事件：8月28日，公司發佈2023年半年度報告，23H1實現收入11.4億元（同比-3.7%，下同）；歸母淨利潤1.2億元（-3.4%）；扣非歸母淨利潤1.2億元（+1.1%）；23Q2實現收入5.3億元（-13.9%）；歸母淨利潤0.5億元（-0.03%）；扣非歸母淨利潤0.5億元（+1.6%）。

食醋業務所受衝擊相對較小，新零售渠道佔比快速提升。總體看，公司二季度營收下滑，預計主要歸因於C端基數較高疊加終端需求復甦較慢。

分產品看，23Q2醋系列收入3.5億元（-2.9%），酒系列收入0.43億元（-37.3%），醬系列收入0.45億元（-35.1%），主業食醋表現相對穩健，復調業務保持較快增長，酒與醬下滑較大或主要系行業競爭加劇。分區域看，華東大區收入2.8億元（1.2%），華南大區收入0.8億元（-15%），華中大區收入0.9億元（-3.4%），西部大區收入0.5億元（9.5%），華北大區收入0.3億元（-5.5%），核心華東市場表現相對平穩，外圍西部市場實現穩健增長。分渠道看，23Q2經銷收入4.8億元（+1.0%），直銷收入0.3億元（-29.3%）；一方面，公司在華北、西部等外圍市場持續推進渠道下沉，23Q2末公司經銷商1997家，環比+2%；另一方面，積極開拓社區團購，新零售渠道佔比由5%提升至20%。

產品結構變化疊加部分成本下降，調味品主業盈利能力改善。歸母淨利率：

23H1/23Q2分別爲10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府補助與投資收益等因素後，23Q2扣非歸母淨利率爲9.0%，同比+1.4pcts，反映主業盈利能力略有改善，主要歸因於成本端與費用端的共同推動。具體拆分，毛利率：23H1/23Q2分別爲35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益於包材與能源價格下降，疊加酒系列與醬系列等低毛利率產品佔比下降。銷售費用率：23H1/23Q2分別爲14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，雖然廣告費用減少，但促銷費用與銷售人員薪酬保持正增長。管理費用率：

23H1/23Q2分別爲4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整體保持相對穩定。

23H1經營仍處過渡期，23H2趨勢有望向好。預計23H2公司基本面有望改善，主要得益於：1）宏觀經濟復甦推動需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐飲渠道擴張；3）零添加系列、國潮老陳醋系列、復調系列等新品貢獻收入；4）包材成本壓力緩和+品牌費用減少推動盈利能力改善；5）公司新聘請前海天營銷公司副總經理何春陽總擔任公司總經理，有望在渠道與營銷層面爲公司注入新的活力。

投資建議：根據中報，我們小幅調整盈利預測，預計2023~2025年營收分別爲23.8/27.4/31.8億元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；歸母淨利潤分別爲1.9/2.7/3.3億元，同比+41.1%/36.6%/25.0%，對應EPS爲0.18/0.24/0.30元，對應PE爲59/43/34X，考慮到公司23年PE高於調味品可比公司平均水平，疊加內部變革紅利釋放節奏存在不確定性，維持“謹慎推薦”評級。

風險提示：終端動銷不及預期，內部變革效果不及預期，渠道擴張不及預期等。