作者： 張銳

一個是發達經濟體中政府槓桿率最大的國家，一個是全球範圍內公共負債率最高的國家，如此醒目標符背後投射出的是美日兩國國債規模的野蠻擴張鏡像。在二季度已經融資6570億美元的基礎上，三季度和四季度美國將分別融資10070億美元和8520億美元，依照增量發行規模，今年年底美債超過34萬億美元已經沒有任何懸念。無獨有偶，日本政府在剛剛過去的8月份一口氣發行了12期國債，月度發行總量超過40萬億日元，2023財年結束時日本疊加出190餘萬億日元（約爲12992億美元）的國債增量已毋庸置疑。

債務持續擴張背後是財政收支長期失衡

自1985年從債權國淪落爲債務國後，美國就再也沒有回頭轉身並在國債擴張之路上越走越遠。太久的不說，10年前美國國債規模爲17萬億美元，如今擴至32.6萬億美元，淨增94%，年均發債1.57萬億美元；同時，10年前美國國債佔GDP比重尚未突破100%，而如今則超過120%，與此對應的是美國政府部門槓桿率（債務規模與財政收入之比）高出了G20集團成員均值的13個百分點左右；不僅如此，市場預計，到2030年，美國國債規模將超過50萬億美元。

作爲全球公共債務佔比（債務規模與GDP之比）最高的國家，日本的國債擴張節奏大有與美國一分高下的氣勢。10年前，日本國債總額僅708萬億日元，而至2022年末暴增至1271萬億日元，相應地，債務佔GDP比重從同期的195%上升到261%，年均提高6.6個百分點，且日本的債務率已連續多年高居世界主要經濟體的首位。就目前的公債存量規模而言，相當於每個日本國民人均負債約爲1020萬日元。另據日本財務省預測，債務總額在2023年度末可能突破1441萬億日元（約爲98536億美元）。

國債規模連續大幅擴張映射出的其實是公共財政收支長期失衡的基本鏡像。除個別年份外，歷史上美國政府都是入不敷出，拿最近10個財年看，直到2021財年美國財政收入才突破4萬億美元，但財政支出早在2018年就超過了4萬億美元，若按財年平均，10年中年均財政收入3.7萬億美元，年均支出5.0萬億美元，每年發生財政赤字1.30萬億美元，其中2020財年赤字規模最大，達到3.1萬億美元，佔GDP之比升至16%。總體概算下來，過去10年美國年均財政赤字佔比保持在7%以上，且2023財年的赤字將達1.57萬億美元。

與美國政府一樣，日本政府也是年年產生財政赤字。仍以近10個財年爲例，其間日本年均財政收入約63萬億日元，對應同期財政年均支出大約99萬億日元，年均赤字規模36萬億日元，值得注意的是，過去10年中有6個財年日本政府財政赤字突破40萬億日元，其中最大規模的財政赤字發生在2019財年，達43.1萬億日元；另據2023財年財政預算案，其間日本政府支出約114萬億日元，預計收入約69萬億日元，發生財政赤字約45萬億日元。在過去10年從未出現財政盈餘的前提下，日本財政赤字年均佔比大致維持在8%以上。

理論上說，上一年的財政赤字可以用下一年的稅收收入來彌補，但問題是下一個年度甚至下下個年度還會繼續產生財政赤字，這樣填補財政缺口的希望就只有寄託於舉債借錢上。就美國而言，在整個財政支出中，國債收入的佔比一般保持在30%左右，而日本大約爲33%，也就是說兩國維繫財政平衡有三成的收入需要來自國債。只是隨着債務滾雪球般的腫大，利息支付的壓力也會越來越大。數據顯示，2022財年美國聯邦財政利息支出達4750億美元，2023財年可能超過6600億美元；同樣，日本2022財年國債利息支出8.27萬億日元，而在靈活調控10期國債收益率（0.5%~1%之間浮動）的前提下，2023年利息支出預計將突破20萬億日元。

美元信用創造美債擴張優勢

發行國債幾乎是全球所有國家的通例，只是沒有任何一個國家能像美國那樣不經過任何推銷將自己的國債銷往全球，甚至作爲核心資產被許多國家重倉配置，不僅如此，美債還被標上了級別很高的安全符號，廣泛地受到其他各類市場主體的擁躉與歡迎，以致不少投資者認爲美債根本不會發生違約風險。

必須承認，任何一種債券之所以能夠暢銷並受到熱捧，首先取決於借款人的財務實力，即是否具有如期還本付息的能力，且從未出現違約記錄，否則融資與出資的買賣邏輯不可能延續下去。數據顯示，過去10年中，美國聯邦政府在最小財政收入年度的進賬也達到了2.5萬億美元，即便以2023年財年這一最高利息支付額度爲參照，財政收入也足以支付四年的國債利息，這也就是說，過去10年的每個財年，美國政府的財政收入都可以支付至少四年以上的國債利息，故而決定了美國國債沒有發生違約，同時也讓市場持有美債多了一份安全感，而接下來只要經濟能夠像過去10年那樣達到年均增長2.4%的水平，美國政府財政收入仍然可以覆蓋償債利息，債務持續性便可保持。

當然，按照美國預算辦公室的測算，目前的國債利息支出已經佔到整個財政收入的9%，未來償債利息對財政收入的剩餘索取份額還會不斷提高，但必須明確，穩定的財政收入對於國債發行而言僅起到背書作用，美國政府其實也不可能讓全部債務利息交由財政收入承擔，甚至真的用財政收入來支付利息，而只會利用增發國債獲得的收入來替代財政收入的付息功能，由此就觸及了債務擴張的真實基礎——美元信用，簡言之，是美元信用支撐與維繫了美債的擴張，而之所以能夠構成這一邏輯關聯，與美聯儲創造美元信用的方式直接相關。

除了美聯儲創造貨幣的方式維繫着美元信用外，全球並不平衡的貨幣制度實際構成了對美元信用的又一道保護屏障。雖然佈雷頓森林體系解體至今已經52年，但美元在全球金融與貿易等領域的霸主地位卻依舊故我，聯合國貿易和發展會議發佈的81種原材料價格序列，只有5種不是以美元計價；流通方面，根據SWIFT統計，目前國際支付中美元的市場份額爲46%；跨境貿易融資中，美元的佔比份額高達84%；另在全球外匯交易中，美元佔比88%，同時金融交易活動有47%國際債權以美元計價，且高達58%的國際儲備爲美元資產，而在以上指標占比上，美元目前均居第一。這種“一幣獨大”的特權地位意味着美元已經不是單一的主權貨幣，而是被賦予了全球“信用本位”的職責。

正是美元獲得了區別於其他主權貨幣的獨特信用且至今非常穩定，美元國債的信用及其價值自然就得到市場的認可。數據顯示，目前美聯儲持有國債佔比爲40%，境外央行合計持有佔比約25%，兩項合計佔比高達65%，雖然出於對沖本幣貶值風險的目的，一些國家的中央銀行會在二級市場拋售美債，但也只是一種短期性與策略性行爲，而且拋售過度也勢必加大本幣升值壓力，並反過來扼制本國出口，同時削弱外匯儲備基礎並傷害本國平衡國際收支能力與對外融資信用，也正是如此，全球央行對美債的配置一直處於增持與緩慢上升狀態，美國國債作爲全球範圍內最主要避險資產的地位也得以不斷加固。

內需支撐日本國債發行走得更遠

數據顯示，至2022年財年結束，日本央行持有日本國債總量升至582萬億日元的創紀錄最高，成爲日本國債的最大買家，佔比也從10年前的11%提高至53.3%。日本央行還不斷地進行“扭轉操作”，即減少短期國債持有規模而增加長期國債持有量，從而給市場注入信心。另外，即便是美歐央行紛紛“縮表”，日本央行也不跟進，至目前依舊持續展開“擴表”操作，其持有的國債規模有可能再上一個臺階。

私人部門對國債彰顯出的強大購買力構成了日本國債擴張的堅厚基石。日本長期維持低利率甚至負利率，國內儲蓄率一直維持在30%以上。受股市穩定向上和儲蓄增加的提振，目前日本的家庭金融資產抵達2040萬億日元的歷史新高，其中儲蓄存款佔比爲54.2%，再加上保險、養老金和標準化保障的佔比，家庭金融資產中有高達80.4%的資產可以直接或間接地轉換成日本國債。也正是如此，國內債權人持有日本債務逾90%。由於日本金融市場相對發達，資本流動自由化，貨幣政策透明可預期，在居民收入穩定而且生活福利很高的狀態下，很難想象什麼情況會導致日本人輕易拋售本國國債。

龐大的海外資產構成了日本國家債務的又一個十分強大的後援力量。過往“失去的三十年”中，在政府戰略規劃與政策驅動下，日本企業與居民不斷地加大海外投資的力度，由此打造出了另一個“海外日本”。數據顯示，減去負債，目前日本的境外淨資產餘額近420萬億日元，佔國內GDP比重的70%，日本已連續32年成爲“世界最大的對外淨資產國”。值得強調的是，日本所持境外資產結構中多爲容易變現的權益性資產，如日本是美國政府債券的最大外國持有者，持有的全球股票市值相當於美國、荷蘭、新加坡和英國股票總市值的1%~2%等。龐大的海外資產陣容爲日本帶來了巨大收益，極大地穩定了國內投資者的信心，同時，只要日本國內資本市場需要，這些海外資產軍團就會立馬打道回國，扮演接盤主力，不僅將日本國債交易市場烘托得更爲活躍，更封堵了日本國債下跌的空間。

還須承認的是，一國擁有更多的海外資產更容易受到市場的肯定，也爲日本贏得了持續穩定且良好的國際信用評級，尤其是在美元作爲全球最主要通用貨幣的國際環境中，日本持有美國國債長期位居前列，無疑展現出了其極其厚實的國家金融家底，故日本雖然是全球政府負債率最高的國家，但卻很少有人認爲日本是違約風險最高的經濟體，日元不僅成爲了全球最主要的避險貨幣，日本國債也成爲海外投資者爭搶的對象。數據顯示，過去10年裏外國投資者向日本政府債券投入了約1萬億美元，最終爭取到的持倉規模不到10%，且多爲海外央行持有，這部分資金屬於戰略投資，既不會隨時走人，更不會投機作祟，從而對日本國債市場構成了正面支持。

一個擁有較爲穩實的貨幣信用支撐，一個佔據着非常強大的國內購買力市場，美國與日本在主權債務運作方面所具備的得天獨厚條件，全球其他國家無法創造與效仿，也正是憑藉着自身的稀缺資源優勢，在任何一個投融資場景下，美日的國債產品總是表現爲供不應求，而最新一次的美債拍賣雖有惠譽評級下調的擾動，但參與舉牌的境內外買家卻呈井噴之勢，其中外國買家佔比竟然創出了有史以來的最高紀錄。

隨着債務規模的擴張，美日兩國的財政定會倍感壓力，爲此需要通過經濟增長尤其是通過財政緊縮安排比如壓縮公共支出以及增加稅收等進行分流與化解，但結果又必然對商業活動與市場投資以及消費需求形成抑制，而這種結果顯然不是執政者所願意看到的；相反，通過增發國債比緊縮財政在操作上顯得更爲簡單方便，收入的獲取也更加容易，雖然擴大了財政赤字，但如果同時改善了百姓福利甚至拉動了經濟，不僅執政風險可降到最低，民衆口碑也會與日俱增。如此看來，美日國債的擴張還會繼續。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）