業績：收入高速增長，利潤持續承壓

23H1：收入8.81億元，YOY+42%；歸母淨利潤0.95億元，YOY-18%；扣非歸母淨利潤0.86億元，YOY-22%。

23Q2：收入4.63億元，YOY+44%；歸母淨利潤0.49億元，YOY-10%；扣非歸母淨利潤0.44億元，YOY-15%。

拆分：23H1公司前端分子砌塊收入1.42億元，YOY+26.1%；工具化合物收入3.93億元，YOY+44.9%；後端創新藥收入2.08億元，YOY+49.6%；仿製藥收入1.32億元，YOY+40.1%；ADC收入同比增長43%。

成長性：前端工具化合物增長強勁，後端ADC商業化能力再升級

前端：公司前端分子砌塊SKU已達到7.4萬種、工具化合物約3萬種、大分子產品達到1萬種；其中共完成約2.3萬種產品的自主研發；截至2023H1公司存貨已接近12億元，YOY+115%，高增或與SKU持續豐富以及海外前置倉儲有關。前端業務中工具化合物業務持續實現較高增長，或與MCE在全球的品牌競爭力較高有關；而分子砌塊的增速放緩或與國內市場競爭加劇有關。另一方面，2023H1，安徽合肥研發中心已累計研發分子砌塊等項目5000個、山東煙臺研發中心已累計研發工具化合物等項目1000個、上海生化生物研發中心累計產出重組蛋白超500個，公司持續的技術佈局已逐步釋放新動能。我們認爲，隨着SKU持續豐富與產品競爭力的持續提升，以及MCE品牌優勢對於公司分子砌塊業務出海的渠道賦能，存貨的加速週轉將持續前端業務高增持續。

後端：截止2023年H1，公司後端累計項目數263個（YOY+61個），其中商業化項目達到58個（YOY+6個）；在手訂單達到4.5億，YOY+80%。在公司馬鞍山的原料藥、山東菏澤的中間體以及江蘇啓東的製劑生產基地的佈局推進，以及公司在高通量篩選、流體化學等技術驅動的生產效率提升下，公司接單及交付能力快速提升。ADC方面，報告期內公司承接項目超60個；並投資5000萬元成立重慶皓元，通過自建產能方式延伸佈局ADC抗體-偶聯-灌裝一體化平臺。我們認爲，國內ADC抗體偶聯產能相對稀缺，而基於公司在ADC藥物小分子片段方面的服務能力優勢與客戶積累，大分子片段的產能建設有望支撐公司承接更多產業化訂單並實現服務價值量升級，打開新增長窗口。

盈利能力：競爭加劇下毛利率略有下滑，看好提質增效成效漸現23Q2毛利率爲49.9%，同比下滑5pct，環比下滑0.5pct；公司歸母淨利率爲10.9%，同比下滑6pct，環比下降0.4pct。我們預計毛利率的下滑主要和前端業務下游研發和CRO客戶需求放緩後市場競爭加劇有關，期待業務出海與自研高價值品種佔比提升支撐24年後毛利率的逐步回升。費用方面，公司Q2三費絕對值和Q1基本持平。同比來看，其中管理費用受到職工薪酬以及固定資產折舊增長較多影響增速較快（YOY+83.4%），或主要和人員擴招的持續影響以及薪酬結構調整、去年同期運營受不可抗力因素影響有關；銷售費用受競爭加劇下團隊擴招及推廣費用增多影響增長較快（YOY+39.7%）影響。而2023Q2公司員工總數達到3526人，相比23Q1減少55人，人員擴增趨勢已有所放緩。在2023年中報裏，我們看到公司繼深蹲佈局之後，在人才管理、新產品拓展時的優勢聚焦、以提質增效爲目的的技術平臺搭建等各方面都做出了積極的變化，我們看好公司下半年公司費用端或持續得到有效控制。

經營質量：存貨高增、應收賬期延長等造成較大短期波動2023H1公司經營性淨現金流爲-1.95億元，YOY-64.4%，主要由於：①公司前端業務領域大幅擴充產品線，備貨導致物資採購增加；②公司後端業務領域，對部分市場需求穩定的產品提前安排生產並備庫，材料採購等支付金額相應增加；③公司在2022年完成生產及研發人員的配置，由於人員基數較大，日常的薪金支出金額較大；④受本期宏觀經濟環境與投融資景氣度影響，公司下游客戶應收賬款的回款速度產生階段性波動。

盈利預測與估值我們認爲，公司“產品+服務”的商業模式具備稀缺性，深蹲佈局下我們看好公司前後端業務的強勁增長動能。考慮到公司中報所反映的競爭格局超預期，我們預計下半年公司收入增長略受影響且毛利率仍會下滑，而公司同時在前端多項技術平臺以及後端產能的能力建設期，人員、固定資產折舊等費用投入或持續較高。因此我們下調此前收入與盈利預測，我們預計公司2023-2025年營業收入爲18.48、25.11、34.14億元，同比增長36.05%、35.93%、35.92%；實現歸母淨利潤2.34、3.44、4.91億元，同比增長20.70%、47.38%、42.61%，對應EPS爲1.55、2.29、3.27元，現價對應PE爲35、23、16倍，維持“增持”評級。

風險提示

匯率波動風險；市場競爭格局加劇風險；研發進展不及預期風險；全球新藥研發景氣度波動風險