事件：王府井發佈2023年半年報，Q2扣非歸母淨利潤超預告上限。1H23公司實現收入63.8億元/yoy+11.07%，剔除門店變動因素，同店同比增長10.13%，公司歸母淨利潤5.18億元/yoy+36.05%，扣非歸母淨利潤4.59億元/yoy+183.60%，上半年扣非歸母淨利潤增速較高主要是因爲去年同期扣除非經常性損益後的歸母淨利潤爲低基數（去年同期增持王府井購物中心12%股權帶來較高非經營性損益）；其中2Q23實現收入30.13億元/yoy+24.01%，歸母淨利潤2.91億元/yoy+6428.91%，扣非歸母淨利潤2.35億元/yoy+234.13%，超出預告上限。

Q2盈利能力持續改善。盈利能力方面，1H23實現毛利率41.95%/+3.02pcts，淨利率8.54%/2.21+pcts，2Q23實現毛利率41.01%/+4.83pcts，淨利率10.37%/+4.83pcts；費用率方面，1H23銷售/管理/財務費用率分別爲13.32%/12.31%/1.86%，同比變化-0.50/-2.15/-0.57pcts，2Q23實現銷售/管理/財務費用率13.37%/10.43%/1.40%，分別同比變化-1.33/-2.06/-0.63pcts。

經濟復甦下零售市場回升向好，公司主營業務均實現同比正增長，奧萊增長最爲亮眼，免稅已露尖尖角。1H23公司百貨/購物中心/奧特萊斯/超市/專業店/免稅收入分別爲31.22/11.64/10.19/2.06/7.82/1.36億元，yoy+2.11%/2.22%/42.08%/-16.84%/18.41%/不適用；從毛利率來看，百貨/購物中心/奧特萊斯/超市/專業店/免稅毛利率分別爲36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34%/13.46%，同比變化+3.16/0/5.4/-0.79/3.04pcts/不適用。從整體經營表現來看，有稅中奧萊業態加強高性價比經營內容的組織與運營，所轄門店協同發展，總體表現最爲優異，增長態勢好於其他業態，免稅業態處於起步階段，受經營面積等因素影響，收入佔比爲2.05%公司區域深耕優勢進一步鞏固，北京、貴州、太原、內蒙、西安、河南、銀川、蘭州、昆明等9個區域總體恢復較好。1H23公司華北/華中/華南/西南/西北/華東/東北收入分別爲32.25/5.23/1.89/14.44/6.84/3.26/2.23億元，yoy+8.76%/2.52%/6664.54%/-1.99%/2.73%/31.87%/39.51%。華南地區營業收入同比大幅增長，主要受海南地區新增業態和門店共同影響所致；東北地區營業收入同比增長，主要受長春和瀋陽地區奧萊門店收入大幅增長影響所致；華東地區營業收入同比增長，主要受睿錦尚品營業收入大幅增長影響所致。

投資建議：上半年業績顯示公司有稅持續強勢復甦，我們認爲全年有稅復甦確定性強，且有望超預期；免稅方面，公司萬寧離島免稅項目於2023年4月8日正式營業，從上半年表現來看正處於爬坡期，二季度公司積極開展“618”活動促進消費，未來有望逐步釋放盈利能力。此外，隨着出入境逐步放開，市內免稅相關政策有望加速推出，打開公司在市內免稅和機場免稅部分增量空間。我們預計23-25年公司歸母淨利潤分別爲11.46/14.21/18.80億元，對應23-25年PE爲21X/17X/13X，維持“推薦”評級。

風險提示：客流恢復不及預期、租金下降、消費者信心不足。