來源：中國證券報   □本報記者 楊皖玉

剛剛過去的一週，有關量化行業的一系列事件發展堪稱“魔幻”。上週初量化被外界指認爲“砸盤主力”，有關量化的輿情四起；到了上週五晚，證監會的一紙“通知”標誌着量化交易正式被納入監管安排。

無論從輿論焦點，還是從監管差異化來看，高頻交易在近期量化風波中均扮演着重要角色。中國證券報記者調研發現，一方面，高頻交易雖被納入重點監管範圍，但由於其規模有限，對市場的影響有限；另一方面，當前市場上的融券券源制度，讓高頻交易具有相對交易優勢，容易造成交易不公的現象。

業內人士認爲，近期相關通知標誌着我國股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應的監管安排。隨着量化行業進入規模化發展新階段，監管引導行業健康發展勢在必行。

從“砸盤”爭議到一錘定音

8月28日，多重利好發佈後的首個交易日開盤，A股衝高回落，量化投資成爲市場焦點。“砸盤主力”“薅羊毛、割韭菜”等針對量化的輿論不脛而走，質疑量化投資是否加劇A股波動、影響市場穩定運行。

一時間，多家頭部量化私募創始人先後發聲否認砸盤，有人稱：“永遠滿倉的中國量化基金，纔是大A的脊樑。”

“量化選股基本都是滿倉持股運作，不注重擇時，因此量化不但很難出現集中賣出，而且應該說是股票市場‘天然和堅定的多頭’。”九坤投資相關負責人對中國證券報記者表示。

具體來看，市場爭議的矛頭指向了量化投資中的量化高頻交易、日內迴轉交易（T+0）。某主觀私募機構表示，量化交易在日內T+0、高位融券賣出等方面，可能存在着融券制度和“券源”方面的不公。例如，對於日內“封板”漲停的個股，量化機構完全可以採取早盤低位買入、漲停位“融券”賣出，或者次日通過早盤掛單低開賣出、再買入股票“還券”的交易方式，進行高頻的“薅羊毛”操作。

9月1日晚間，證監會指導上海、深圳、北京證券交易所制定發佈了《關於股票程序化交易報告工作有關事項的通知》《關於加強程序化交易管理有關事項的通知》（以下分別簡稱《報告通知》《管理通知》），從監管導向以及制度化安排層面爲量化投資近日來的爭議按下“暫停鍵”。

證監會表示，近年來，A股市場程序化交易規模持續上升，逐步成爲國內證券市場投資者重要交易方式之一。從境內外經驗看，程序化交易在提升交易效率、增強市場流動性等方面具有一定積極作用。

某量化私募人士認爲，證監會指導證券交易所出臺加強程序化交易監管系列舉措，相當於程序化交易被納入合理合法的監管體系。念空投資認爲，相關表述肯定了程序化交易對市場的積極影響。

“在特定市場環境下程序化交易存在加大市場波動的風險，有必要因勢利導促進其規範發展。”證監會在通知中同時指出了量化交易存在的部分問題。

某百億私募量化人士認爲，對於量化交易這類資本市場創新類投資，監管層相對審慎地出臺政策，目的是防患於未然，加強透明化管理。

具體來看，《報告通知》主要明確了股票市場程序化交易報告的具體安排，包括報告的主體、方式和內容等，並對高頻交易作出額外報告要求。《管理通知》主要是加強程序化交易管理工作，與《報告通知》相互銜接、互爲配套，共同組成程序化交易監管的基礎性制度安排。

世紀前沿私募相關負責人對中國證券報記者表示，自2021年9月開始，監管層和多家量化機構有過多次積極溝通，並且建立了信息登記和通報機制，進一步完善程序化交易報告制度，“最終沉澱爲此次的發佈內容”。

“如‘對程序化交易實施報告管理’等內容，有助於監管部門掌握更多信息，以進行分類精細化監督和引導，這將繼續推動量化投資行業依法、合規、陽光化發展。”一位百億級私募量化人士認爲。

證監會指出，據測算，目前全市場需要報告的存量賬戶數量佔比很低，且其中大部分爲機構投資者，各方有比較充分的準備時間，不會對投資者尤其是廣大中小投資者的正常交易造成影響。

高頻交易被差異化監管

在上交所和深交所各自發布的《報告通知》和《管理通知》具體執行細則中，“最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數達到20000筆以上的交易行爲”等四類行爲將被重點監管。《報告通知》對高頻交易作出額外報告要求。

系列要求指向了近期輿論漩渦的中心——高頻交易。

對於相關要求，有市場人士擔心要求對象若是公司主體，其重點監管的申報速率或單日筆數或對公司整體交易產生較大影響。

“重點監控的主體大概率是產品戶，私募公司整體的可能性較小。對於規模在2億-3億元的單個產品來說，影響不大。”念空投資相關負責人表示，此外，對於規模比較大的單個產品來說，策略層面要做一些針對性的微調。

明汯投資表示，市場常常將“程序化交易”和“高頻交易”混淆。假設年換手率約爲100倍左右，其實相當於3-5天左右的平均持倉週期，實際是“中頻”策略而非“高頻”策略。目前國內主流量化私募資管產品中，中週期策略（年換手率約30-50倍左右）佔比較高，短週期策略佔比已逐步下降。

頭部量化私募千象資產對中國證券報記者表示，相關監管舉措可能對“高頻底倉T+0”“高頻融券T+0”策略有比較大的影響。

“據我瞭解，交易頻率與策略容量成反比，也就是通常頻率越高的策略容量越小，所以這個限制往往針對的是超高頻交易，這類策略的容量往往天花板也就是在數十億元這個級別。規模再高的話，往往衝擊成本就將策略的利潤吞噬沒了。”蝶威資產相關人士對中國證券報記者表示。

據瞭解，目前量化交易有幾個方面的優勢，一個是交易下單頻率，二是包括融券券源在內的資源優勢。比如近日，圈內有人士發文稱：“量化交易最大的不公在於融券制度與券源”。目前來看，量化機構實現T+0交易有兩種方式，第一種是傳統的底倉隔日賣出的方式，第二種就是利用融券當日賣出的方式。

業內人士認爲，其中的問題核心在於，在既有的券商盈利模式下，交易量大且穩定的高頻量化機構壟斷了市場上大部分的券源，即使資金體量很大的牛散甚至其他機構完全得不到券源，造成交易不公。

蝶威資產相關人士認爲，高頻交易可能會在某些特定的環境下產生趨同的交易行爲，因爲報單量大以及交易速度較快，可能會相較於其他交易類型，對市場產生比較大的影響。此外，由於高頻交易完全以技術網絡傳輸的數據進行交易，一旦因爲技術問題導致某個環節出錯可能會引起錯誤的交易行爲，導致市場產生混亂。監管高頻交易的同時，也需要提升市場的數字化能力以及基礎建設的穩定性。

也有業內人士認爲，交易所對高頻交易的差異化管理並非限制高頻交易，程序化交易報告制度強調的重點是監測監控。

對於監管細節，念空投資表示，更關心接下來相關細則對單日最高申報筆數和速率限制的統計主體界定，以及算法交易的拆單是否在統計範圍之內等。另一家百億級私募量化則表示，比較關心超出重點監控的相關要求交易所會如何處理等監管細節。

引導量化投資高質量發展

業內人士認爲，隨着監管持續完善，國內量化行業經歷“萌芽-興起-蟄伏-突圍-迭代”五個階段後，已經進入規模化、高質量發展新徵程。監管引導行業健康發展勢在必行。

第三方數據顯示，最新量化私募投資規模在1.5萬億元左右，剔除重複計算的“水分”，量化規模近1.2萬億元。據點石成金私募基金董事長易海波介紹，目前私募量化策略主要可以分爲三大類：量化對沖策略、量化多頭策略和量化交易策略。

私募排排網財富管理合夥人汪普秀表示，近幾年來量化策略平均投資收益率超越主觀策略是不爭的事實。每逢大跌，總有投資者質疑與指責量化，主要有以下幾個原因：一是量化近來年規模擴張較快，“樹大招風”，在業績上普遍優於主觀多頭，尤其在震盪市場中賺到了錢，引發外界質疑；二是某些遊資使用量化交易，尤其是程序化交易，的確讓投資者受損；三是量化模型不透明，不公開，外界並不知道量化採用的是何種模型、何種策略，從而引發市場各種猜測；第四，國內量化模型趨同性較高，存在同漲同跌的風險。

“我們深刻地感受到，這幾年相關監管措施愈發專業，既規範了交易行爲，也促進了行業的發展。”蝶威資產相關人士表示，從公司2020年開始接入證券市場進行程序化交易以來的經驗來看，每一年監管層、交易所都在持續規範對於程序化交易的監察與管理，每一次與券商系統的溝通與測試都會詳細地測試與覈對交易的報單速度、最大報單量、報撤比等信息。所測試的指標非常詳細，遠不止這次指導所提到的每秒報單速度以及最大報單筆數，還有更多維度的測試。

易海波表示，量化本質上是一種工具或方法，無論利用人工智能（AI）等算法進行深度挖掘，還是與主觀研究進行有效結合，都是爲了降低策略失效風險，期望與時俱進，跟隨市場變化而持續創造超額收益。隨着市場有效性的提高，超額收益的減弱是必然趨勢，尤其對於一些高頻策略而言，資金規模的增加會進一步加快這種趨勢，從美國對沖基金的歷史業績來看，國內市場前兩年量化產品高收益率的現象不可持續，未來必然會理性迴歸。