事件：嘉必優公佈ummary] 2023年半年報。23H1，公司實現營業收入1.99億元，同比+16.13%；歸母淨利潤3485萬元，同比-30.34%；扣非歸母淨利潤2279萬元，同比-36.50%。其中，23Q2實現營業收入1.11億元，同比+16.10%，歸母淨利潤2054萬元，同比-23.36%；扣非歸母淨利潤1549萬元，同比-29.14%。

點評：

Q2收入符合預期，海外訂單環比開始恢復。客戶結構方面，Q2除新國標帶來的國內大客戶訂單增量外，海外客戶訂單較Q1出現一定程度的環比增長，帶動公司收入端的環比提升。分產品看，23H1，公司DHA增速達80%；SA也取得超20%的增長。受海外客戶嬰配粉註冊進度的影響，公司23H1海外收入佔比由去年同期的48%降至31%。

Q2毛利率環比改善，利潤環比開始恢復。受海外高毛利客戶取貨量環比增加的影響，公司Q2毛利率達43.2%，環比+4.8pct，同比0.7pct。費用端看，公司Q2銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別爲5.7%/8.9%/9.3%/-3.0%，同比-0.5pct/-0.9pct/+0.4pct/6.9pct，環比-1.5pct/-1.5pct/0.7pct/-4.9pct，Q2經營利潤率達16.3%，環比恢復3.7pct，同比-11.1pct，使得歸母淨利潤環比開始有所恢復。

經營表現出色，下半年客戶結構有望改善。分產品看，上半年，公司在國內大客戶端銷量獲得明顯提升，飛鶴銷量同比增長達80%，伊利銷量同比增長達60%。SA成爲歐萊雅旗下羽西鎏金系列產品的添加成分，爲公司化妝品業務進一步打開空間。上半年，公司持續投入研發

費用，開展HMO全系列產品的研究與開發，爲未來向客戶提供HMO全系列解決方案做好準備。此外，新粉劑產線也已獲得國內重要客戶

的認證，後續有望逐步釋放產能。當前新國標註冊已接近800個，審批進度已較爲充分。前期未獲得註冊的海外嬰配粉廠商陸續獲得批

文，有望在下半年推動公司客戶結構持續改善，業績有望復甦。

盈利預測與投資評級：反轉曙光已現，關注投資良機。今年以來，公司連續遭遇不利事件的影響，包括先前的海外投資失利及23Q1業績不及預期。本次Q2業績整體符合我們的預期，同時毛利率出現明顯的環比改善。展望下半年，我們認爲公司有望在海外高毛利客戶訂單落

地和新粉劑產能逐步釋放的機遇下迎來轉機，業績有望持續復甦。我們認爲公司有望實現今年的業績指引，預計公司2023-2025年EPS爲0.60/0.82/1.01元，分別對應2023-2025年36X、26X和21XPE，維持對公司的“買入”評級。

風險因素：客戶訂單不及預期，產品降價超預期