绩公布当天，百威亚太股价一度跌超7%至16.92港/股，创下9个月以来新低。《投资时报》研究员注意到，自2019年上市以来，公司市值已缩水近1500亿港元。8月17日，公司股价略有回升，报收于17.34港元/股。

由于利润不及预期，多家机构下调了百威亚太的目标价格。其中，瑞银将该公司2023年至2024年盈利预测下调3%至9%，目标价相应由26.7港元下调至24.05港元；花旗分别下调百威亚太今明两年核心净利润预测6%和5%，目标价由28.1港元下调至25.5港元；交银国际发布研究报告称，维持百威亚太“买入”评级，但目标价由30港元下调至20.7港元。

上半年，国内啤酒头部企业抢占高端产品市场势头不减，百威亚太在面对东西部市场销售分化的同时，还要考虑如何守住逐渐流失的高端产品市场份额。针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至百威亚太相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

百威亚太2023年以来股价走势情况（港元/股）

数据来源：Wind

上半年归母净利润下降8%

百威亚太是亚太地区最大的啤酒公司，在高端及超高端啤酒分部中占据领导地位。公司酿制、进口、推广、经销及出售超过50个啤酒品牌的组合，包括百威、时代、科罗娜、福佳、凯狮及哈尔滨等。

财报数据显示，今年上半年百威亚太实现收入36.66亿美元，同比增长6.17%；实现总销量49.46亿公升，同比增长9.4%。

分区域来看，在包含中国、印度、越南等市场在内的亚太地区西部，百威亚太期内实现收入30.73亿美元，同比增长8.43%；实现销量43.80亿公升，同比增长10.23%。在包含韩国、日本等市场在内的亚太地区东部，该公司实现收入5.93亿美元，同比下滑4.20%；实现销量5.66亿公升，同比增长3.02%。

值得关注的是，今年2月起，百威亚太中国市场的全渠道、各级城市销量均显示强劲复苏。上半年，其在中国地区的销售增长9.4%，收入及每百升收入分别增加15.4%及5.5%，正常化除息税折旧摊销前盈利增加17.2%，收入和利润表现均超过疫情前水平。

但在利润端，百威亚太的表现却不如预期。上半年，该公司实现正常化除税折旧摊销前盈利11.73亿美元；股权持有人应占溢利5.75亿美元，同比下滑8%。

百威亚太在财报中表示，韩国方面，上半年的销量和收入增加低单位数，而每百升收入在高基数和消费税上调的条件下略微下降。2023年上半年的除息税折旧摊销前盈利进一步受到商业投资增加和商品成本上涨的影响。

交银国际在研报中也指出，虽然百威啤酒从4月1日起将高端啤酒的价格提高了9.1%，但考虑到韩国消费者在经济疲软和高通胀下对价格的敏感度，百威决定不提高核心啤酒的价格，这导致其上半年利润率疲软。

所得税开支也是导致该公司利润不及预期的原因之一。财报显示，今年上半年，百威亚太所得税开支规模为2.73亿美元，较去年同期的1.66亿美元增长近64.46%。

此外，也有业内分析认为，百威亚太股权持有人应占溢利下降的主要因素，还在于销售成本的不断提升。今年上半年，该公司的销售成本同比增长13.3%。《投资时报》研究员注意到，近年来随着啤酒市场竞争加剧，该公司的运营成本持续增加。Wind数据显示，2020年上半年至2023年上半年，百威亚太的销售成本分别为12.48亿美元、15.99亿美元、17.01亿美元和17.99亿美元。

按区域划分2023年上半年百威亚太销量及收入情况（十万公升、百万美元）

数据来源：公司财报

高端产品市场或失守？

在供需两端共同驱动下，啤酒行业产品结构升级加速，高端化反而成为供给端的主要驱动力。

百威亚太在半年报中称，中国地区强劲复苏，主要是离不开渠道重新开放以及高端及超高端品牌的强劲销售，其中百威及超高端品牌销量实现双位数增长。今年第二季度，公司高端及超高端产品合计销量同比增长25%。

在业绩会上，百威亚太首席执行官及联席主席杨克也表示，高端化和渠道恢复正在拉动中国啤酒市场强劲复苏，虽然今年市场受到极端天气、消费疲软等外部因素影响，但他对中国啤酒下半年市场维持增长保持乐观。

然而，外界对百威亚太未来高端化表现的判断，却不如该公司所言那般乐观。

浦银国际研报指出，百威亚太高端与超高端产品的销量占比已达50%以上，未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱。啤酒营销专家方刚也表示，啤酒高端化市场红利显著，与此同时该赛道参与者也不断增加。各家啤酒企业在高端化均有所动作，对百威亚太而言也是压力重重。

以2022年为例，数据显示，百威亚太2022年实现收入64.78亿美元，同比下降4.57%，股权持有人应占溢利为9.13亿美元，同比下降4.57%。公司高端及超高端品类在2022年第四季度的收入出现双位数下降。

同样在2022年，华润啤酒（0291.HK）次高档及以上啤酒销量约为210.2万千升，同比增长12.6%，在营收微增5.92%的情况下，扣非净利润大幅增长了61.62%。同期，青岛啤酒（600600.SH）中高端产品销量为293万千升，同比增长4.99%，在营收增长6.65%的情况下，公司的扣非净利润增长了45.43%。

除了华润啤酒和青岛啤酒，重庆啤酒（600132.SH）完成与嘉士伯资产重组后，以乌苏、1664、嘉士伯为代表的中高档产品也表现突出。此外，燕京啤酒（000729.SZ）及珠江啤酒（002461.SZ）也在加大8元至10元以及10元以上啤酒的布局。

事实上，随着头部啤酒企业加速高端化，超高端新品不断涌现，高端市场份额被进一步瓜分，百威亚太正在失去“一家独大”的高端市场地位。Euromonitor数据显示，近年来，百威中国高端市占率已从近50%下滑到40%左右。

尽管行业竞争日益加剧，但百威亚太在中国的增长仍有较大增长空间。目前该公司在中国的分销率低于35%，超高端品牌分销率不及10%，百威亚太计划今年将高端品牌扩张城市数量从200个增加到220个，渠道覆盖的增加有望进一步带动公司产品销量增长。

建银国际发布研报称，持续的消费复苏和夏季天气将支持百威亚太第三财季内地市场销量增长，对该公司中国业务利润前景持乐观态度。

责任编辑：梁斌 SF055