來源：聰明投資者

1、中短期來看，對經濟影響最大的是庫存週期。中國去庫存已經接近尾聲，不要把四、五月份的經濟弱勢做簡單線性外推。

2、去年7月以來，成長價值、基本面驅動的方向持續走弱。現在離成長價值風格展現的時間越來越近了。

3、國內先進製造，科技創新產業的升級態勢愈發明顯，相關產業和企業的競爭優勢跟5年前10年前相比有巨大的躍升。

4、過去兩年時間，權益類公募和私募基金賺錢效應相對缺失，存量博弈比較嚴重，送分題大大減少，市場對於投研的要求更加深化和細緻，同時須及時反應，果斷操作。

5、在目前大背景下，科技創新、先進製造的潛力更大。我們也因時而變，把更多時間、資源、人員配備於這些方向上。

以上是合遠私募基金的掌舵人管華雨近期在一場線上交流上發表的精彩言論。

去年以來，市場經歷了跌宕起伏，令絕大多數投資者無比難熬，在這樣的背景下，合遠基金也出現了虧損。成長價值風格逆風，合遠雨鴻系列產品業績處在同類基金中位數水平，管華雨仍表示業績表現不太理想。

究其原因，主要是去年年末投資組合在較爲樂觀的預期下，較多配置了與經濟復甦及出口彈性相關性較高的行業和個股。雖然持有的絕大多數企業業績都達到甚至超出預期，但是不少公司股價表現比較平淡。

合遠基金相信，只要持倉公司良好的基本面態勢不變，即便短期逆風，把時間拉長，企業的長期業績會逐漸兌現在市值增長上。持續的經營業績增長是股票盈利的基礎。

管華雨擁有21年證券從業經歷，成名於公募，2015年“奔私”之後盛名至今。

2002年畢業加入申萬證券投資部，2005年任職信誠基金，2010年加入交銀施羅德基金投資部，曾擔任權益投資總監、研究總監。

篤行十多年“成長價值”理念，在選股方法上，管華雨側重於選擇成長和估值相匹配的優質企業，同時注重與時俱進，不斷進化。在公、私募投資管理期間，獲得多屆金牛獎。

2022年3月份，管華雨正式成立合遠私募基金並擔任總經理。同年6月底，發佈公司首批產品，很快規模便突破百億大關。

“目前，經濟已經見底進入復甦的通道，而投資者信心依然比較低迷，市場暫時處於沒有新增資金的階段。”

儘管如此，管華雨表示現在距離成長價值風格展現的時間越來越近了。

接下來，合遠基金會立足於結構性機會，在宏觀經濟逐漸復甦的背景下，選擇業績確定增長且具有長期良好前景的企業，包括電網設備、食品飲料、汽車、電子、機械、石化、化工等行業的優質公司。

在合遠團隊看來，這些行業中有很多企業未來盈利增長的確定性很高，估值也處於合理甚至偏低的水平，投資價值明顯。

主講環節，管華雨坦誠分享了合遠基金的投資理念以及對於經濟的遠望，還細細介紹了合遠最近的調整以及應對市場的策略。

問答環節，針對投資者關注的醫藥反腐、人民幣貶值，以及如何應對經濟下行等熱門話題，也做出了詳細的解答。

以下是本次交流的主要內容，聰明投資者整理分享給大家。

精選成長的價值投資

我們通過對基本面的中長期考量，精選優勢子行業和成長性良好的公司。

我們不擅長跟隨市場熱點去買股票，也不太能賺到交易的錢。純粹拔估值的行情，對於我們來說，賺錢的難度會更大一些。

過去，我們一直堅持精選成長的價值投資理念，從長期業績來看是比較有效的方法。

過去這一年以來，這種方法看上去不太有效。有人可能會擔心，今後會不會一直出現失效的狀況。

我們認爲這種可能性比較低。

長期來看，股價一定是反映基本面的，當企業盈利提升後，能在新的位置穩定或者繼續增長，那市值中樞一定能夠跟得上。

如果企業創造價值的能力，月復一月年復一年的提升，市值卻沒有任何反應，這是沒有道理的，中長期看基本不存在這種情況。

當然，股票的價格是由盈利和估值兩個因素共同決定的。企業盈利增長非常快而股價表現有時候不是特別好，還有一種可能是企業原來的估值太高了。現在，無論整體市場，還是各子板塊，估值都處在比較合理甚至偏低的水平，目前時點不太需要擔心估值問題。

負貝塔逐漸退場，阿爾法積累效果逐漸顯現

展望後市，用三句話概括我們對市場的看法以及投資思路。

第一，市場下行拖累釋放比較充分。宏觀經濟在二季度中後期大致見底，政策支持實體經濟和資本市場的導向非常清晰。

第二，投資組合首先要立足於積累盈利，積小勝爲大勝。

第三，倉位管理。市場波動較大或者處於下跌過程時，我們會通過倉位管理控制組合的波動。當出現確定性機會的時候，我們將迅速把握主動權，不會手軟。

往後看，市場特徵也會出現一些變化：

第一，隨着經濟見底回升，市場對於組合的負向拖累有望逐漸消除。經營良好的企業會在股價上有更好表現。

第二，隨着季報、中報披露，各個子行業和企業在正常經濟環境下的經營態勢會日漸清晰，投資者的關注度也會逐漸聚焦到經營和展望情況較好的板塊上。

第三，去年四季度以來，很多過去幾年表現不佳的冷門板塊異軍突起，之前熱門板塊過於擁擠，冷門板塊門可羅雀的反差也得到了很大的糾正和緩解。

從基金公佈的二季報看，電力設備、食品飲料等原先熱門板塊的持股比重明顯下降。

而過去幾年的冷門板塊，包括通信、傳媒、電子等等，機構持倉明顯上升。不同板塊的估值差異、性價比、籌碼分佈等都在慢慢均衡化。

未來股價的表現，基本面的引領作用會越來越凸顯。

從一季報到中報披露的數據看，我們持有的絕大部分企業的經營業績和趨勢是非常好的，我們對它們的前景抱有比較強的信心。

往後看，隨着市場逐漸回暖，我們有信心整個市場會慢慢進入到增量資金階段。

從大類資產比較看，權益資產的性價比優勢非常突出。現在無論從政策導向還是居民信心，房地產在資產配置中的地位肯定發生了翻天覆地的變化。另一個大類資產，固收產品收益率下降非常明顯，在風險偏好較低的情況下大家可能也願意接受一年只有2.5%-3%收益率的產品，但只要信心稍有恢復，這個收益率跟保值增值的需求肯定存在比較明顯的落差。當前股票市場的估值處在長期底部區域，性價比突出。經濟逐漸轉暖，市場相應修復一段時間後，有望進入增量資金入場階段。屆時我們會及時加倉，增加進攻性，努力獲取收益。

中國去庫存已經接近尾聲

二季度中後期是中國經濟壓力最大的時候。

這並不是因爲需求端出現了很大的問題，而是因爲這個時間段是中國去庫存最劇烈的階段。

春節以後，宏觀經濟快速反彈。不光是資本市場的投資者情緒比較高昂，實體領域的企業家對經濟的展望也偏樂觀。

所以2、3月份，無論是終端還是中游，都增加了很多庫存，來應對4、5月份可能出現的經濟旺季。

但從國際經驗看疫後復甦都並不是一帆風順，往往會一波三折，中國也不例外。4月份以後，經濟旺季不旺，企業進入了去庫存的狀態，由此經濟重回疲態。

因此，我們不要把2、3月份的經濟快速反彈，作非常樂觀的線性外推；但目前中國去庫存已經接近尾聲，也不要把4、5月份的經濟弱勢去做簡單線性外推。

雖然現在股票市場投資者情緒非常悲觀，但是商品市場已經春江水暖鴨先知，商品價格的低點都出現在5月底6月初，截至目前大多有一定漲幅。

宏觀層面，政策託底基調不變，在經濟疲弱的時候，該出手時會出手。但在新形勢下，更加強調高質量發展，刺激的頻度跟力度與過去相比會有所降低。

6、7月份以來，從黨中央、國務院到各個部委，一攬子穩增長政策持續出臺，包括房地產、資本市場、民營經濟、平臺經濟、匯率等等。

特別對於資本市場，政治局會議提高到活躍資本市場，提升投資者信心的高度，這是過去五、六年從來沒有出現過的。

國內先進製造和科技創新產業的競爭力有巨大躍升

先進製造和科技創新，已經成爲帶領中國從小康社會走向中等發達國家的必經之路。

無論從經濟規律，還是政策導向，先進製造和科技創新都站到了舞臺中央。

新興產業在過去十幾年不斷發展壯大，持續的巨量研發投入，加上政策的鼎力支持，中國巨大的工程師紅利，國內先進製造和科技創新產業的升級態勢愈發明顯，產業和企業的競爭力出現巨大躍升。

投資機會依然豐富

即便國內經濟增速放緩，全球地緣政治放風險上升，依然有越來越多的企業脫穎而出。比方說，近年來中國在雙碳產業形成了全面優勢。光伏風電，佔據全球一半以上的產能。在新能源車的電池領域，相關環節60%-70%份額都在中國。在汽車智能化領域，中國企業的競爭力也持續凸顯，得到國際百年老店的認可和加持。

在產業升級的大背景下，投資機會依然比較豐富。

當然，技術進步、科技創新帶來的產業變化相對比較快，當一個新技術出來後，對於原有技術和市場格局可能是顛覆性的衝擊。由此行業變化更加頻繁，企業保持領先優勢的難度比以前更大，對企業核心競爭力和應變能力的要求也更高。

由此，我們投研的覆蓋面、前瞻性以及緊密跟蹤的要求也要大幅提高。

投資上很難再看到容易賺錢的送分題，市場對於投研的要求會更加深化和細緻。

另外，過去兩年時間，權益公募私募的賺錢效應相對比較缺失，所以存量博弈嚴重，需要我們及時反應，果斷操作。

不必過度擔心“去中國化”對出口數據的影響

今年以來，很多人擔心地緣政治會對中國出口產生影響，對經濟造成負面拖累，近期出口數據不佳加重了投資者的擔憂。

但是出口數據下滑，要分清是因爲總量波動，還是去中國化所帶來的。

我們認爲出口增速下降跟去年較高的基數，以及在美國加息、美元走強的背景下，不少經濟體走弱帶來的需求下降關係更大，目前看去中國化影響不明顯。

出口疲弱並不是只出現在中國，韓國、越南的出口增速也出現了下滑，並且幅度比中國更大，中國的競爭力和產業地位並未出現被削弱的跡象。

因此，我們的觀點是很多投資者對“去中國化”的影響過於擔憂了。

過去5-10年，中國出口產品的結構也出現了非常明顯的變化。特別是高端製造和技術領域出口貨物佔比明顯上升。

國內經濟結構的優化不但體現在分行業景氣指數差異上，也體現在出口產品結構變化上。

從競爭優勢分析和相應的出口結構變化看，我們對中國未來出口形勢抱有較強的信心。

當前立足結構性機會，選擇業績確定、長期具有優勢的企業

目前經濟已經進入復甦通道，但是投資者信心依然比較低迷，市場還處於沒有新增資金的階段。

我們會首先立足於結構性機會，在宏觀經濟逐漸復甦的背景下，選擇一些業績確定增長，且長期具有優勢的企業。

比如電網設備、食品飲料、汽車、電子、機械、石化、化工等行業的優質公司。

我們發現很多企業未來盈利的增長確定性非常高，估值現在也在合理甚至偏低的水平，所以（它們）就構成了組合的主要組成部分。

隨着經濟形勢和市場的變化，所有的資管從業者都面臨着新的挑戰：

1、經濟大背景和政策導向發生了變化。託底經濟的頻率和力度比以前小，經濟轉型和高質量發展成爲主基調，一些原先反覆有機會的行業未來如何投資需要重新審視。

2、資本市場的機會分佈也發生相應變化。產業升級和科技創新帶來的投資機會更加突出。

3、市場參與者的變化也非常大。比如大家熱議的量化基金，在近幾年發展非常快，大概能佔成交量的很大一塊比重。

應對這些經濟和市場的變化，合遠也在調整公司戰略：

一是在資源配置上，更多向先進製造和科技創新傾斜。

公司和基金經理之前時間和資源的分配，大致一半放在宏觀經濟總量相關的長期優勢子行業上，包括大消費、大健康；一半放在先進製造、科技創新上。

在新的社會環境下，我們會對先進製造、科技創新更加重點投入。

整個公司將花更多的資源和精力學習新產業新技術，領悟它們對產業變遷、社會發展和資本市場帶來的變化。

二是擴充投研團隊，年齡結構更加優化。

最近幾月陸續到位和即將到位的年輕分析師都跟先進製造和科技創新相關，包括機械、半導體、通信、計算機等領域。

先進製造、科技創新節奏快變化大，年輕分析師對新鮮事物比較敏銳，更容易及早發現和擁抱變化，抓住產業發展脈搏。

三是在投研方面，我們始終保持非常開放的心態。

公司幾位部門負責人從業時間長，經驗比較豐富，但同時心態非常開放，樂於接觸和理解新事物新變化，把新技術新產業作爲學習重點。

 問答環節 

長期堅定成長價值風格

如果下半年經濟跟合遠的預期還是有偏差，導致目前持倉依舊沒有過多彈性，下半年會不會考慮轉變思路去適應市場？

精選成長的價值投資風格，從我2002年從業到現在，大部分時間還是行之有效的。

股價反映基本面，只要一個企業創造價值的能力在持續提升，除非起步時的估值特別高，否則市值不可能長期無法表現。

長期來看，我們還是會堅持成長價值的基本理念。只是成長價值的內涵，會隨着社會發展、時代變遷、政策導向的變化而進化。

在目前大背景下，科技創新和先進製造的潛力更大。

我們把更多資源、精力、人員配備放到這上面，在整個行業和公司選擇上會因時而變，但是基本的投資方法和理念還是會堅持。

去年7月以來，成長價值、基本面驅動相對錶現不佳。現在離成長價值風格展現的時間應該是越來越近了。

通過控制倉位，把握企業質地、估值水平控制下行風險

針對目前經濟的下行，合遠基金將如何應對，是否會用對沖策略？

衍生品對沖是應對下行的手段之一，但也可以首先從組合結構上控制下行風險。

首先，從組合的角度去控制風險。如果選擇企業的基本面和發展狀況不錯，景氣度良好，估值也不是特別貴，只要不是賭在一個行業或者少數幾隻股票上而遭遇黑天鵝，組合的下行風險通常不會特別大。

目前，市場處於低水位，我們組合的估值水平比較合理甚至偏低，只要選擇的股票基本面強勁，下行風險相對可控。

其次，通過衍生品金融工具控制組合的下行風險。比如股指期貨，但是它的成交活躍度不高，且使用成本也不低。在現有管理規模和點位上，當下使用的必要性不是特別強。

所以，當前合遠基金主要還是通過控制倉位和把握企業質地、估值水平來控制下行風險。未來規模更大，估值水平更高的時候，我們會考慮運用衍生品金融工具。

風控有明確的限制，但不會影響加倉的節奏

接下來倉位上會怎麼處理？會不會出現行情來的時候，因爲倉位較低而錯過上漲的機會？怎麼控制淨值向下的風險？

產品運作上，公司內部有一個安全墊機制，過去的運作中，安全墊發揮了明顯的正面效果。

我們的機制從規定到執行，都是圍繞投資者利益出發的，並不會因爲這個機制而束縛手腳，比如該加倉的時候不加，這有悖於我們規則設置的初衷。

整個行情還是以存量博弈、結構性機會爲主的情況下，倉位的有效性，也就是持股結構會比倉位更重要，我們還是會以抓結構性機會爲主。

未來市場一旦出現增量資金持續入場的跡象，我們也會及時召開投決會加大倉位許可範圍，該加倉就加倉，絕不手軟。

我們希望，既能在一定程度上去控制風險，也能夠抓住比較明確的機會。

人民幣貶值對經濟發展影響不大

怎麼看近期人民幣創新低的情況？

人民幣貶值主要原因是中美貨幣週期錯位帶來的。

美國的經濟韌性強，所以美聯儲減息時間點不斷往後推。

目前美元指數強勁，人民幣比美元的利率低，匯率走低並不反常。

人民幣2005年匯改後長期處於升值通道，所以大家對人民幣升值比較習以爲常，總覺得一旦貶值風險就非常大，其實並非如此。

對人民幣匯率貶值，我們是這樣看的：

第一，只要本地貨幣不出現失控性貶值，一定範圍內的波動對本國財富影響比較小；

第二，匯率貶值可以看成是擴張性政策，可以拉動出口，助推宏觀經濟。

其實對經濟運行而言，在合適的時機匯率貶值不一定是壞事，需要綜合分析。

大部分持倉業績符合預期

合遠對於持倉板塊是如何進行跟蹤的？過去一年是否有業績預測失誤的地方？

主要從兩個方面跟蹤：

1、從行業層面跟蹤運行和發展態勢。比如跟蹤分析行業發展的基本狀況、基本影響因素、政策導向等等，來獲得對行業未來的成長性、確定性、以及行業風險的基本判斷，再用月度/周度數據等去驗證，看是否需要修正。

2、確定行業層面沒有問題後，我們會對所投企業的經營狀況進行緊密跟蹤，包括月度數據、年報季報、各類交流會、上下游的訪談、實地調研等等。

今年四月份，上市公司年報和一季報披露期間，我們持倉的30多家公司，絕大部份企業都符合預期甚至超預期，低於預期的極少，也證明了我們投研團隊的勤勉和專業。

汽車、家電、工控自動化、部分化工子行業等領域復甦跡象明顯

調研下來，有沒有發現哪些行業有比較好的數據表現？

從我們調研的情況看，5-6月後，很多企業都反映出景氣觸底回升的狀況。

特別是最劇烈的去庫存階段過去以後，許多商品價格都出現了明顯反彈，相關企業的經營跟商品價格的反應是高度統一的。

比如汽車，經過3、4月的價格大幅度優惠以後，5月起整體景氣明顯上升；家用電器在完成去庫存後，今年二季度景氣就一直非常好。

另外，6月份起，工控自動化出現復甦；白酒經銷商7月份以後信心明顯恢復；二季度後半期開始，不少化工子行業先後進入復甦階段，如草甘膦、磷肥、尿素、純鹼，紡織上游的滌綸長絲等。

醫藥反腐可助優除劣，且對所投標的有利好

在醫藥反腐的背景下，合遠是否持有很重的醫藥生物，當前比例是多少？怎麼看待這部分持倉？

醫藥生物在我們組合市值中佔比不到7%，排第四位，不算特別多。

醫療反腐一直在進行，這次是中紀委直接介入，範圍更廣，級別更高。

從中長期看，它的正本清源、助優除劣作用會非常明顯。

一方面，原先在醫保費用支出結構中，輔助用藥、僞創新藥、僞創新器械還保持一定比重，侵蝕了醫保總盤子。

反腐後，這些藥品和器械會逐漸出清。剛性用藥、創新藥和器械會有更大的市場。

另一方面，現在醫療體系收費不太合理，中國的醫療體系對病人是非常友好的，患者都有機會以較低費用接受大專家的治療。

後續的診療費用、手術費用等醫生的陽光收入應該會有明顯提升，灰色收入持續降低，行業會越來越健康。

我們所投資的標的，要麼是剛性用藥領域，要麼是醫療集採放量空間非常大的子行業。

在整個醫療體系優化以後，這些藥企的營銷費用有望明顯下降，這部分費用要麼變成利潤回饋到股東手上，要麼變成企業的研發費用，研發更好的創新藥造福於患者，企業價值都是有效提升的。