抓住房地產這個牛鼻子：“放”、“救”、“投”、“理”

陸挺 野村證券 09-08 09:51

本輪經濟復甦有何不同？對政策又該有怎樣的合理預期？

近期中國在經濟層面的刺激政策密集出臺。本輪經濟復甦與之前究竟有何區別？政策將起到怎樣的作用？我們對經濟和政策又該有怎樣的合理預期？

對此，野村中國首席經濟學家陸挺博士在第十五屆野村中國投資年會中分享了對中國經濟的深度分析和預期：

• 房地產是復甦偏弱的關鍵之一。房地產行業與上下游企業，地方財政、家庭資產聯繫密切，是穩經濟的關鍵，近期的刺激政策也大多圍繞房地產。

• 存量貸款的按揭貸款的利率往下調作用有限。而且這是以壓縮存款利率作爲代價的。對整體中國居民的淨收益影響有限。

• 理順城市化究竟應該什麼樣的思路去做，與地方政府債務化解高度相關。要使得資源、負債，與城市的人口、發展相匹配。

本輪經濟復甦有何不同？

疫情之後，中國經濟的復甦有高於預期的方面，也有低於預期的方面，重點要看的還是房地產。最近政府出了很多政策，也是圍繞着房地產。

在過去十年間，中國經歷了兩次大的復甦，一次是雷曼危機後，還有一次2015年。這一次中國經濟復甦和以往幾次復甦之間，研究這些區別是非常重要。

首先是外貿方面，今年中國出口是下滑的。下滑並非是中國競爭力的減弱，實際上是因爲中國復甦的週期跟別國不一樣。復甦的起點和結束疫情有關。中國結束疫情時點較晚，這個時點上，海外實際上處於疫後復甦一年多了，不僅復甦高點已經過去，甚至到了因爲大規模的使用貨幣財政刺激導致了高通脹，必須收緊政策來抑制通脹的時候。

地緣政治的衝擊也有所反映。國家外匯管理局數據，二季度FDI只有49億美金，是從90年代末以來最低水平。從融資角度來看，今年上半年香港IPO的融資量只有200億港幣不到，也處於較低水平。部分高科技小企業明顯放緩了投資步伐。

再次就是房地產行業。房地產行業在2、3月份以及4月上旬，確實出現了一定的銷售的反彈，尤其是二手房市場。主要源於疫情後幾年積壓需求，在短時間之內的釋放。實際上中國的房地產行業並沒有真正起色，主要有幾個原因。

1、是長期的結構性，經歷了多年房地產的高增長，客觀上需求減弱，尤其是在中國人口，城市化減慢的背景下。

2、是15年到18年的貨幣化棚改，在廣大的三四五線提前消耗了很多的需求，也一定程度導致了部分地方房價的下跌，使得很多居民的資產負債表受損。

3、同期中國的大城市，一、二和部分三線，爲了抑制房價上漲，引入了各種各樣的限制措施。從限購、限售、限價到貸款等等，抑制了需求。

最近，我們看到政策已經出現了變化。房地產在中國是一個極爲重要的板塊，佔中國GDP達到1/4。佔中國政府收入38%。同時，它帶動的上下游行業非常多。它在整個中國家庭居民的財富中佔比達到65%到75%之間。而房地產在經過兩年多的下跌後，已經出現了一些連鎖反應，對上下游企業，對中國地方政府的財政、對大量的家庭理財。

銀行系統受房地產的影響也不小。雖然直接給房地產企業的貸款有限。但銀行有龐大的按揭貸款，銀行系統間接、直接持有的房地產企業的非標和債券。還有房地產上下游很多企業和銀行之間業務關係。所以它和整體經濟的聯繫太過於緊密，風險不可輕易低估。

第三是消費，年初的時候大家對消費估計比較樂觀，之後的發展來看，我們對服務的需求很明顯，甚至超預期。但對產品的需求是低於預期的。原因實際上就是大家對未來的預期收入增長有所降低。

另外，之前很多研究以爲三年來積蓄了大量的超額儲蓄。但實際上的話，超額儲蓄沒有那麼高。之所以存款上升那麼快，包括居民把錢從理財轉爲存款以及居民儲蓄買房的存款。

雖然這兩天出來很多房地產政策，政策的力度已經很大了，但是可能還不夠。現有政策主要拉動一、二線城市需求，這有可能會造成三四五低線城市需求被吸附到大城市。而現在出最大問題的房地產企業，它們主要經營的項目、主要的資產、主要的儲備土地，不是在一線和強二線，恰恰是在容易被吸附需求的低線城市。

地產政策的“放”、“救”、“投”、“理”

中國經濟的今年能夠完成4.6%左右的目標，最重要的就是要穩住房地產行業。房地產板塊能夠穩住，實際上中國經濟的才能穩住。因此，我們期待未來還會有更多的政策出臺，這些政策用幾個字來總結，就是“放”、“救”、“投”、“理”。

第一個是要放。放就是要真正的鬆綁。包括在怎麼樣去認定一套房、二套房，認房還是認貸，主要在銷售。至於存量貸款的按揭貸款的利率往下調，我認爲作用有限。而且這個代價是以壓縮存款利率作爲代價的。對中國居民的淨收益是有限。因爲如果不壓縮存款率的話，銀行淨利差就會縮窄。太縮窄之後，銀行將會面臨很大的問題。貸款利率下調更多是重新分配。因此限價、限售應該有節奏的有步驟的鬆綁，限購僅限於一線城市的核心區域。

第二個是救。增加中國中央政府的財政支出，尤其是保交房的任務一定要完成。這不僅僅是社會穩定的問題，也是責任問題。在這個時候政府應該有所擔當。保交房對拉動需求提升老百姓買房積極性有重要作用。

其次涉及到的就是處理現在有問題的房地產企業。救不是要救那些房地產老闆和高管，而是要救1）買房的人，2）上下游的企業。

第三個是投。但政府投資，投向和效率特別重要。中國在城市化方面，還是應該注重大城市、中心城市、城市羣的發展。投，無論是保障房的投，還是在支持城市化方面的投，應該跟這個策略聯繫在一起。其中的一個要點是供地結構要改革。之前的問題是在人口流失的地方供了太多地。在人口流入的地方供地不夠，造成很多地方供給過剩，大城市的房價過高。供地結構改變能帶來正確的投資方向，包括跟房地產相關的很多基礎設施的投資。

第四個是理。理順城市化究竟應該什麼樣的思路去做，以及與之相關的中國地方政府債務的化解，這兩個問題也是高度的相關。一定要把資源，包括未來的負債能力，負債的空間，逐漸引導到大城市和中心城市。對於人口流失城市的債務，要更嚴格的管理其債務水平。

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